黃新淏

摘要：眾籌于2009年在國外興起，2011年開始進入中國，2013年國內(nèi)誕生第一例股權(quán)眾籌案例，2014年國內(nèi)出現(xiàn)第一個有擔保的股權(quán)眾籌項目，2014年5月明確證監(jiān)會對眾籌的監(jiān)管，并出臺監(jiān)管意見稿，2014年11月，國務(wù)院常務(wù)會議首次提出開展股權(quán)眾籌融資試點。2015年7月，央行會同有關(guān)部委牽頭、起草、制定了互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)“基本法”，對股權(quán)眾籌做了相關(guān)規(guī)定。股權(quán)眾籌在國內(nèi)處于風口，而我國現(xiàn)行法律對股權(quán)眾籌的規(guī)定較少，且有些條文意義不明確甚至存在矛盾之處，我們有必要對現(xiàn)行關(guān)于股權(quán)眾籌的法律規(guī)定進行梳理，為進一步規(guī)范股權(quán)眾籌打下基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：眾籌；股權(quán)眾籌；私募股權(quán)眾籌；公募股權(quán)眾籌

無論在理論界還是實務(wù)界，股權(quán)眾籌都是目前的熱點問題之一。我國現(xiàn)行法律對股權(quán)眾籌的規(guī)定有限，主要有2014年12月18日頒布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱“《管理辦法》”）、2015年3月2日頒布的《國務(wù)院辦公廳關(guān)于發(fā)展眾創(chuàng)空間推進大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“《指導(dǎo)意見》”）以及今年7月十部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“《十部委意見》”）。上述多是一些原則性規(guī)定，且對于諸如股權(quán)眾籌是公開發(fā)行還是非公開發(fā)行等問題尚未有明確的界定，可以說，現(xiàn)行法律只是肯定了股權(quán)眾籌的地位，但對其具體運行規(guī)則等尚未進行明確，不足以指導(dǎo)實踐。

一、股權(quán)眾籌的定義

眾籌即面向公眾籌集資金，特別指以資助個人、公益慈善組織或商事企業(yè)為目的的小額資金募集，股權(quán)眾籌是眾籌的一種。我國法律環(huán)境下，現(xiàn)有的對股權(quán)眾籌作出定義的規(guī)定主要有兩個。2014年12月發(fā)布的《管理辦法》規(guī)范的是私募股權(quán)眾籌，其規(guī)定“私募股權(quán)眾籌融資是指融資者通過股權(quán)眾籌融資互聯(lián)網(wǎng)平臺以非公開發(fā)行方式進行的股權(quán)融資活動”。而按照今年7月出臺的《十部委意見》，股權(quán)眾籌融資主要是指通過互聯(lián)網(wǎng)形式進行公開小額股權(quán)融資的活動。

對比分析前述兩項股權(quán)眾籌的定義，可以發(fā)現(xiàn)既有共同點，又有不同點。共同點在于兩者都強調(diào)“互聯(lián)網(wǎng)平臺”，即股權(quán)眾籌必須借助互聯(lián)網(wǎng)平臺來實現(xiàn)。不同點在于兩者對股權(quán)眾籌的發(fā)行方式規(guī)定得明顯不一致?！豆芾磙k法》強調(diào)股權(quán)眾籌是以“非公開發(fā)行方式”進行融資，而《十部委意見》規(guī)定股權(quán)眾籌是“公開”小額股權(quán)融資活動。在求同的基礎(chǔ)上，現(xiàn)行我們至少可以將股權(quán)眾籌理解為融資者通過互聯(lián)網(wǎng)平臺出讓一定比例的股份來換取投資者的出資，以達到融資者的融資目的和投資者的投資目的。

二、“公開”與“非公開”之爭

如前所述，《管理辦法》和《十部委意見》對于股權(quán)眾籌的發(fā)行方式做了不同的規(guī)定。在《十部委意見》出臺之前，學界和實務(wù)界對股權(quán)眾籌的發(fā)行方式?jīng)]有爭議，都認為是非公開發(fā)行，即不能突破200人的限制。而隨著《十部委意見》的出臺，開始存在另外一種聲音，認為股權(quán)眾籌已經(jīng)突破了200人的限制，公開的股權(quán)眾籌得到了法律的認可，股權(quán)眾籌的“公開”發(fā)行將成為我國法律認可的方式之一。

概括而言，股權(quán)眾籌屬于股權(quán)融資的方式之一。股權(quán)融資可以分為公募和私募，兩者的差別在于募集資金的對象不一樣，公募是向社會大眾募集資金，而私募則是向特定的合格投資者募集資金。按照國外的經(jīng)驗來看，股權(quán)眾籌是以私募的形式開展的，即向特定的人群募集資金。按照我國《證券法》的規(guī)定，公開發(fā)行有兩種，一是向不特定對象發(fā)行證券，二是向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人?！豆芾磙k法》第十二條對私募股權(quán)眾籌的發(fā)行方式及范圍進行了規(guī)定，按規(guī)定私募股權(quán)眾籌融資只能向特定的對象融資，且不得采用公開宣傳等方式突破公開發(fā)行的界限。在此基礎(chǔ)上，目前不少學者及實務(wù)工作者認為，股權(quán)眾籌從起源發(fā)展至今，都是以私募的形式向合格投資者募集資金，也未曾突破二百人的人數(shù)限制。且在現(xiàn)今我國的法律環(huán)境下，融資者多為有限責任公司，《公司法》要求有限責任公司的股東不得突破五十人。因此，股權(quán)眾籌的發(fā)行方式只能是非公開發(fā)行，《十部委意見》中的“公開”二字應(yīng)該僅指平臺的公開，即互聯(lián)網(wǎng)融資平臺向社會大眾公開，而在具體選定投資者時，仍應(yīng)該適用合格投資者的標準來選定，且不得突破二百人的界限。

與前述觀點不同，也有不少學者認為《十部委意見》所界定的即是公募股權(quán)眾籌，公募股權(quán)眾籌在我國已經(jīng)具有合法的地位。證監(jiān)會新聞發(fā)言人的講話也印證了這一觀點。證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍曾在證監(jiān)會例行新聞發(fā)布會上明確指出，股權(quán)眾籌融資主要是指通過互聯(lián)網(wǎng)形式，進行公開小額股權(quán)融資的活動，具有“公開、小額、大眾”的特征。目前一些地方的市場機構(gòu)開展的冠以“股權(quán)眾籌”名義的活動，是通過互聯(lián)網(wǎng)方式進行的私募股權(quán)融資行為，不屬于《十部委意見》規(guī)定的股權(quán)眾籌融資范圍。

比較而言，筆者支持第二種觀點，即《十部委意見》所指即為公募股權(quán)眾籌，屬于以公開發(fā)行方式募集資金的行為。股權(quán)眾籌融資業(yè)務(wù)由證監(jiān)會負責監(jiān)管，而私募股權(quán)眾籌是由證券業(yè)協(xié)會監(jiān)管，兩者的主管機構(gòu)不一樣。從《管理辦法》與《十部委意見》的規(guī)定本身出發(fā)，兩者規(guī)范的對象是有差別的，《十部委意見》還指出“股權(quán)眾籌融資方應(yīng)為小微企業(yè)，應(yīng)通過股權(quán)眾籌融資中介機構(gòu)向投資人如實披露企業(yè)的商業(yè)模式、經(jīng)營管理、財務(wù)、資金使用等關(guān)鍵信息，不得誤導(dǎo)或欺詐投資者。投資者應(yīng)當充分了解股權(quán)眾籌融資活動風險，具備相應(yīng)風險承受能力，進行小額投資”，對于信息披露的要求及風險提示是公開發(fā)行的基礎(chǔ)條件，結(jié)合證監(jiān)會發(fā)言人的講話內(nèi)容，筆者認為《十部委意見》所規(guī)范的股權(quán)眾籌融資應(yīng)指公募股權(quán)眾籌，今后我國股權(quán)眾籌應(yīng)該即可以采用私募方式向特定的合格投資者發(fā)行，亦可以采用公募方式向社會大眾公開發(fā)行。公募股權(quán)眾籌是我國的一項創(chuàng)新性試點活動，《十部委意見》對股權(quán)眾籌的規(guī)定仍舊過于簡潔、過于原則，有待后續(xù)出臺具體的監(jiān)管細則對公募股權(quán)眾籌進行規(guī)制。同時，公募股權(quán)眾籌的真正落地尚需要修改變通現(xiàn)行法律規(guī)定，譬如公募股權(quán)眾籌可能使股東超過二百人，而“合格融資者”小微企業(yè)多為有限責任公司，會超過現(xiàn)行公司法規(guī)定的合法股東人數(shù)的相關(guān)規(guī)定。

三、合格投資者的認定

關(guān)于合格投資者的認定問題，《十部委意見》并沒有提到合格投資者的概念，《管理辦法》對私募股權(quán)眾籌融資項下的合格投資者進行了較為詳細的規(guī)定，雖然《管理辦法》目前只是征求意見稿，但其對正式立法有很大的借鑒意義，且實踐中的股權(quán)眾籌平臺已經(jīng)按照該標準進行合格投資者認定，因此研究《管理辦法》對合格投資者的認定具有重要意義。

《管理辦法》第十四條對投資者范圍進行了規(guī)定，按其規(guī)定，“私募股權(quán)眾籌融資的投資者是指符合下列條件之一的單位或個人：（一）《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》規(guī)定的合格投資者；（二）投資單個融資項目的最低金額不低于100萬元人民幣的單位或個人；（三）社會保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會公益基金，以及依法設(shè)立并在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案的投資計劃；（四）凈資產(chǎn)不低于1000萬元人民幣的單位；（五）金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或最近三年個人年均收入不低于50萬元人民幣的個人。上述個人除能提供相關(guān)財產(chǎn)、收入證明外，還應(yīng)當能辨識、判斷和承擔相應(yīng)投資風險；本項所稱金融資產(chǎn)包括銀行存款、股票、債券、基金份額、資產(chǎn)管理計劃、銀行理財產(chǎn)品、信托計劃、保險產(chǎn)品、期貨權(quán)益等。（六）證券業(yè)協(xié)會規(guī)定的其他投資者”。

目前而言，監(jiān)管機構(gòu)在制定合格投資者認定標準時，著力點在于資金實力與風險承受能力，具體到法律條文中，多是對投資者的收入及投資額度等設(shè)置限額，而很少關(guān)注投資者的知識能力等軟實力。筆者認為，資金實力不應(yīng)該成為合格投資者的唯一認定標準。之前發(fā)生的京東上線股權(quán)眾籌項目被小股東泄漏的問題就很好的說明了軟實力的重要性?，F(xiàn)行唯資金實力論的標準使得不少資金實力雄厚但不了解股權(quán)眾籌運作模式的人成為了合格投資者，而這些投資者中不妨一些將股權(quán)眾籌當做炒股的“玩家”，這樣的小股東對股權(quán)眾籌的概念、責任、義務(wù)等都不甚了解，與“合格”的股權(quán)眾籌投資者名不副實。另外，現(xiàn)行法律規(guī)定對股權(quán)眾籌投資者應(yīng)承擔的義務(wù)的規(guī)定也較少，一定程度上而言會阻礙股權(quán)眾籌平臺的正常運轉(zhuǎn)。在今后的合格投資者認定標準中，有必要通過問卷等形式加強對股權(quán)眾籌相關(guān)知識的核查，并適當增加關(guān)于股權(quán)眾籌投資者義務(wù)的規(guī)定。

四、股權(quán)眾籌的法律風險

在當前股權(quán)眾籌行業(yè)監(jiān)管政策尚未落地的情況下，面臨著包括法律風險和道德風險在內(nèi)的雙重風險?，F(xiàn)行法律框架下，股權(quán)眾籌投資者利益保護存在比較大的問題。第一，存在投資合同欺詐的風險。現(xiàn)在整個股權(quán)眾籌是缺乏監(jiān)管的，普通投資者在投資時不能確定項目推薦人是不是和項目公司存在利益關(guān)系。目前實踐中的股權(quán)眾籌，很多都是領(lǐng)投加跟投的模式，如果領(lǐng)投人和項目公司或者實際控制人之間有協(xié)議安排的話，作為跟投人其實并不知情，其權(quán)益也很難得到保護。第二，股權(quán)眾籌平臺權(quán)利義務(wù)模糊?，F(xiàn)行平臺除了本身做一些中介服務(wù)以外，或多或少會參與一些投后管理，包括一些和項目公司有關(guān)的服務(wù)，因此很難保證其在這一過程中處于中立的地位。第三，現(xiàn)行股權(quán)眾籌平臺多采用格式合同，且此種格式合同完全側(cè)重保護平臺本身，投資人在投資時只有接受格式條款才能參與投資，沒有能力去要求修改條款或者做一些對自己有利的保護性的論述，在發(fā)生爭議或者發(fā)生退出事件時，投資人想通過格式合同來保護自己的權(quán)益是非常困難的。第四是投后監(jiān)管缺位。領(lǐng)投人參與投后監(jiān)管，但事實上領(lǐng)投人對跟投人是沒有任何義務(wù)的，發(fā)生爭議時，領(lǐng)投人自身可以和實際控制人協(xié)商退出的方式和退出價格，但領(lǐng)投人不會考慮跟投入的退出問題，因此跟投入的利益其實是沒有辦法得到保障的。第五是退出機制不健全。我國《公司法》明確規(guī)定股東入股后不能隨便退出，退出只有兩個途徑，即減資或者轉(zhuǎn)讓股權(quán)，減資需要經(jīng)過股東會的同意，股權(quán)轉(zhuǎn)讓則需要為股權(quán)找到下家，目前眾籌股東的退出機制主要通過回購和轉(zhuǎn)讓這兩種方式。跟投人在退出時明顯處于弱勢的一方，真正股權(quán)眾籌淪落到考慮退出的情況下，跟投入的回購或轉(zhuǎn)讓都是難以實現(xiàn)的，其利益無法得到保障。

五、小結(jié)

股權(quán)眾籌在我國尚處于起步階段，相關(guān)的法律規(guī)定比較少，而且也存在著不少的漏洞?，F(xiàn)行法律環(huán)境下，股權(quán)眾籌平臺的合法運行和投資者利益保護都存在著很大的風險，在今后的具體監(jiān)管細則等規(guī)定中，有必要對股權(quán)眾籌的發(fā)行方式、合格投資者的認定等規(guī)定進行完善。

（作者單位：華東政法大學經(jīng)濟法學院）

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