杜宜敏

【摘要】 本文選取某段時間深圳股票市場的100支股票，實證分析資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）對我國股票交易市場檢測的有效性。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，CAPM模型并不完全適合中國的股票市場。

【關(guān)鍵詞】 CAPM 股票 有效性檢驗

一、引言

作為現(xiàn)代金融理論的三大基石之一，資本資產(chǎn)定價模型（CAPM模型）有著極為廣泛的應(yīng)用。自提出以來，國外一些學(xué)者就一直廣泛利用此模型對股票市場進(jìn)行有效性檢驗，得出的結(jié)論基本上都是支持CAPM模型的，即股票的收益和風(fēng)險呈正相關(guān)的線性關(guān)系。20世紀(jì)90年代以來，隨著我國證券交易市場的蓬勃發(fā)展，越來越多的中國學(xué)者開始利用CAPM模型對國內(nèi)股票市場進(jìn)行實證研究。本文選取深圳股票交易市場中2014年5月28日至5月30日和2014年6月3日至6月6日這7天的100支股票數(shù)據(jù)，利用CAPM模型對其進(jìn)行時間序列回歸和橫截面回歸，以探討CAPM模型對中國股票市場檢測的有效性。

二、CAPM模型概述

1、CAPM模型的基本前提假設(shè)

CAPM模型是以現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論和有效市場假說理論為基礎(chǔ)的，其前提假設(shè)有：一是市場上的投資人都是風(fēng)險厭惡者，他們根據(jù)均值方差規(guī)律作出投資決策，力求規(guī)避風(fēng)險并獲得最大回報。二是市場是有效的，其信息是完全對稱的。投資者所擁有的信息是通暢的，且其他投資者有類似的分析方法、對未來市場有相同的預(yù)期。三是資本市場是一個完全競爭市場，所有的投資者都是資產(chǎn)價格的接受者，單個投資者的買賣行為不會對資產(chǎn)的價格產(chǎn)生影響。四是市場中存在無風(fēng)險資產(chǎn)，所有投資者可以用一個固定的無風(fēng)險利率自由借貸這些資本。五是所有投資者都處在同一個投資周期。六是資本市場是無摩擦的，不存在賣空限制，不存在個人所得稅以及交易費等額外成本。七是每種證券的收益率均服從正態(tài)分布，每項資產(chǎn)都是無限可分的。

2、CAPM模型形式

CAPM模型以“資本市場線”和“證券市場線”為基礎(chǔ)，前者揭示了經(jīng)過投資多樣化處理的有效投資組合收益率與其總風(fēng)險（標(biāo)準(zhǔn)差）之間的關(guān)系；后者則將某項特定證券的期望收益率表示成其系統(tǒng)風(fēng)險的線性函數(shù)。CPAM模型不僅給出了均衡市場中風(fēng)險資產(chǎn)的定價關(guān)系，還提供了一種潛在投資項目估計其必要收益率的方法。其形式如下：E（ri）=rf+？茁i[E（rm）-rf]。其中，E（ri）表示第i種股票的期望收益率，rf表示所借貸的無風(fēng)險收益利率，E（rm）表示證券市場組合的期望收益率，？茁i表示第i種股票的系統(tǒng)風(fēng)險值，所表示的是某一段投資組合的風(fēng)險程度與市場證券組合的風(fēng)險程度的比值。

3、CAPM模型的意義

資本資產(chǎn)定價理論認(rèn)為，一項投資所要求的必要報酬率取決于以下三個因素：無風(fēng)險報酬率、市場平均報酬率和投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)即？茁系數(shù)。CAPM模型說明了單個證券投資組合的期望收益率與相對風(fēng)險程度間的關(guān)系，即任何資產(chǎn)的期望報酬一定等于無風(fēng)險利率加上一個風(fēng)險調(diào)整。后者相對于整個市場組合的風(fēng)險程度越高，需要得到的額外補(bǔ)償也就越高，這也是CAPM模型的主要意義。

4、CAPM模型的作用

CAPM模型的具體作用有以下兩方面：一是有助于資產(chǎn)分類，優(yōu)化資源配置。對于模型中的風(fēng)險因子？茁，可以通過它的大小來對股票進(jìn)行分類：當(dāng)？茁>1時，稱這類股票為進(jìn)攻型股票（股票的風(fēng)險要比市場組合平均風(fēng)險大一些，相對地就要求有較高的回報）；當(dāng)？茁=1時，稱這類股票為中性股票；當(dāng)？茁<1時，稱這類股票為防御性股票。在此基礎(chǔ)上，投資者就可以根據(jù)其對收益和風(fēng)險的不同要求，進(jìn)行投資組合管理，從而使投資更為合理。二是為資產(chǎn)定價、為投資者的投資行為作出有效的指導(dǎo)。雖然CAPM模型的成立要求有很多的假設(shè)前提，但投資者依然可以根據(jù)市場證券組合收益率的估計值和證券的風(fēng)險因子？茁的估計值去計算證券在市場均衡狀態(tài)下的期望收益率，根據(jù)所得的結(jié)果和自身的喜好決定投資什么樣的股票。

三、CAPM在深圳股市的實證檢驗

1、數(shù)據(jù)的選取

選取2014年5月28日至5月30日和2014年6月3日至6月6日，一共7天的股票每日收盤價數(shù)據(jù)，并從中隨機(jī)選取深圳股票市場100只股票為研究對象，這100只股票分別屬于不同的行業(yè)，可以避免數(shù)據(jù)的單一性，從而能夠充分地反映整體股市的性質(zhì)。

2、模型的選擇

模型的基本公式是rit-rf=？琢+？茁i（rmt-rf）+uit。其中rit-rf表示在t時間時第i種證券資產(chǎn)的風(fēng)險溢價，rf表示無風(fēng)險收益率，rmt表示證券市場組合的期望收益率，？茁i表示第i種證券的系統(tǒng)風(fēng)險值。

3、指數(shù)的計算

（1）無風(fēng)險利率的計算。選取2014年一年期居民定期存款利率作為無風(fēng)險利率，折算成日利率，即rf=0.0625%。

（2）收益率的計算。采用對數(shù)法，設(shè)t（t=1，2，3，4，5，6，7）為時間，價格為Pt，i為某支股票，m為證券組合，則rit=lnpt-

lnpt-1，rmt=lnpmt-lnpmt-1。

四、數(shù)據(jù)的處理

1、時間序列回歸

固定股票i，求i在不同時期（t=1，2，3，4，5，6，7）的收益率rit、rmt，用rit對rmt直接進(jìn)行回歸，估計出每支股票的風(fēng)險系數(shù) （i=1，2，…100），具體數(shù)據(jù)如表1所示。

2、橫截面數(shù)據(jù)回歸

固定時間t，同時選取2014年一年期居民定期存款利率收益率作為無風(fēng)險利率，即rf=0.0625%，設(shè)y為每支股票的收益率減去無風(fēng)險收益率的值，用y對？茁系數(shù)回歸，得到7天的常數(shù)項系數(shù)分別為？琢1：0.0060817、？琢2：-0.009995；？琢3：-7.17E-05；？琢4：-0.003516；？琢5：-0.013376；？琢6：0.0099559；？琢7：-0.014855。

五、數(shù)據(jù)解釋

對于回歸系數(shù)？茁i，它代表了股票相對于市場的系統(tǒng)風(fēng)險，這類風(fēng)險不能通過投資多元化來消除。根據(jù)此值，投資者可以根據(jù)自己的喜好去選擇投資。追求高回報的投資者，則可選擇？茁估計值大一些的股票；相反，對于那些不愿意承擔(dān)高風(fēng)險或無力承擔(dān)高風(fēng)險的投資者，則可以選擇？茁估計值較小的股票。根據(jù)表1的結(jié)果，100支股票中？茁估計值大于1的只有深華發(fā)A、德賽電池、深賽格、北方國際、華僑城A、天健集團(tuán)、徐工機(jī)械這7只支股票，這些屬于進(jìn)攻型股票，其余的股票都屬于防御型股票。

從得出的？琢值可以看出，在這7天中，常數(shù)項？琢都不等于0：？琢>0時投資股票是有效的，故該股票需求會增加，使之即時價上漲；？琢<0時則相反。同時，需要注意的是，在這7天中，市場既受到節(jié)假日對于股票市場的影響，又受到2014年6月10日發(fā)行的第三期、第四期高利率國債的影響。在信息不對稱情況下，一部分投資者抽取資金轉(zhuǎn)投國債，一部分投資者盲目投資，這也影響著投資人的選擇。

六、結(jié)論

綜上看來，CAPM模型還不完全適合我國的股票市場。這是由多種因素共同影響的。比如，我國的股票市場起步發(fā)展晚，比起西方發(fā)達(dá)國家股票市場仍不夠成熟，不能滿足市場有效假說。再比如，目前并非所有投資者都是理性的，大多數(shù)投資者都會或多或少受到虛假信息的影響。

CAPM模型作為現(xiàn)代金融投資的核心理論，為我國投資業(yè)的發(fā)展作出了重要貢獻(xiàn)。它的一系列嚴(yán)格的假設(shè)前提使得即使是較為成熟的證券市場也不可能嚴(yán)格滿足，但它對證券市場及廣大的投資者仍具有極大的指導(dǎo)意義，因為它不僅給出了風(fēng)險資產(chǎn)的定價關(guān)系，還為投資者提供了一種對潛在投資項目估計其必要收益率的方法。因此，我們需要不斷改進(jìn)CAPM模型，使之不斷完善，同時伴隨著我國證券市場的不斷發(fā)展、不斷成熟，要讓其更好地為投資者所運用。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 鄭曉亞、肖瑩：股權(quán)風(fēng)險溢價理論研究綜述——以C-CAPM模型為主線[J].貴州財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2013（6）.

[2] 阮濤、林少宮：CAPM模型對上海股票市場的檢驗[J].數(shù)理統(tǒng)計與管理，2010（7）.

[3] 王飛、侯為波：CAPM模型在上海股市的實證檢驗[J].淮北師范大學(xué)學(xué)報（自然科學(xué)版），2012（2）.

[4] 李紅霞、邸鴻喜、李琰等：CAPM模型在中國股票市場中的有效性檢驗[J].統(tǒng)計與決策，2014（7）.

（責(zé)任編輯：劉冰冰）