黃新淏

摘要：眾籌于2009年在國(guó)外興起，2011年開(kāi)始進(jìn)入中國(guó)，2013年國(guó)內(nèi)誕生第一例股權(quán)眾籌案例，2014年國(guó)內(nèi)出現(xiàn)第一個(gè)有擔(dān)保的股權(quán)眾籌項(xiàng)目，2014年5月明確證監(jiān)會(huì)對(duì)眾籌的監(jiān)管，并出臺(tái)監(jiān)管意見(jiàn)稿，2014年11月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議首次提出開(kāi)展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)。2015年7月，央行會(huì)同有關(guān)部委牽頭、起草、制定了互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)“基本法”，對(duì)股權(quán)眾籌做了相關(guān)規(guī)定。股權(quán)眾籌在國(guó)內(nèi)處于風(fēng)口，而我國(guó)現(xiàn)行法律對(duì)股權(quán)眾籌的規(guī)定較少，且有些條文意義不明確甚至存在矛盾之處，我們有必要對(duì)現(xiàn)行關(guān)于股權(quán)眾籌的法律規(guī)定進(jìn)行梳理，為進(jìn)一步規(guī)范股權(quán)眾籌打下基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：眾籌；股權(quán)眾籌；私募股權(quán)眾籌；公募股權(quán)眾籌

無(wú)論在理論界還是實(shí)務(wù)界，股權(quán)眾籌都是目前的熱點(diǎn)問(wèn)題之一。我國(guó)現(xiàn)行法律對(duì)股權(quán)眾籌的規(guī)定有限，主要有2014年12月18日頒布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱“《管理辦法》”）、2015年3月2日頒布的《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于發(fā)展眾創(chuàng)空間推進(jìn)大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱“《指導(dǎo)意見(jiàn)》”）以及今年7月十部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱“《十部委意見(jiàn)》”）。上述多是一些原則性規(guī)定，且對(duì)于諸如股權(quán)眾籌是公開(kāi)發(fā)行還是非公開(kāi)發(fā)行等問(wèn)題尚未有明確的界定，可以說(shuō)，現(xiàn)行法律只是肯定了股權(quán)眾籌的地位，但對(duì)其具體運(yùn)行規(guī)則等尚未進(jìn)行明確，不足以指導(dǎo)實(shí)踐。

一、股權(quán)眾籌的定義

眾籌即面向公眾籌集資金，特別指以資助個(gè)人、公益慈善組織或商事企業(yè)為目的的小額資金募集，股權(quán)眾籌是眾籌的一種。我國(guó)法律環(huán)境下，現(xiàn)有的對(duì)股權(quán)眾籌作出定義的規(guī)定主要有兩個(gè)。2014年12月發(fā)布的《管理辦法》規(guī)范的是私募股權(quán)眾籌，其規(guī)定“私募股權(quán)眾籌融資是指融資者通過(guò)股權(quán)眾籌融資互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)以非公開(kāi)發(fā)行方式進(jìn)行的股權(quán)融資活動(dòng)”。而按照今年7月出臺(tái)的《十部委意見(jiàn)》，股權(quán)眾籌融資主要是指通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開(kāi)小額股權(quán)融資的活動(dòng)。

對(duì)比分析前述兩項(xiàng)股權(quán)眾籌的定義，可以發(fā)現(xiàn)既有共同點(diǎn)，又有不同點(diǎn)。共同點(diǎn)在于兩者都強(qiáng)調(diào)“互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)”，即股權(quán)眾籌必須借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)來(lái)實(shí)現(xiàn)。不同點(diǎn)在于兩者對(duì)股權(quán)眾籌的發(fā)行方式規(guī)定得明顯不一致?！豆芾磙k法》強(qiáng)調(diào)股權(quán)眾籌是以“非公開(kāi)發(fā)行方式”進(jìn)行融資，而《十部委意見(jiàn)》規(guī)定股權(quán)眾籌是“公開(kāi)”小額股權(quán)融資活動(dòng)。在求同的基礎(chǔ)上，現(xiàn)行我們至少可以將股權(quán)眾籌理解為融資者通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)出讓一定比例的股份來(lái)?yè)Q取投資者的出資，以達(dá)到融資者的融資目的和投資者的投資目的。

二、“公開(kāi)”與“非公開(kāi)”之爭(zhēng)

如前所述，《管理辦法》和《十部委意見(jiàn)》對(duì)于股權(quán)眾籌的發(fā)行方式做了不同的規(guī)定。在《十部委意見(jiàn)》出臺(tái)之前，學(xué)界和實(shí)務(wù)界對(duì)股權(quán)眾籌的發(fā)行方式?jīng)]有爭(zhēng)議，都認(rèn)為是非公開(kāi)發(fā)行，即不能突破200人的限制。而隨著《十部委意見(jiàn)》的出臺(tái)，開(kāi)始存在另外一種聲音，認(rèn)為股權(quán)眾籌已經(jīng)突破了200人的限制，公開(kāi)的股權(quán)眾籌得到了法律的認(rèn)可，股權(quán)眾籌的“公開(kāi)”發(fā)行將成為我國(guó)法律認(rèn)可的方式之一。

概括而言，股權(quán)眾籌屬于股權(quán)融資的方式之一。股權(quán)融資可以分為公募和私募，兩者的差別在于募集資金的對(duì)象不一樣，公募是向社會(huì)大眾募集資金，而私募則是向特定的合格投資者募集資金。按照國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，股權(quán)眾籌是以私募的形式開(kāi)展的，即向特定的人群募集資金。按照我國(guó)《證券法》的規(guī)定，公開(kāi)發(fā)行有兩種，一是向不特定對(duì)象發(fā)行證券，二是向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過(guò)二百人。《管理辦法》第十二條對(duì)私募股權(quán)眾籌的發(fā)行方式及范圍進(jìn)行了規(guī)定，按規(guī)定私募股權(quán)眾籌融資只能向特定的對(duì)象融資，且不得采用公開(kāi)宣傳等方式突破公開(kāi)發(fā)行的界限。在此基礎(chǔ)上，目前不少學(xué)者及實(shí)務(wù)工作者認(rèn)為，股權(quán)眾籌從起源發(fā)展至今，都是以私募的形式向合格投資者募集資金，也未曾突破二百人的人數(shù)限制。且在現(xiàn)今我國(guó)的法律環(huán)境下，融資者多為有限責(zé)任公司，《公司法》要求有限責(zé)任公司的股東不得突破五十人。因此，股權(quán)眾籌的發(fā)行方式只能是非公開(kāi)發(fā)行，《十部委意見(jiàn)》中的“公開(kāi)”二字應(yīng)該僅指平臺(tái)的公開(kāi)，即互聯(lián)網(wǎng)融資平臺(tái)向社會(huì)大眾公開(kāi)，而在具體選定投資者時(shí)，仍應(yīng)該適用合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)選定，且不得突破二百人的界限。

與前述觀點(diǎn)不同，也有不少學(xué)者認(rèn)為《十部委意見(jiàn)》所界定的即是公募股權(quán)眾籌，公募股權(quán)眾籌在我國(guó)已經(jīng)具有合法的地位。證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人的講話也印證了這一觀點(diǎn)。證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍曾在證監(jiān)會(huì)例行新聞發(fā)布會(huì)上明確指出，股權(quán)眾籌融資主要是指通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)形式，進(jìn)行公開(kāi)小額股權(quán)融資的活動(dòng)，具有“公開(kāi)、小額、大眾”的特征。目前一些地方的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)開(kāi)展的冠以“股權(quán)眾籌”名義的活動(dòng)，是通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)方式進(jìn)行的私募股權(quán)融資行為，不屬于《十部委意見(jiàn)》規(guī)定的股權(quán)眾籌融資范圍。

比較而言，筆者支持第二種觀點(diǎn)，即《十部委意見(jiàn)》所指即為公募股權(quán)眾籌，屬于以公開(kāi)發(fā)行方式募集資金的行為。股權(quán)眾籌融資業(yè)務(wù)由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管，而私募股權(quán)眾籌是由證券業(yè)協(xié)會(huì)監(jiān)管，兩者的主管機(jī)構(gòu)不一樣。從《管理辦法》與《十部委意見(jiàn)》的規(guī)定本身出發(fā)，兩者規(guī)范的對(duì)象是有差別的，《十部委意見(jiàn)》還指出“股權(quán)眾籌融資方應(yīng)為小微企業(yè)，應(yīng)通過(guò)股權(quán)眾籌融資中介機(jī)構(gòu)向投資人如實(shí)披露企業(yè)的商業(yè)模式、經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)、資金使用等關(guān)鍵信息，不得誤導(dǎo)或欺詐投資者。投資者應(yīng)當(dāng)充分了解股權(quán)眾籌融資活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力，進(jìn)行小額投資”，對(duì)于信息披露的要求及風(fēng)險(xiǎn)提示是公開(kāi)發(fā)行的基礎(chǔ)條件，結(jié)合證監(jiān)會(huì)發(fā)言人的講話內(nèi)容，筆者認(rèn)為《十部委意見(jiàn)》所規(guī)范的股權(quán)眾籌融資應(yīng)指公募股權(quán)眾籌，今后我國(guó)股權(quán)眾籌應(yīng)該即可以采用私募方式向特定的合格投資者發(fā)行，亦可以采用公募方式向社會(huì)大眾公開(kāi)發(fā)行。公募股權(quán)眾籌是我國(guó)的一項(xiàng)創(chuàng)新性試點(diǎn)活動(dòng)，《十部委意見(jiàn)》對(duì)股權(quán)眾籌的規(guī)定仍舊過(guò)于簡(jiǎn)潔、過(guò)于原則，有待后續(xù)出臺(tái)具體的監(jiān)管細(xì)則對(duì)公募股權(quán)眾籌進(jìn)行規(guī)制。同時(shí)，公募股權(quán)眾籌的真正落地尚需要修改變通現(xiàn)行法律規(guī)定，譬如公募股權(quán)眾籌可能使股東超過(guò)二百人，而“合格融資者”小微企業(yè)多為有限責(zé)任公司，會(huì)超過(guò)現(xiàn)行公司法規(guī)定的合法股東人數(shù)的相關(guān)規(guī)定。

三、合格投資者的認(rèn)定

關(guān)于合格投資者的認(rèn)定問(wèn)題，《十部委意見(jiàn)》并沒(méi)有提到合格投資者的概念，《管理辦法》對(duì)私募股權(quán)眾籌融資項(xiàng)下的合格投資者進(jìn)行了較為詳細(xì)的規(guī)定，雖然《管理辦法》目前只是征求意見(jiàn)稿，但其對(duì)正式立法有很大的借鑒意義，且實(shí)踐中的股權(quán)眾籌平臺(tái)已經(jīng)按照該標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行合格投資者認(rèn)定，因此研究《管理辦法》對(duì)合格投資者的認(rèn)定具有重要意義。

《管理辦法》第十四條對(duì)投資者范圍進(jìn)行了規(guī)定，按其規(guī)定，“私募股權(quán)眾籌融資的投資者是指符合下列條件之一的單位或個(gè)人：（一）《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》規(guī)定的合格投資者；（二）投資單個(gè)融資項(xiàng)目的最低金額不低于100萬(wàn)元人民幣的單位或個(gè)人；（三）社會(huì)保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會(huì)公益基金，以及依法設(shè)立并在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的投資計(jì)劃；（四）凈資產(chǎn)不低于1000萬(wàn)元人民幣的單位；（五）金融資產(chǎn)不低于300萬(wàn)元人民幣或最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬(wàn)元人民幣的個(gè)人。上述個(gè)人除能提供相關(guān)財(cái)產(chǎn)、收入證明外，還應(yīng)當(dāng)能辨識(shí)、判斷和承擔(dān)相應(yīng)投資風(fēng)險(xiǎn)；本項(xiàng)所稱金融資產(chǎn)包括銀行存款、股票、債券、基金份額、資產(chǎn)管理計(jì)劃、銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃、保險(xiǎn)產(chǎn)品、期貨權(quán)益等。（六）證券業(yè)協(xié)會(huì)規(guī)定的其他投資者”。

目前而言，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在制定合格投資者認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，著力點(diǎn)在于資金實(shí)力與風(fēng)險(xiǎn)承受能力，具體到法律條文中，多是對(duì)投資者的收入及投資額度等設(shè)置限額，而很少關(guān)注投資者的知識(shí)能力等軟實(shí)力。筆者認(rèn)為，資金實(shí)力不應(yīng)該成為合格投資者的唯一認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。之前發(fā)生的京東上線股權(quán)眾籌項(xiàng)目被小股東泄漏的問(wèn)題就很好的說(shuō)明了軟實(shí)力的重要性?，F(xiàn)行唯資金實(shí)力論的標(biāo)準(zhǔn)使得不少資金實(shí)力雄厚但不了解股權(quán)眾籌運(yùn)作模式的人成為了合格投資者，而這些投資者中不妨一些將股權(quán)眾籌當(dāng)做炒股的“玩家”，這樣的小股東對(duì)股權(quán)眾籌的概念、責(zé)任、義務(wù)等都不甚了解，與“合格”的股權(quán)眾籌投資者名不副實(shí)。另外，現(xiàn)行法律規(guī)定對(duì)股權(quán)眾籌投資者應(yīng)承擔(dān)的義務(wù)的規(guī)定也較少，一定程度上而言會(huì)阻礙股權(quán)眾籌平臺(tái)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。在今后的合格投資者認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中，有必要通過(guò)問(wèn)卷等形式加強(qiáng)對(duì)股權(quán)眾籌相關(guān)知識(shí)的核查，并適當(dāng)增加關(guān)于股權(quán)眾籌投資者義務(wù)的規(guī)定。

四、股權(quán)眾籌的法律風(fēng)險(xiǎn)

在當(dāng)前股權(quán)眾籌行業(yè)監(jiān)管政策尚未落地的情況下，面臨著包括法律風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的雙重風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)行法律框架下，股權(quán)眾籌投資者利益保護(hù)存在比較大的問(wèn)題。第一，存在投資合同欺詐的風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)在整個(gè)股權(quán)眾籌是缺乏監(jiān)管的，普通投資者在投資時(shí)不能確定項(xiàng)目推薦人是不是和項(xiàng)目公司存在利益關(guān)系。目前實(shí)踐中的股權(quán)眾籌，很多都是領(lǐng)投加跟投的模式，如果領(lǐng)投人和項(xiàng)目公司或者實(shí)際控制人之間有協(xié)議安排的話，作為跟投人其實(shí)并不知情，其權(quán)益也很難得到保護(hù)。第二，股權(quán)眾籌平臺(tái)權(quán)利義務(wù)模糊?，F(xiàn)行平臺(tái)除了本身做一些中介服務(wù)以外，或多或少會(huì)參與一些投后管理，包括一些和項(xiàng)目公司有關(guān)的服務(wù)，因此很難保證其在這一過(guò)程中處于中立的地位。第三，現(xiàn)行股權(quán)眾籌平臺(tái)多采用格式合同，且此種格式合同完全側(cè)重保護(hù)平臺(tái)本身，投資人在投資時(shí)只有接受格式條款才能參與投資，沒(méi)有能力去要求修改條款或者做一些對(duì)自己有利的保護(hù)性的論述，在發(fā)生爭(zhēng)議或者發(fā)生退出事件時(shí)，投資人想通過(guò)格式合同來(lái)保護(hù)自己的權(quán)益是非常困難的。第四是投后監(jiān)管缺位。領(lǐng)投人參與投后監(jiān)管，但事實(shí)上領(lǐng)投人對(duì)跟投人是沒(méi)有任何義務(wù)的，發(fā)生爭(zhēng)議時(shí)，領(lǐng)投人自身可以和實(shí)際控制人協(xié)商退出的方式和退出價(jià)格，但領(lǐng)投人不會(huì)考慮跟投入的退出問(wèn)題，因此跟投入的利益其實(shí)是沒(méi)有辦法得到保障的。第五是退出機(jī)制不健全。我國(guó)《公司法》明確規(guī)定股東入股后不能隨便退出，退出只有兩個(gè)途徑，即減資或者轉(zhuǎn)讓股權(quán)，減資需要經(jīng)過(guò)股東會(huì)的同意，股權(quán)轉(zhuǎn)讓則需要為股權(quán)找到下家，目前眾籌股東的退出機(jī)制主要通過(guò)回購(gòu)和轉(zhuǎn)讓這兩種方式。跟投人在退出時(shí)明顯處于弱勢(shì)的一方，真正股權(quán)眾籌淪落到考慮退出的情況下，跟投入的回購(gòu)或轉(zhuǎn)讓都是難以實(shí)現(xiàn)的，其利益無(wú)法得到保障。

五、小結(jié)

股權(quán)眾籌在我國(guó)尚處于起步階段，相關(guān)的法律規(guī)定比較少，而且也存在著不少的漏洞?，F(xiàn)行法律環(huán)境下，股權(quán)眾籌平臺(tái)的合法運(yùn)行和投資者利益保護(hù)都存在著很大的風(fēng)險(xiǎn)，在今后的具體監(jiān)管細(xì)則等規(guī)定中，有必要對(duì)股權(quán)眾籌的發(fā)行方式、合格投資者的認(rèn)定等規(guī)定進(jìn)行完善。

（作者單位：華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院）

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