李麗歡

【摘要】 本文采用Altman的Z-score作為度量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，以2007—2013年石化行業(yè)上市公司為研究對(duì)象，研究了企業(yè)商業(yè)信用的提供與獲得對(duì)于企業(yè)陷入財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有控股企業(yè)向客戶提供的信用越多，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，而在非國(guó)有企業(yè)中，這種影響不明顯；在國(guó)有控股與非國(guó)有控股企業(yè)中，獲得的信用越多，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，且這種影響在非國(guó)有控股企業(yè)中表現(xiàn)得更加明顯。

【關(guān)鍵詞】 客戶信用比率 供應(yīng)商信用比率 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 石化行業(yè)

一、引言

經(jīng)調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)不能從金融機(jī)構(gòu)獲得信貸時(shí)，會(huì)更多地利用其與客戶、供應(yīng)商之間的關(guān)系，使用商業(yè)信用進(jìn)行融資。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)的信用總規(guī)模自1996年起開(kāi)始超過(guò)GDP值，信用經(jīng)濟(jì)已經(jīng)逐步占據(jù)了統(tǒng)治地位。隨著經(jīng)濟(jì)熱的降溫，當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)逐步形成買方市場(chǎng)，企業(yè)之間賒銷賒購(gòu)現(xiàn)象越來(lái)越頻繁。根據(jù)商務(wù)部研究院信用管理部統(tǒng)計(jì)，我國(guó)企業(yè)平均壞賬率高達(dá)5%，是歐美企業(yè)的10～20倍；我國(guó)企業(yè)的應(yīng)收賬款回收期平均為90～120天，是歐美企業(yè)的3～4倍。目前我國(guó)企業(yè)之間的信用缺失狀況比較嚴(yán)重，企業(yè)有必要對(duì)其商業(yè)信用進(jìn)行嚴(yán)格管理，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，避免財(cái)務(wù)損失。

二、研究設(shè)計(jì)

1、研究假設(shè)

王平、張良（2009）根據(jù)企業(yè)的平均主營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)率以及平均客戶的信用增長(zhǎng)率將產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈上的企業(yè)分為以下兩類：一類處于弱勢(shì)地位，該類企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，向客戶提供信用增加，賒銷是企業(yè)常用的競(jìng)爭(zhēng)手段；另一類處于強(qiáng)勢(shì)地位，該類企業(yè)產(chǎn)品相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，企業(yè)不必通過(guò)賒銷手段促銷，就能夠取得利潤(rùn)的增長(zhǎng)。如果企業(yè)向客戶提供的信用較少，那么他很可能具有較強(qiáng)的市場(chǎng)力量，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低。而如果企業(yè)處于弱勢(shì)地位，則往往意味著討價(jià)還價(jià)能力較低，需要較多地提供商業(yè)信用以吸引對(duì)方進(jìn)一步合作，從而導(dǎo)致企業(yè)承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此，本文提出假設(shè)a：企業(yè)商業(yè)信用的提供與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在正相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)商業(yè)信用的獲得意味著其可以長(zhǎng)期占用上下游企業(yè)的財(cái)務(wù)資源，雖然這樣可以節(jié)約資金成本，使資金緊張的情況得以緩解，但同時(shí)也可能會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重的信用危機(jī)，造成供應(yīng)環(huán)節(jié)的堵塞，使企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)秩序無(wú)法保持，企業(yè)因此遭受嚴(yán)重的損失。根據(jù)王平、張良（2009）的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的現(xiàn)金管理能力越強(qiáng)，企業(yè)從其供應(yīng)商處獲得的商業(yè)信用越少，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。據(jù)此，本文提出假設(shè)b：企業(yè)商業(yè)信用的獲得與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在正相關(guān)關(guān)系。

2、樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

（1）樣本選擇。按照2013年第一季度行業(yè)分類，本文選取了2007—2013年在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的制造業(yè)中的4個(gè)小行業(yè)為研究對(duì)象，這四個(gè)小行業(yè)分別為C25石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)，C26化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)，C28化學(xué)纖維制造業(yè)，C29橡膠塑料制品業(yè)。而選擇上述四個(gè)小行業(yè)，是因?yàn)楦鶕?jù)舊行業(yè)分類，這四個(gè)小行業(yè)同屬于石化行業(yè)。

本文根據(jù)研究需要對(duì)樣本作如下調(diào)整：剔除中小板以及創(chuàng)業(yè)板的上市公司；剔除數(shù)據(jù)缺失以及數(shù)據(jù)異常的公司；保留被ST的公司。ST公司往往面臨較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)其客戶-供應(yīng)商關(guān)系以及客戶-供應(yīng)商關(guān)系與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究具有重大意義?；谝陨显瓌t，最終獲得我國(guó)石化行業(yè)上市公司7年共694個(gè)非平衡面板數(shù)據(jù)觀察值，其中2007年96家，2008年91家，2009年89家，2010年86家，2011年97家，2012年121家，2013年114家。

（2）數(shù)據(jù)來(lái)源。本文實(shí)證研究數(shù)據(jù)主要來(lái)自RESSET（銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)）、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。部分?jǐn)?shù)據(jù)通過(guò)巨潮資訊網(wǎng)、上海證券交易所網(wǎng)站、深圳證券交易所網(wǎng)站搜集。根據(jù)本文的研究需要對(duì)搜集所得數(shù)據(jù)進(jìn)行了進(jìn)一步的加工整理，實(shí)證分析采用spssl3.0軟件。

3、變量設(shè)計(jì)

（1）變量選擇。本文采用Altman的Z-score模型度量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。具體計(jì)算公式如下：

Z=l.2？鄢X1+1.4？鄢X2+3.3？鄢X3+0.6？鄢X4+0.999？鄢X5

其中，X1=營(yíng)運(yùn)資本/資產(chǎn)賬面價(jià)值；X2=留存收益/資產(chǎn)賬面價(jià)值；X3=息稅前利潤(rùn)/資產(chǎn)賬面價(jià)值；X4=股票總市值/負(fù)債賬面價(jià)值；X5=銷售收入/資產(chǎn)賬面價(jià)值。Z值越大，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。

根據(jù)Altman的研究，當(dāng)Z小于1.8，企業(yè)面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，位于破產(chǎn)之列；當(dāng)Z大于2.99，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)定；當(dāng)Z值介于1.8和2.99之間時(shí)，企業(yè)存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，Altman將這段區(qū)域稱之為“灰色地帶”，因?yàn)檫@個(gè)區(qū)間的企業(yè)的破產(chǎn)概率難以預(yù)測(cè)。

（2）解釋變量。本文采用客戶信用比率衡量企業(yè)與其客戶之間的信用關(guān)系，客戶信用比率=（應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)-預(yù)收賬款）/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，該值越大，表明企業(yè)向客戶提供的信用越多；采用供應(yīng)商信用比率衡量企業(yè)與其供應(yīng)商之間的信用關(guān)系，供應(yīng)商信用比率=（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)-預(yù)付賬款）/主營(yíng)業(yè)務(wù)成本，該值越大，表明企業(yè)從其供應(yīng)商處獲得的信用越多。

（3）控制變量。本文從客戶、供應(yīng)商集中度的角度研究財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)本身受到內(nèi)外部多種因素的影響，具有很大的復(fù)雜性，這就需要控制實(shí)證研究中影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的其他因素，從而保證研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究，本文選取了影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)因素，即公司規(guī)模（SIZE）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）作為本文的控制變量。

4、模型建立

為了論證前述有關(guān)理論分析與假設(shè)，本文建立了如下實(shí)證模型：Z=？茁0+？茁1CS+？琢lSize+？琢2R0A+？著，其中各變量的含義如表1所示。

三、實(shí)證分析

1、描述性統(tǒng)計(jì)

（1）客戶、供應(yīng)商信用比率的描述性統(tǒng)計(jì)。表2報(bào)告了不同控制權(quán)下企業(yè)的客戶信用比率統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，樣本一為國(guó)有控股企業(yè)，樣本二為非國(guó)有控股企業(yè)?？傮w來(lái)看，非國(guó)有控股公司較國(guó)有控股公司向其客戶提供的商業(yè)信用更多。這可能是由其市場(chǎng)力量決定的。目前國(guó)家對(duì)于國(guó)有企業(yè)采取了一定的政策傾斜或支持，使其市場(chǎng)力量相對(duì)較強(qiáng)，利潤(rùn)比較豐厚，無(wú)需通過(guò)給客戶提供較多的商業(yè)信用來(lái)購(gòu)買市場(chǎng)。相比之下非國(guó)有控股企業(yè)的市場(chǎng)力量較弱，企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)較激烈，需要向客戶提供優(yōu)厚的賒銷條件，才能夠達(dá)到維持與下游企業(yè)的長(zhǎng)期合作關(guān)系或者開(kāi)拓新市場(chǎng)的目的。

表3報(bào)告了不同控制權(quán)下企業(yè)的供應(yīng)商信用比率統(tǒng)計(jì)結(jié)果，總體來(lái)看，國(guó)有控股公司較非國(guó)有控股公司從其供應(yīng)商那里得到的商業(yè)信用更多。這同樣可能是由國(guó)有控股企業(yè)較強(qiáng)的市場(chǎng)力量決定的。

（2）不同控制權(quán)性質(zhì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的描述性統(tǒng)計(jì)。由表4可以看出，雖然石化行業(yè)全樣本的Z值均值為4.2773，大于前述的臨界值2.99，但其中位數(shù)為1.8162，說(shuō)明大部分的樣本公司還是存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的。此外，國(guó)有控股上市公司Z值均值為2.7674，低于全樣本的Z值均值4.2773，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于民營(yíng)上市公司的Z值均值7.3633?？梢?jiàn)，國(guó)有控股公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于民營(yíng)公司。

2、相關(guān)性分析

模型中回歸分析結(jié)果的準(zhǔn)確性很大程度上會(huì)受變量之間的相關(guān)性或者共線性影響。因此，在進(jìn)行回歸分析之前，本文首先采用SPSSl3.0軟件對(duì)所選解釋變量之間的Pearson相關(guān)性系數(shù)進(jìn)行分析，結(jié)果見(jiàn)表5。一般認(rèn)為，Pearson相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值小于0.4，表明變量之間相關(guān)性較弱；若該值處于0.4～0.6之間，認(rèn)為變量具有中等程度相關(guān)性；當(dāng)該值處于0.6～0.8之間，認(rèn)為變量之間強(qiáng)相關(guān)；當(dāng)該值大于0.8時(shí)，則認(rèn)為變量之間高度相關(guān)。

如表5所示，本文所選的各解釋變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)最大為0.312，小于0.4，表明各個(gè)解釋變量之間不存在顯著的相關(guān)性問(wèn)題，不會(huì)對(duì)OLS回歸分析的準(zhǔn)確性造成太大影響。

3、回歸分析

本文將客戶信用比率、供應(yīng)商信用比率同時(shí)作為解釋變量納入模型，分別對(duì)全樣本、樣本一和樣本二進(jìn)行了OLS回歸。根據(jù)表6的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，客戶信用比率與供應(yīng)商信用比率在不同的樣本中呈現(xiàn)出不同的特征。

（1）客戶信用比率?？蛻粜庞帽嚷驶貧w系數(shù)在模型1（c）中為負(fù)且在5%的水平上顯著，表明客戶信用比率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在顯著正相關(guān)性（與Z值負(fù)相關(guān)），隨著企業(yè)向客戶提供信用的增加，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。這證實(shí)了假設(shè)a。進(jìn)一步來(lái)看，在模型1（d）中客戶集中度的回歸系數(shù)為負(fù)且在5%的水平上顯著，表明該結(jié)論在國(guó)有控股企業(yè)中也成立；但在模型1（e）中，該指標(biāo)被排除，說(shuō)明客戶信用比率對(duì)于非國(guó)有控股企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響不大。

（2）供應(yīng)商信用比率。供應(yīng)商信用比率回歸系數(shù)在模型1（c）中為負(fù)且在5%的水平上顯著，表明供應(yīng)商信用比率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在顯著正相關(guān)性（與Z值負(fù)相關(guān)），企業(yè)從其供應(yīng)商處獲得信用越多，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。這證實(shí)了假設(shè)b。進(jìn)一步來(lái)看，在模型1（d）與模型1（e）中，供應(yīng)商信用比率的回歸系數(shù)均為負(fù)且均通過(guò)了5%的顯著性水平檢驗(yàn)，說(shuō)明該結(jié)論在國(guó)有控股企業(yè)與非國(guó)有控股企業(yè)中均成立。此外，模型1（e）中的供應(yīng)商信用比率回歸系數(shù)是模型1（d）中的14倍多，表明適當(dāng)減少供應(yīng)商信用比率以降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在非國(guó)有控股企業(yè)中作用更加明顯。

四、研究結(jié)論及啟示

研究發(fā)現(xiàn)，在國(guó)有控股企業(yè)中，客戶信用比率越大，企業(yè)向客戶提供的信用越多，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大；而對(duì)于非國(guó)有控股企業(yè)，其向客戶提供信用的多少對(duì)于企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響不大，這可能與非國(guó)有控股企業(yè)良好的應(yīng)收賬款管理政策有關(guān)。同時(shí)，在國(guó)有控股企業(yè)與非國(guó)有控股企業(yè)中，供應(yīng)商信用比率越大，企業(yè)從供應(yīng)商那里獲得的信用越多，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，且適當(dāng)降低供應(yīng)商信用比率以降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在非國(guó)有控股企業(yè)中作用更加明顯。

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（責(zé)任編輯：劉冰冰）