魯苒怡

【摘要】 大股東的控制權私人收益與企業(yè)的運營狀況、客觀限制條件強弱及其道德素養(yǎng)有關。本文研究了中國上市家族企業(yè)的控制權私人收益問題，通過實證分析得出控制權私人收益與企業(yè)的運營狀況及其掏空的難易程度顯著相關，但是大股東掏空行為與其情感因素關系并不顯著，這表明我國家族企業(yè)的監(jiān)管仍然要注重制度的建設，而不是單純的口號式教育。

【關鍵詞】 大股東 家族企業(yè) 控制權私人收益

一、理論回顧和分析

1、控制權私人收益研究分析

所有權與經營權的兩權分離產生了第一類委托代理問題（股東與高管的委托代理），然而近年來以La Porta et al（1999）等為代表的一系列研究顯示，傳統(tǒng)意義上的經理人與股東之間的利益沖突已經不是大型公司最主要的代理問題，控股股東利用各種手段牟取控制權收益，侵占中小股東和其他利益相關者利益的問題更令人關注，由此控制權收益問題逐漸成為研究的焦點?？毓晒蓶|由于擁有公司較大的股權份額，一般被認為有動力監(jiān)督公司的管理和運營，從而降低代理成本。所以人們認為對投資者的法律保護和一定的股權集中是良好的公司治理的重要因素（Shleifer和Vishny，1997）。但股權集中同時也帶來另一種代理問題，即大股東和小股東的代理問題。正如La Porta等所說的在很多國家的大公司中最主要的代理問題不是股東和管理者的沖突，而是大股東和小股東的代理問題。因此許多學者研究了影響控制權私人收益的因素。

首先是企業(yè)外部因素方面，法律環(huán)境是影響控制權私人收益水平的重要因素。Nenova（2003）的研究表明，在股東利益保護變量（執(zhí)法環(huán)境、投資者保護程度、并購法和公司章程等）觀測值最低的國家，控制權價值為48%，而在觀測值最高的國家，控制權價值僅為5%。Dyck和Zingales（2004）證實了對少數(shù)股東較高水平的法律保護和法律執(zhí)行力度將導致較低的控制權收益水平。此外，Stulz和Williamson（2001）從文化的視角研究了它們與控制權收益之間的關系。

其次，國內外學者就企業(yè)層面上影響控制權收益水平的因素進行研究的也比較多。Igor Filatotchev和Tomasz Mickiewicz（2003）發(fā)現(xiàn)控制權私人收益大小與所有權集中度、債務利息率負相關，與控制性股東出資額、項目折舊率正相關，債務融資對控制權私人收益的約束作用有限，并且當控股股東通過關聯(lián)交易給公司提供貸款時還會激發(fā)侵占行為以提高控制權私人收益水平。Claessens et al（2002）基于九個東南亞國家（地區(qū)）的市場公開數(shù)據(jù)，實證研究發(fā)現(xiàn)控制權私人收益與控制權和現(xiàn)金流量權的分離程度正相關。我國學者的實證研究表明，控制權溢價水平與轉讓股份的比重呈正相關關系，上市公司企業(yè)規(guī)模與控制權溢價水平之間呈現(xiàn)出負相關關系。蒲自立（2004）的研究則表明上市公司的資產負債率與公司控制權私人收益之間顯示出了顯著的負相關關系。蒲自立的研究還表明凈資產收益率和每股凈資產都會影響控制權的私人收益。

2、家族企業(yè)的控制權私人收益研究

家族企業(yè)有著明顯區(qū)別與其他企業(yè)的特點：第一，在家族企業(yè)內部，創(chuàng)業(yè)家族成員往往兼有企業(yè)所有者和經營者雙重身份，企業(yè)決策權、執(zhí)行權和監(jiān)督權均由創(chuàng)業(yè)家族內部成員所掌控。第二，企業(yè)的行為機制不規(guī)范，“人治”色彩濃厚，隨意性較大。企業(yè)的約束機制和激勵機制在內外部成員之間不對稱，企業(yè)內沒有統(tǒng)一的標準來約束其家族成員，主要靠親情關系來維系。第三，家族企業(yè)的存續(xù)對家族來說十分重要，他們將更關注公司長期價值的最大化。這樣，家族成員可能會比其他股東更看重公司的長遠利益。

簡單來說，家族企業(yè)的行為機制不規(guī)范，“人治”色彩濃厚，可能削弱對大股東掏空行為的限制能力。但從另一方面講，相比較于普通企業(yè)的大股東，家族成員可能對企業(yè)更有感情，更加關注公司長期價值的最大化，這樣反而會降低控制權私人收益水平。已有學者研究家族企業(yè)的經營績效問題（如朱衛(wèi)國，2004），然而關于家族企業(yè)的控制權私人收益問題的研究卻比較少見。雷星暉（2011）研究了我國家族上市公司控制權私人收益的影響因素問題，發(fā)現(xiàn)我國家族上市企業(yè)的控制權私人收益水平達到30.56%。控制權私人收益水平與資產負債率顯著正相關，與企業(yè)規(guī)模顯著負相關，與控股股權轉讓比例存在不穩(wěn)定的正相關關系，與股權離散度和大股東制衡不相關。然而該研究考慮的影響因素不夠全面，沒有考慮企業(yè)規(guī)模等控制變量，因此有必要對家族企業(yè)控制權私人收益的機理做進一步分析，并通過實證進行檢驗。

二、理論分析與模型構建

從上述分析可以得出，控制權私人收益水平與外部監(jiān)管及企業(yè)運營情況有很大關聯(lián)，而家族企業(yè)的特殊性導致所有者對企業(yè)的情感因素影響也更加突出，因此本文認為家族企業(yè)控制權私人收益水平的形成機理可以用圖1中的模型一解釋。

1、模型解釋

（1）企業(yè)營運情況。企業(yè)營運情況是影響控制權私人收益水平的直接因素。規(guī)模越大的企業(yè)控制權私人收益水平可能越高，而營運狀況的好壞與控制權私人收益水平的關系不確定，當企業(yè)狀況比較差時，大股東可掏空的機會比較小，但是意愿可能更強烈。

（2）監(jiān)管環(huán)境的強弱或掏空的難易程度。大股東控制權（所有權）的比例、董事長是否兼任總經理、董事會人員數(shù)量及股權分散程度等客觀因素可以影響或制約大股東的掏空行為。一般來說，監(jiān)管環(huán)境越強，控制權私人收益水平越低。但是家族企業(yè)所有者所面臨的監(jiān)管力量可能過于薄弱，這會使得其控制權私人收益基本不受該因素的影響。

（3）所有者的道德素養(yǎng)及對企業(yè)的感情。大股東的掏空行為是對小股東利益的侵占，是一種“合法但不合理”的行為，在法律法規(guī)監(jiān)管不力或存在空白的情況下，大股東的道德水平及其對企業(yè)的忠誠會影響到其掏空行為。家族企業(yè)的所有者尤其是創(chuàng)始人往往對企業(yè)感情很深，把經營好企業(yè)當成畢生的事業(yè)，這時候其謀取控制權私人收益的動機會顯著降低。

（4）控制權私人收益水平?？刂茩嗨饺耸找媸强毓晒蓶|通過掌握控制權所能獲得的額外收益，因此比較隱蔽，難以度量。為了度量控制權私人收益，只能采用間接的方法。目前控制權私人收益水平的計量方法有多種，本文借鑒韓德宗（2004）的模型，采用的控制權私人收益的計量模型為：

PBC=W？鄢（P-V）/P

其中，W為股權轉讓比率，P為每股轉讓價格，V每股凈資產。

由于能夠影響到控制權改變的股權價格與那些對控制權無關緊要的股權的價格是顯著不同的，因此本文在搜集數(shù)據(jù)時只選擇了那些影響到第一大股東控制權變化的股權交易，這就彌補了上述模型的不足。

2、模型假設

假設一：控制權私人收益與目標公司營運狀況整體負相關：與目標公司規(guī)模既可能正相關，也可能負相關，與凈資產報酬率及每股凈資產負相關。

目標公司的規(guī)模越大，家族能夠控制的現(xiàn)金流和其它資源越豐富，能夠占有的貨幣性收益也就越多。但是規(guī)模越大，其規(guī)章制度可能更加完善，從而增加大股東掏空的難度。當公司的營運狀況比較差時，大股東的注意力可能會從“做大蛋糕”轉移到“搶蛋糕”上，這會增加其掏空的風險。

假設二：控制權私人收益水平與大股東家族受到的監(jiān)管強度負相關。即與大股東的控制權比例先是正比關系，當比例達到一定水平時，再成反比關系，與大股東兼任高管與否成正比。

家族大股東的控制權比例越高，家族企業(yè)越容易形成“一股獨大”的局面，從而更容易攫取控制權私人收益。而家族外大股東的制衡能力越強，家族就越難通過在職消費、“隧道”輸送等形式獲取控制權私人收益。然而當家族大股東的控制權比例超過一定水平，家族可能將企業(yè)視為自己的財產而對其加以保護。

假設三：控制權私人收益水平受家族對企業(yè)情感強弱的影響，情感越深，水平越低。

當家族成員把經營好企業(yè)當成畢生的事業(yè)或家族延續(xù)的保障時，其謀取控制權私人收益的動機會顯著降低。

三、實證檢驗與分析

本文將家族上市企業(yè)的標準確定為最終實際控制人為自然人或家族的上市企業(yè)。通過國泰安數(shù)據(jù)庫，分析了2009—2011年三年間的上市家族企業(yè)股權交易行為，通過剔除關聯(lián)交易并只選擇影響到第一大股東控制權改變的股權交易，最后共得到71個樣本。

1、樣本的描述統(tǒng)計

針對表1，可以得出如下結論：

第一，家族企業(yè)平均需要收購16.94%的股份才可以獲得上市企業(yè)的控制權。這一結果與英美相對分散的股權結構相比明顯過高。在英國和美國，一般5%～10%的股權轉讓交易即可實現(xiàn)控制權轉移。

第二，上市家族企業(yè)規(guī)模不大，總資產在9億左右。值得注意的是總資產的方差很大，說明我國上市家族企業(yè)之間存在很大差距。財務狀況較差，平均凈資產收益率為-4.7%，表明后金融危機時代家族企業(yè)營運困難。

第三，在2009—2011年三年期間，中國上市家族企業(yè)的控制權私人收益水平為8.92%，這比雷星暉研究的30.56%顯著降低，表明金融危機后中國家族企業(yè)的監(jiān)管環(huán)境和營運狀況顯著改變。

2、對模型假設合理性的驗證

（1）基本回歸模型。下面通過實驗數(shù)據(jù)驗證模型一的假設能否說明實際情況。首先建立如下回歸模型：

PBC=？茁1×ROE+？茁2×LNA+？茁3×w+？茁4×B+？茁5×D+？著

其中，ROE指凈資產收益率，LNA指總資產的對數(shù)，這兩個變量衡量了企業(yè)的營運狀況；w指所有者控制權比例，B是董事長兼任總經理情況，1為兼任，0為不兼任，這兩個變量可以衡量外部監(jiān)督力量強弱（由于已有研究證明股權分散程度可以影響到控制權私人收益，因此本文不再考慮這一因素）；D衡量企業(yè)獲得方式，0表示自有家族企業(yè)直接上市，1表示家族控股的企業(yè)是通過入股已有上市企業(yè)實現(xiàn)的，這一變量可以一定程度上衡量大股東對企業(yè)的情感強弱，一般來說D=0時感情較深。

從表2可以得出，控制權私人收益與董事長與總經理兼任情況、實際控制人所有權與控制權比例、每股凈資產和總資產在5%的水平上顯著相關。

（2）調節(jié)效應的顯著性驗證。如圖2所示，企業(yè)營運狀況X與企業(yè)總資產、凈資產收益率、每股凈資產有關，即后三者是前者的標識變量。首先在SPSS中令X=（Ln總資產/20+凈資產收益率+每股凈資產）/3，所有者感情因素U用企業(yè)獲得方式（民營化方式）表示，控制權私人收益水平為Y，監(jiān)管環(huán)境強弱為M，M=（實際控制人控制權比例+實際控制人所有權比例）/2。

從表3可以得出，控制權私人收益與企業(yè)營業(yè)狀況X顯著相關，但是是否存在中介效應或調節(jié)效應需進一步討論。將家族企業(yè)所有者的情感因素U作為控制變量進行檢驗，T檢驗結果0.21218<1.96，所以調節(jié)效應不顯著。如果將U作為中間變量進行檢驗，則Sobel檢驗結果0.693219<0.9，表明U作為中間變量也不顯著，因此，情感因素U對控制權私人收益的影響并不顯著。

（3）中間效應的顯著性檢驗。下面對模型一的下半部分（如圖3所示）進行檢驗。

從表5可以得出，M與X在10%的水平上回歸關系顯著，系數(shù)a為0.211。最后考慮M和X對Y的回歸檢驗，結果如表6所示。

從表6看出，控制權私人收益與中間變量M回歸關系在5%水平上顯著，系數(shù)b為0.233，因此中間效應顯著，即模型一下半部分通過檢驗。

3、回歸結果分析

針對回歸結果，可以對前文所提出的三個假設進行檢驗，并有如下幾點討論。

（1）回歸分析結果支持假設一。回歸結果顯示，家族企業(yè)的控制權私人收益與企業(yè)運營狀況顯著相關，與代表運營狀況的三個指標（總資產、凈資產收益率、每股凈資產）均在5%的置信水平下顯著相關。但是與總資產正相關，與凈資產收益率及每股凈資產負相關。這表明當企業(yè)規(guī)模比較大時，家族能夠控制的現(xiàn)金流和其它資源越豐富，能夠占有的貨幣性收益也就越多。

（2）回歸分析結果部分支持假設二?；貧w分析結果通過了監(jiān)管環(huán)境強弱作為中間變量的檢驗，表明企業(yè)運營狀況不僅直接影響到控制權私人收益水平，還會通過大股東所面臨的監(jiān)管程度去影響其決策行為。值得注意的是，家族企業(yè)的控制權私人收益水平與大股東的控制權比例正相關，但是與大股東的所有權比例負相關，從而體現(xiàn)了控制權與所有權的區(qū)別：通過所有權帶來的收益和損失是與企業(yè)的營運狀況息息相關的，而控制權收益和損失的彈性則要大得多。

（3）回歸分析結果不支持假設三。本文將大股東對企業(yè)的情感因素分別作為控制變量和中間變量進行了驗證，結果都不顯著。但是這并不意味著大股東的道德水平和情感因素與其掏空行為無關，而可能是因為這一因素難以用數(shù)據(jù)衡量。本文通過區(qū)分家族掌控的企業(yè)是其白手起家還是半途參股得來這一因素來辨別大股東的情感因素有著明顯的不足之處，因此這一假設仍需后續(xù)完善驗證。綜合上述分析，可以將模型一簡化為圖4中的模型二。

四、結論和政策建議

1、結論

當家族利益與上市企業(yè)利益相分離時，家族有動機攫取控制權私人收益。家族上市企業(yè)的控制權私人收益水平與企業(yè)的經營狀況及監(jiān)管環(huán)境（掏空的難易程度）有關。隨著一系列完善公司治理結構法律法規(guī)的出臺，我國家族上市企業(yè)的控制權私人收益水平出現(xiàn)明顯的下降，2009—2011年三年期間，中國上市家族企業(yè)的控制權私人收益水平為8.92%。針對控制權私人收益的影響因素的回歸結果顯示，我國家族上市企業(yè)的控制權私人收益與目標企業(yè)的總資產正相關，與目標企業(yè)的凈資產收益率、每股凈資產顯著負相關，與掏空難易程度負相關。

2、建議

實證結果說明：我國家族上市企業(yè)盡管已經建立起完整的公司治理結構，但是控制權并未在治理結構內部進行合理的配置，家族成員侵占非家族成員中小股東的行為時有發(fā)生。結合上述結論，本文認為有必要注意以下幾點：

（1）對于營運狀況比較差的家族企業(yè)要加強監(jiān)管。家族企業(yè)的控制權私人收益與企業(yè)的營運狀況顯著負相關，表明當企業(yè)陷入泥潭時家族有著掏空企業(yè)的風險。由于家族企業(yè)長期“人治”色彩濃厚，這會加大家族的掏空動機。

（2）合理分配企業(yè)的控制權和所有權。相關數(shù)據(jù)表明控制權和所有權二者可能存在很大的偏離，這在家族企業(yè)中更加明顯。家族企業(yè)由于其特殊性導致家族成員對企業(yè)的控制權可能遠大于其所有權，而控制權比例與私人收益是正相關的，所有權比例與私人收益卻負相關，因此保持家族企業(yè)控制權和所有權比例的協(xié)調可以有效減少掏空行為。

（3）對大股東掏空行為的約束要“文攻武備”。中國企業(yè)對高層的監(jiān)管往往只注重喊口號，忽視了制度的完善和建設。本文的研究表明雖然大股東對企業(yè)的情感因素與其掏空行為并不相關，但監(jiān)管的強弱（掏空的難易程度）卻會顯著影響到其掏空行為，因此對大股東掏空行為的防治不僅要使其道德上不想，還要使其制度上不敢。

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（責任編輯：劉冰冰）