朱歡　熊亞輝　梁森

摘 要：本文運用事件分析法，以2014年11月22日央行降息為契機(jī)分析貨幣政策工具中的利率的變動對國債收益率的影響，根據(jù)利率變動所引起的風(fēng)險結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)，得出不同到期期限的國債具有不同的收益率，通常情況下是到期期限越長收益率越高，這是對風(fēng)險的補(bǔ)償，但是也會存在一些翻轉(zhuǎn)的收益率曲線，即到期期限越長，收益率越低；到期期限越短，收益率越高。

關(guān)鍵詞：國債收益率；事件分析法；利率下降

一、引言

中國債券市場從1981年恢復(fù)發(fā)行國債開始至今，經(jīng)歷了曲折的探索，一直在不斷摸索和改革國債的發(fā)行方式，從承購包銷方式到國債一級自營商制度再到國債無紙化發(fā)行的嘗試，最后又引申了招標(biāo)方式。1996年末，我國國債市場的發(fā)展邁上了一個新臺階，國債市場的發(fā)展以全面走向市場化為基本特色，建立債券托管機(jī)構(gòu)后，中國債券市場進(jìn)入快速發(fā)展階段。同時，國債現(xiàn)貨市場和回購市場的交易價格也日益活躍，成為反映貨幣市場資金供求狀況的重要指標(biāo)。

當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)由高速增長轉(zhuǎn)向中高速增長，出現(xiàn)了明顯不同于以往的許多特征，整個經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了“新常態(tài)”發(fā)展階段，基準(zhǔn)利率也經(jīng)歷了兩次大的調(diào)整（2010年10月20日至2011年7月7日的升息過程和2012年6月8日至2014年11月22日的降息過程復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)環(huán)境為研究我國國債收益率提供了數(shù)據(jù)支撐，同時以2014年11月22日的央行降息為契機(jī)來研究利率變動對我國國債收益率的影響。

二、實證分析

（一）數(shù)據(jù)選取

2014年我國債券市場總體運行平穩(wěn)，全市場總共發(fā)行6681只債券，發(fā)行量達(dá)到122750.32億元，其中中央結(jié)算公司登記托管的債券發(fā)行量達(dá)到63518.34億元，占整個市場的51.7%，上海清算所登記托管的債券總發(fā)行量達(dá)到55383.99億元，占比為45.1%，中證登登記托管的債券發(fā)行量為3847.99億元，占整個市場發(fā)行量的3.1%。并且從2004年到2014年十年的時間我國債券的發(fā)行量從接近20000億元上升到120000億元，增長了500%，這同時也為我國國債的研究提供了數(shù)據(jù)支撐。另外我國債券市場創(chuàng)新成果明顯，例如財政部發(fā)布中國關(guān)鍵期限國債收益曲線；國債收益率曲線的深度應(yīng)用得到進(jìn)一步擴(kuò)展；中金所開展國債沖抵期貨保證金的業(yè)務(wù)試點等。在我國，我國債券市場形成了銀行間市場、交易所市場和商業(yè)銀行柜臺市場三個子市場在內(nèi)的統(tǒng)一分層的市場體系，其中銀行間國債的市值比重較大，債券存量約占全市場95%。為了簡化分析，本文近似的以銀行間國債的收益率作為我國國債收益率來進(jìn)行分析。國債收益率來自全球經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)整理而得。

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)背景

當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑壓力，根據(jù)貨幣政策的相機(jī)抉擇原理，我國實施一系列積極的財政政策和穩(wěn)健貨幣政策，尤其是從2014年11月以來三次降息兩次降準(zhǔn)以刺激經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。尤其是最近幾年在利率市場化的大背景下利率下降趨勢明顯，這也從另外一個角度反映了我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的發(fā)展態(tài)勢，利率下降，投資者基于套期保值的目的會加大對債券特別是作為無風(fēng)險的國債的需求，在供求理論指導(dǎo)下，在其他條件不變的情況下，需求增加，那么相應(yīng)的價格水平就會上漲，同樣，國債的價格就會上漲，收益率也會受不同的影響。

（三）分析方法

基于事件分析法，主要論證貨幣政策中的基準(zhǔn)利率變化對國債超額收益率（AR）及平均超額收益率（AAR）的影響。事件窗口應(yīng)該包括估計窗口、事件窗口和事后窗口（如圖1所示）

圖1 事件研究時間窗

估計窗口 事件窗口 事后窗口

———│T0—————│T1——│0——│T2——————│——

主要考查利率的短期影響，不考慮沖擊的后續(xù)影響，因此僅涉及估計窗口和事件窗口。事件1為利率的下調(diào)，以0劃分利率下調(diào)的時間前后，每個交易日的時間跨度定義為1，事件窗口為[-2，2]，相應(yīng)的估計窗口為[-12，-3]。則上述表2中的T0、T1、T2分別為-12、-2、2。

（四）實證分析過程

依據(jù)以上分析方法，分別對銀行間不同到期期限的國債計算自2012年6月8日以來，3次利率下調(diào)的日超額收益率（AR）及日平均超額收益率（AAR）。以2014年11月22日降息為例進(jìn)行簡要分析：

現(xiàn)在定義2014年11月6日到2014年11月19日為事件的估計窗口，2014年11月20日至2014年11月24日為事件窗口，2014年11月25日之后為事后窗口。其中，1年期、3年期、5年期、7年期和10年期的時間間隔一致。

那么，事件窗口的正常收益率E（Ri）=∑Rt /（T1- T0）（t∈[T0，T1））經(jīng)過計算可得（如表1所示）：

表1 關(guān)鍵期限的國債收益率在整個事件中的正常收益率

1年期3年期5年期7年期10年期

E（Ri）3.1953.2783.3663.5443.683

同理，根據(jù)公式可以計算事件窗口期的超額收益率為：AR it=Rit—E（Ri），（t∈[T1，T2]）（如表2所示）

表2 關(guān)鍵期限的國債收益率在整個事件中的超額收益率

AR it1年期3年期5年期7年期10年期

2014.11.20-0.0150.0220.1140.0660.033

2014.11.210.0150.0420.1440.0760.033

2014.11.220.0750.1020.1240.0760.013

2014.11.240.0550.1220.1940.0360.043

接下來根據(jù)事件窗口期的日平均超額收益率為AARi=∑ARit/（T2- T1），（t∈[T1，T2]），求得結(jié)果如下表所示：

1年期3年期5年期7年期10年期

AARi0.03250.0720.1440.06350.0305

VAR0.0016250.0013670.0012670.0003580.000158

依據(jù)同樣的方法對2012年6月8日和2012年7月6日兩次降息我們也可以得到類似結(jié)果。所以由上述結(jié)果我們可以得到如下結(jié)論：流動性溢價理論和期限優(yōu)先理論解釋了隨著時間的推移，不同到期期限的債券利率表現(xiàn)出同向運動的趨勢。收益率曲線斜率的變化是市場對未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展、貨幣政策等預(yù)期的綜合反映。陡峭上升的收益率曲線意味著預(yù)期短期利率將上升，相對平緩上升的收益率曲線表明預(yù)期未來短期利率將不變，平坦的收益率曲線表明預(yù)期未來短期利率將有所下降。（作者單位：河南財經(jīng)政法大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

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