張杉杉 吉娜

摘 要：2015年，我國將迎來資本市場基本大法——《證券法》的修訂完善，隨之產(chǎn)生擴大證券范圍、探索證券發(fā)行注冊制這兩大突破。在注冊制的環(huán)境下，證券發(fā)行的審核將放寬，為保證發(fā)行上市的證券質量，加強發(fā)行人的信息披露是必需的。保薦人在信息披露中的作用是不容忽視的。為適應注冊制的環(huán)境，有必要完善我國的保薦人制度，使其凸顯信息披露方面的作用，實現(xiàn)證券市場的成熟健康發(fā)展。

關鍵詞：保薦人制度;信息披露;監(jiān)管;法律責任

中圖分類號：D920.4 ? 文獻標志碼：A ? 文章編號：1002-2589（2015）25-0138-02

注冊制下，政府不需要擔保股票的品質，上市申請人的股票能否賣得出去，能否賣出高價，主要是市場機制發(fā)揮作用。保薦人的職責是確保發(fā)行人完善信息披露，向投資者提供充分的購買股票的參考信息。保薦人是證券市場的第一看門人，為進入上市交易的公司進行把關，同時保薦人也是擔保人，一方面對公所推薦的公司進行品質擔保，另一方面解決上市公司與投資者之間存在的信息不對稱問題，是證券市場風險的擔保者。保薦人制度的初衷是為了防范創(chuàng)業(yè)板市場中頻繁發(fā)生的高風險，替代政府機構在證券市場中的實質性審核義務，使得證券市場真正市場化。這樣的初衷是與注冊制的目的不謀而合的。雖然我國的保薦人制度在實施中存在很多問題，但不能否認保薦人制度本身的魅力，保薦人制度對于注冊制的實施的保障作用，現(xiàn)階段是要突出保薦人制度的功效，為注冊制的落地實施服務。

一、保薦人制度的功能

為規(guī)避風險和進行應有的信息披露，英國AIM市場開創(chuàng)性地建立了保薦制度。創(chuàng)業(yè)板市場的建立，為中小企業(yè)融資提供了極大的便利，客觀上也促進了經(jīng)濟的發(fā)展。但同時，創(chuàng)業(yè)板因與主板市場關注證券發(fā)行人的穩(wěn)定性不同，而更加關注其未來走向，導致了證券發(fā)行人的風險相比主板更大，上市公司被摘牌、倒閉的概率更高。為了保護投資者的利益，促進創(chuàng)業(yè)板市場以及整個證券市場的健康發(fā)展，保證上市公司的信息披露質量，保薦人制度應運而生。

首先，從市場的角度來看，保薦人制度是解決信息不對稱的有效方式。保薦人制度的初衷是迎合創(chuàng)業(yè)板的風險，保護投資者的利益和創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展，保證上市公司的信息披露質量。上市公司的信息尤其是財務方面的信息是投資者關注的重點和方向。然而在證券市場中，許多公示出來的上市公司的信息的真實性和完整性卻往往值得懷疑。依格雷欣法則表現(xiàn)出來的信譽低而“包裝好”的公司充斥在證券市場中，上市公司的實際控制人和高管人員為自身利益而控制的有利信息，這些情況都在不同程度上干擾著正常的市場秩序，擾亂投資者的視線，使市場不能很好地配置信息資源。市場自身不會解決這樣的缺陷，因此需要一種機制從中間調(diào)和這樣的矛盾，實現(xiàn)信息的公平、完整、真實。

其次，保薦人制度是完善證券監(jiān)管的有效機制。以金融權衡理論這一金融監(jiān)管理論來分析中國A股市場的問題較為可行。在政府行政監(jiān)管力量為主導的國家，面對市場機制不健全和司法機制滯后的現(xiàn)實問題，更需要對行政監(jiān)管制度進行有針對性的機制設計，避免政府在金融監(jiān)管中的“掠奪之手”（Grabbing Hand），而保持它的“援助之手”（Helping Hand）。注冊制的改革是要下放政府的行政權力，給予市場充分的發(fā)展自由。為了保證市場的良好秩序，規(guī)避市場自身的缺陷，又需要設計一種制度，來分化政府的行政監(jiān)管，來對市場進行管制與制約。保薦人制度就是這樣的一種去行政化的管制方式。

最后，保薦人制度是投資者利益的擔保。保護投資者的利益也正是證券法的實質。保薦人在公司上市后的持續(xù)督導職責，要求保薦人及時發(fā)現(xiàn)并披露該公司的實際經(jīng)營績效、財務狀況，并進行盈利預測。這樣的職責是為投資者的風險做擔保，弱化創(chuàng)業(yè)板市場的高風險。由于上市公司的經(jīng)濟人逐利本性，掩飾、隱藏一些重要信息，使投資者在獲取信息方面處于弱勢地位，很難獲取與投資所需相一致的信息。保薦人職責的履行，能夠彌補投資者獲取信息的空缺。

二、我國保薦人制度存在的問題

保薦人制度具有的彌補證券市場信息不對稱，完善政府監(jiān)管，保護投資者利益的優(yōu)勢，使其也受到我國證券市場的青睞。我國從2004年開始實行“雙保制”的保薦人制度，相應地《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》對保薦人的設定了條件、具體職責、法律責任等方面有具體的規(guī)定。我國的保薦人制度從實施至今取得了許多成效，但由于我國大陸地區(qū)的保薦人制度移植于香港地區(qū)，其證券市場的環(huán)境與香港地區(qū)還是存在很大的差別，加之制度設計的不合理，使得保薦制度在我國實施過程中并沒有發(fā)揮出應有的功能。

（一）保薦人的制度設計不合理

首先，保薦機構的準入標準偏低。由于證券市場中的保薦人同時承擔著輔導、推薦、審核、監(jiān)督及擔保的責任，其對發(fā)行人和投資者的利益都有著不可替代的作用。鑒于此，保薦人的準入應該比一般的證券承銷商要難才行?！蹲C券法》第124條第2款規(guī)定了設立證券公司的資產(chǎn)要求，同時第127條具體規(guī)定了經(jīng)營不同業(yè)務的證券公司的注冊資本額。①對照《保薦辦法》第9條第1項中證券公司申請保薦機構的注冊資本額的要求，②我國保薦機構的設立標準在注冊資本額方面并沒有比一般證券承銷商更高的要求。

其次，保薦人的責任期間偏短。英國AIM市場取得成功的根本原因——終身保薦人制度。新修訂的《保薦辦法》第36條規(guī)定了在主板和創(chuàng)業(yè)板市場中保薦人不同的履職期限，該規(guī)定中的保薦人的持續(xù)督導期限比之前保薦人的履職期限長，但這樣的履職期限仍不能滿足證券市場的要求。履職期限過短造成了保薦人誠信意識的缺失，利用履職期限頻繁跳槽，謀取私利的現(xiàn)象時有發(fā)生。

此外，我國的保薦人制度還存在著組成結構單一、公司上市前后只由一家保薦機構承擔所有工作，使得該保薦機構的履職負擔過重，后期的工作質量無法使人放心，也不利于對該機構形成制約。

（二）保薦人制度的職責體系不完善

保薦人通過輔導擬發(fā)行公司上市，除了獲得不菲的簽字費和保薦費，其還利用手中的簽字權使擬上市公司套現(xiàn)獲得暴利已成行業(yè)潛規(guī)則。造成這種現(xiàn)象的主要原因是沒有具體的、嚴格的懲罰機制。我國對于保薦人的法律責任的約束，在立法上更多的只是原則性的規(guī)定，并沒有具體的懲罰措施。有懲罰措施的，懲罰力度又小，對保薦人來說根本夠不上威懾。違法成本低于獲利成本使得保薦人甘愿冒險獲利。行政處罰方面主要表現(xiàn)在行政處罰的力度過小，罰款數(shù)額低，諸如“冷淡對待”的監(jiān)管措施并不能從實質上形成對保薦人的約束;民事責任欠缺，使得投資者的利益不能從根本上得到保障;刑法上沒有具體關于保薦人違法的罪責。這些責任機制的缺失，使得保薦人唯利是圖的經(jīng)濟人本性更加凸顯，最終損害的是投資者的利益和證券市場的良好秩序。

三、保薦人制度的完善

保薦制度作為當初發(fā)行市場的重大變革，提供了證券質量的約束機制，在一定程度上促進了上市公司的規(guī)范運作，為中國證券發(fā)行“市場化”的過渡做出了貢獻。注冊制的實施，更離不開保薦人制度的保駕護航。對此，應克服現(xiàn)行保薦人制度的弊端，使保薦人制度有用武之地。

（一）保薦人制度的合理完善

首先，應提高保薦人的準入標準。對應我國的實際，應是提高保薦機構的市場準入條件和嚴格保薦代表人資格認證。根據(jù)我國證券市場發(fā)展的實際，對于從事保薦業(yè)務的證券公司，在一般規(guī)制的基礎上要有嚴于一般證券公司的具體規(guī)定，從準入條件上提高市場主體對于保薦機構的重視。我國目前的保薦代表人資格的取得仍是通過考試的方式，“唯考試”的觀念使得保薦代表人的質量大打折扣。應提高對保薦代表人經(jīng)驗的重視，增加目前考試的內(nèi)容，保薦業(yè)務并不只是單純的證券方面的知識，合格的保薦代表人應是通曉會計、法律等知識的全能人才，這樣才能適應復雜多變的證券市場環(huán)境。

其次，關于保薦人的履職期限方面。對于監(jiān)管部門來說，任期終身制一定程度上可以敦促保薦人勤勉盡責地認真履行保薦職責，提高保薦工作的質量與水平。結合我國目前證券市場的發(fā)展情況和注冊制改革的進展情況，更為實際的做法是，在現(xiàn)有規(guī)定的基礎上再相應提高保薦人的履職期限。

（二）健全保薦人職責體系

成熟的證券市場是行政監(jiān)管與司法監(jiān)管的綜合與統(tǒng)一。我國證券市場行政監(jiān)管一方獨大的現(xiàn)象，使得證券發(fā)展的市場化嚴重受阻。完善保薦人制度的法律規(guī)制，最重要的就是要有嚴格的追責體系，遏制保薦人經(jīng)濟人的“沖動”。隨著《證券法》的修改，相應的法律也應做出回應?？梢栽跊]收違法所得和罰款兩種行政處罰之外設定新的種類，加大行政處罰的力度;加快保薦人民事責任的立法，加大違法者對受害人的賠償力度，更加關注保薦機構的責任，現(xiàn)有的保薦代表人的責任不免有些過重;刑事責任是打擊犯罪的最有效的方式，刑法也要相應增加對保薦人這一犯罪主體的懲罰。

（三）保薦人自身誠信意識的培養(yǎng)

證券法的實質是保護投資者合法權益，營造“公開、公平、公正”的市場環(huán)境。保薦人制度是實現(xiàn)證券市場良好環(huán)境的重要推手，而保薦人經(jīng)濟人逐利的本性，使保薦人拿市場當跳板，自身利益不斷膨脹，嚴重損害了證券市場的良好環(huán)境。這樣的現(xiàn)象的出現(xiàn)，一方面是外部懲罰機制的欠缺，另一方面是保薦人自身誠信意識的欠缺。加強保薦行業(yè)的自律勢在必行。證監(jiān)會在2003年曾考慮要出臺保薦人的信用評級系統(tǒng)，信用評級系統(tǒng)的設立對提高保薦人的業(yè)務能力、維護市場公平競爭秩序、提高保薦人的自我約束有重要作用。同時，行業(yè)協(xié)會的自律功能也不能忽視，證券業(yè)協(xié)會制定統(tǒng)一的行業(yè)競爭規(guī)則，形成良好的競爭風氣，充分發(fā)揮證券業(yè)協(xié)會在市場和政府監(jiān)管之間的紐帶作用。

注冊制改革的目的是通過對證券市場的行政管制的放松，繁榮我國證券市場。證券市場準入條件放開的同時仍然不能忽視對投資者利益的保護，保薦人制度是保護投資者利益的良好機制，應在注冊制的大環(huán)境下發(fā)揮應有的作用。

參考文獻：

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