何穎

“借殼上市”是指未上市的公司即借殼方以現(xiàn)金或其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)購(gòu)買上市公司即被借殼方的股權(quán)，由此獲得上市公司的控股權(quán)，進(jìn)而上市公司再通過回購(gòu)的方式購(gòu)買未上市公司的資產(chǎn)，二者間進(jìn)行資產(chǎn)置換，未上市公司通過此方式間接上市，通常資產(chǎn)置換是同步進(jìn)行的?！敖铓ぁ鄙鲜惺俏覈?guó)當(dāng)前市場(chǎng)廣泛存在的一個(gè)特定情況。

一、資產(chǎn)置換雙方簡(jiǎn)介

（一）借殼方：西王集團(tuán)。2011年2月22日，西王集團(tuán)旗下西王食品借殼金德發(fā)展在深圳交易所成功上市（代碼000639）。2009年時(shí)，王勇為西王集團(tuán)的實(shí)際控制人，控制其60.37%的股權(quán)，西王集團(tuán)旗下包括兩個(gè)全資子公司，分別為山東永華投資有限公司和山西西王食品有限公司。

（二）被借殼方：金德發(fā)展。湖南金德發(fā)展于深圳交易所掛牌上市，代碼000639， 2002年6月更名稱為"湖南金德發(fā)展股份有限"。金德發(fā)展的產(chǎn)權(quán)關(guān)系及其實(shí)際控制人間的關(guān)系（請(qǐng)參閱附圖1-2）。在2009年時(shí)，金德發(fā)展的第一大持股股東為深圳賽洛實(shí)業(yè)發(fā)展，擁有其20.91%的股權(quán)；楊文清通過深圳賽洛間接控制金德發(fā)展，成為金德發(fā)展的實(shí)際控制人。

二、西王食品與金德發(fā)展資產(chǎn)置換過程

（一）掌握控制權(quán) 。2008年3月31日簽署的深圳賽洛與沈陽宏元簽訂了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，沈陽宏元將金德發(fā)展的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給深圳賽洛公司；2009年12月18日，沈陽宏元與山東永華投資（西王集團(tuán)旗下全資子公司）簽訂了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，沈陽宏元將其對(duì)深圳賽洛因 《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》及相關(guān)協(xié)議而產(chǎn)生的收取對(duì)價(jià)權(quán)利全部轉(zhuǎn)讓給山東永華，隨后因深圳賽洛未能就相關(guān)合同支付應(yīng)付的債務(wù)，山東永華就此向?yàn)I州中級(jí)人民法院起訴。最終，深圳賽洛因無法支付其債務(wù)將其持有的金德發(fā)展1270萬股限售流通股股份抵讓給山東永華投資，以10元每股，合計(jì)12700萬元。借此，金德發(fā)展總股份為7286.288萬股，其中山東永華持有17.43%的股權(quán)，合計(jì)1270萬股，成為第一大股東。西王集團(tuán)通過其全資子公司山東永華投資獲得了殼公司的控制權(quán)。

變動(dòng)前，深圳賽洛持有金德發(fā)展20.91%的股權(quán)，為第一大股東，變動(dòng)后，深圳賽洛持有股權(quán)減至3.48%。

（二）資產(chǎn)重組 。本次資產(chǎn)重組交易劃為兩大部分：重大資產(chǎn)出售及發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)。

重大資產(chǎn)出售以2009年12月31日作為評(píng)估基準(zhǔn)日，西王集團(tuán)以評(píng)估值13，179.44萬元作為出售價(jià)格，以現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)，購(gòu)買金德發(fā)展全部資產(chǎn)及負(fù)債。

與此同時(shí)，金德發(fā)展以每股14.83元的價(jià)格向西王集團(tuán)發(fā)行52，683，621股；西王集團(tuán)將其全資子公司西王食品100%的股權(quán)購(gòu)買金德發(fā)展向其發(fā)行的股份，西王食品100%股權(quán)的購(gòu)買價(jià)格以其評(píng)估值78，129.81萬元作為基礎(chǔ)。按簽訂的協(xié)議約定，上述發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)與重大資產(chǎn)出售事項(xiàng)互為條件，需同時(shí)進(jìn)行，不可分別進(jìn)行。

通過本次資產(chǎn)重組，西王集團(tuán)通過全資子公司山東永華持有上市公司10.12%股權(quán)，同時(shí)直接控制金德發(fā)展41.96%股權(quán)，總持股比例高達(dá)52.08%，合計(jì)65，383，621股，成為上市公司的絕對(duì)控股股東。同時(shí)，西王集團(tuán)通過購(gòu)買殼公司股權(quán)，將殼公司原有呆滯資產(chǎn)剝離，置入其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)即西王食品。西王食品成為我國(guó)A股市場(chǎng)第一家上市的玉米油企業(yè)。資產(chǎn)置換過程示意圖（請(qǐng)參閱附圖2-2-1），金德發(fā)展與實(shí)際控制人之間的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系（請(qǐng)參閱附圖2-2-2）。

三、資產(chǎn)置換帶來財(cái)富雙贏

（一）西王食品的財(cái)富效應(yīng)。在西王食品準(zhǔn)備借殼金德發(fā)展實(shí)現(xiàn)間接上市的前半年，公司經(jīng)營(yíng)呈上升狀態(tài)，股票價(jià)格直升，公司業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)對(duì)該置換持普遍看好態(tài)度。置換成功后，上市公司完全扭虧為盈，保持著高增長(zhǎng)率。總體來說，置換之后，上市公司扭虧為盈，業(yè)績(jī)大有好轉(zhuǎn)。

1，獲得多元化的融資渠道。西王食品在上市之前，只能通過單一的銀行貸款的方式進(jìn)行融資，融資方式非常單一并且融資規(guī)模與條件均受到很大的限制，借殼上市后，融資渠道多元化，除了銀行貸款之外，公司還可以發(fā)行發(fā)行普通債權(quán)、可轉(zhuǎn)換債券，或者配股發(fā)行股票或增發(fā)新股等方式進(jìn)行融資。

2，股價(jià)上漲，融資增加。西王食品借殼上市，證明了其強(qiáng)大的資金運(yùn)作能力，市場(chǎng)會(huì)對(duì)上市公司的股票價(jià)值進(jìn)行重新評(píng)估，通常會(huì)傳達(dá)出良好的信息。同時(shí)，借殼上市也增強(qiáng)西王食品的知名度，成為無形資產(chǎn)。

西王食品置換前后的股價(jià)走勢(shì)從09年以前一直較低； 09年西王集團(tuán)準(zhǔn)備借殼金德發(fā)展上市開始，股價(jià)一路飆升； 2011年2月22日更名開盤，股價(jià)為歷史新高。2011年下半年以來，股價(jià)強(qiáng)勁上漲的趨勢(shì)，最高38.76 元，隨后有所回落，6 月以來漲幅近 20%。

（二）金德發(fā)展的財(cái)富效應(yīng)。金德發(fā)展從07年至09年的經(jīng)營(yíng)狀況一直不佳，處于虧損的狀態(tài)。金德發(fā)展與西王食品資產(chǎn)置換之后，一方面免于被退市，保住了稀缺的殼資源，另一方面，成功剝離了不良呆滯資產(chǎn)，并從出讓殼資源中獲得大筆財(cái)富。

四、總結(jié)

當(dāng)前中國(guó)的證券市場(chǎng)存在著企業(yè)上市資格審批過程嚴(yán)格，流程復(fù)雜，獲得上市資格存在門檻的問題，企業(yè)間通過資產(chǎn)置換，非上市公司通過借殼間接上市應(yīng)運(yùn)而生，本案例中西王食品借殼金德發(fā)展上市是我國(guó)特定的市場(chǎng)環(huán)境下存在的一個(gè)普遍現(xiàn)象。未上市公司制定合理可行的上市方案，選定殼資源，將其部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或全部資產(chǎn)整體置入，獲得上市資格，由此可以獲得多元化的融資渠道，推動(dòng)股價(jià)增長(zhǎng)贏得財(cái)富效應(yīng)；被借殼公司也因此免于退市，置換出其中的呆滯資產(chǎn)，同時(shí)也從中獲益，最終達(dá)成借殼雙方的雙贏的局面。（作者單位：上海大學(xué)）

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