方俊武(廈門國(guó)貿(mào)汽車股份有限公司，福建 廈門 361000)

一、引言

所謂資本結(jié)構(gòu)，狹義上說(shuō)，是指企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債和權(quán)益資本的比例關(guān)系，而廣義上則指企業(yè)各種要素的組合結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資的結(jié)果，它決定了企業(yè)的產(chǎn)權(quán)歸屬，也規(guī)定了不同投資主體的權(quán)益以及所承受的風(fēng)險(xiǎn)。它與公司績(jī)效有很大的關(guān)聯(lián)，合理確定資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的生存和發(fā)展十分重要。

二、我國(guó)資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的評(píng)述

資本結(jié)構(gòu)理論，是以公司價(jià)值最大化、績(jī)效最優(yōu)化為目標(biāo)，研究資本結(jié)構(gòu)變化及與公司價(jià)值、公司績(jī)效關(guān)系的理論?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的開(kāi)端是由Modigliani和Miller(1958)提出的MM定理，而后國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界紛紛對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了大量的理論和實(shí)證研究。我國(guó)對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論主要結(jié)合我國(guó)具體制度國(guó)情來(lái)進(jìn)行研究，據(jù)此有關(guān)資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的研究結(jié)論存在爭(zhēng)議，可以歸納為以下幾種觀點(diǎn):(1)資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系;(2)資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;(3)資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效無(wú)確定關(guān)系。

王鵑、楊鳳林(1999)選取滬461家上市公司對(duì)其資本結(jié)構(gòu)狀況進(jìn)行實(shí)證分析，得出資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)。洪錫熙和沈藝峰(2000)對(duì)1995—1997年在滬市的221家工業(yè)類公司進(jìn)行實(shí)證分析，得出公司的資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈正相關(guān)關(guān)系。劉坤(2007)通過(guò)對(duì)2003—2004年滬市662家僅發(fā)行A股的上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司債務(wù)的融資與企業(yè)價(jià)值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。李義超(2001)以1992-1999年且1992年底前上市的51家非金融類上市公司進(jìn)行時(shí)間序列及二次曲線回歸模型分析得出，以托賓Q值作為企業(yè)績(jī)效指標(biāo)，企業(yè)績(jī)效與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。龍瑩、張世銀(2005)以28家電力上市公司為樣本，用總資產(chǎn)收益率與凈資產(chǎn)收益率作為被解釋變量來(lái)研究資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效間的相互關(guān)系，得出了兩者在圖形上呈倒“U”型的結(jié)論。宋力、張兵兵(2010)基于遼寧省國(guó)有控股公司的實(shí)踐，分析了資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響，得出當(dāng)0＜資產(chǎn)負(fù)債率＜40%時(shí)，資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系;當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率＞40%時(shí)，資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

然而上述研究并沒(méi)有考慮到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的作用，不同性質(zhì)控股股東對(duì)資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系是有影響的，本文在一般分析的基礎(chǔ)上，加入以我國(guó)民營(yíng)和國(guó)有上市公司有對(duì)象，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)回歸模型對(duì)我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響展開(kāi)分析。

三、研究假設(shè)與研究設(shè)計(jì)

1.研究假設(shè)

資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效會(huì)產(chǎn)生重要影響，然而與西方國(guó)家不同，在我國(guó)，首先隨著公司所有權(quán)和控制權(quán)的分離，代理人問(wèn)題在不同程度上的存在，使經(jīng)營(yíng)者的短期行為占據(jù)了企業(yè)決策的主流。其次在現(xiàn)有的治理結(jié)構(gòu)下，上市公司內(nèi)部權(quán)責(zé)不明確、出資者財(cái)務(wù)軟約束，經(jīng)營(yíng)者存在短期行為等都造成了上市公司資本結(jié)構(gòu)的扭曲。最后我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)作為國(guó)有股的代理人，其在公司治理結(jié)構(gòu)中并沒(méi)有起到積極的監(jiān)督作用，有時(shí)甚至?xí)霈F(xiàn)所有權(quán)缺位現(xiàn)象。因此對(duì)我國(guó)上市公司而言，公司績(jī)效與債務(wù)水平間的關(guān)系可能與發(fā)達(dá)國(guó)家的研究結(jié)論不一致?；谝陨侠碚摵捅尘胺治觯疚奶岢龅谝粋€(gè)假設(shè):

假設(shè)1:資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)

上市公司理應(yīng)采取多種形式的方式進(jìn)行融資。但從債源結(jié)構(gòu)來(lái)看，我國(guó)上市公司的債源主要是銀行貸款，通過(guò)債券等其他方式籌集資金的比例非常小，我國(guó)上市公司的債權(quán)人主要是國(guó)有銀行，銀行債務(wù)軟約束效應(yīng)存在，并且我國(guó)破產(chǎn)法還明確規(guī)定債權(quán)人不能插手接管破產(chǎn)公司，致使債務(wù)的治理功能得不到有效的發(fā)揮，從而對(duì)企業(yè)的治理作用相對(duì)較弱。本文中，除了采用資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量資本結(jié)構(gòu)的變量，我們還將企業(yè)的所有債務(wù)以是否支付利息為標(biāo)準(zhǔn)劃分為有息負(fù)債和無(wú)息負(fù)債，同時(shí)采用有息負(fù)債率作為衡量資本結(jié)構(gòu)的第二個(gè)解釋變量。基于以上分析，提出第二個(gè)假設(shè):

假設(shè)2:在我國(guó)上市公司中，有息債務(wù)比率與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)

目前我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較國(guó)營(yíng)企業(yè)普遍偏低，首先是為了經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，民營(yíng)對(duì)于投資行為的態(tài)度比較慎重，其次是國(guó)家對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資較國(guó)營(yíng)企業(yè)緊，與西方國(guó)家存大很大差別，一定程度上也使民營(yíng)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)績(jī)效的影響要差于國(guó)有股上市公司。據(jù)此提出第三個(gè)假設(shè):

假設(shè)3:民營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系較國(guó)有企業(yè)強(qiáng)

與民營(yíng)上市公司相比，債務(wù)軟約束問(wèn)題在國(guó)有控股上市公司中可能更為突出，因?yàn)殂y行和國(guó)有控股上市公司都具有相同的國(guó)有身份，都最終被政府控制。所以民營(yíng)上市公司的有息債務(wù)率對(duì)績(jī)效的影響要好于國(guó)有股上市公司，據(jù)此提出第四個(gè)假設(shè):

假設(shè)4:民營(yíng)企業(yè)有息債務(wù)率與公司績(jī)效之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系較國(guó)有企業(yè)弱

2.樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2009年至2011年深、滬兩地的A股上市公司為研究樣本，剔除金融類上市公司、研究期間內(nèi)為ST或PT的公司、資不抵債的公司以及信息披露不完全的公司樣本，極端值的處理選取1%作為極端值處理范圍，對(duì)所有非虛擬變量都進(jìn)行了縮尾，并把樣本公司根據(jù)最終控制人性質(zhì)分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)。最終得到滬深兩市共3825個(gè)樣本，其中國(guó)有上市公司樣本2025個(gè)，民營(yíng)上市公司樣本1800個(gè)，數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR，數(shù)據(jù)處理使用的是stata11.0統(tǒng)計(jì)軟件。

3.變量與模型

本文實(shí)證分析所采用的分析變量指標(biāo)主要有三類:因變量為托賓Q值與總資產(chǎn)收益率，自變量為資本結(jié)構(gòu)，控制變量包括公司規(guī)模，成長(zhǎng)性，杠桿，治理結(jié)構(gòu)，行業(yè)五個(gè)變量。指標(biāo)設(shè)計(jì)具體如表1所示:

表1 變量的定義和說(shuō)明

為檢驗(yàn)假設(shè)1a和假設(shè)1b，本文建立以下面板數(shù)據(jù)模型:

模型一:tobqit=αi+α1lev1it+α2lev2it+α3sizeit+α4gcit+α5darit+α6stateit+α7indit+εit

模型二:roait=αi+α1lev1it+α2lev2it+α3sizeit+α4gcit+α5daritα6stateit+εit

模型三:tobqit=αi+α1lev1it+α2lev2it+α3sizeit+α4gcit+α5daritr+α6stateit+α7Indit+α8crossi+εit

模型四:roait=αi+α1lev1it+α2lev2it+α3sizeit+α4gcit+α5darit+α6state+α7crossi+εit

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果和分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析

為了更加清晰地呈現(xiàn)我國(guó)上市企業(yè)公司績(jī)效的現(xiàn)狀，本文將上市公司分成國(guó)有上市企業(yè)和民營(yíng)上市企業(yè)。進(jìn)行對(duì)比分析，我們從托賓Q值出發(fā)，發(fā)現(xiàn)在2009到2011這三年，國(guó)有企業(yè)的平均值比民營(yíng)企業(yè)要低。我們從總資產(chǎn)收益率出發(fā)，發(fā)現(xiàn)在2009到2011年這三年，國(guó)有國(guó)有企業(yè)的平均值比民營(yíng)企業(yè)要低，因此可以看出在同類可比的公司中，國(guó)有股比重越大，公司績(jī)效越小。從上市公司資本結(jié)構(gòu)的描述性統(tǒng)計(jì)出發(fā)，表明從2009年到2011年，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與有息債務(wù)率基本保持穩(wěn)定。民營(yíng)上市公司負(fù)債率偏低并且?guī)鶆?wù)率這兩年逐漸下降。從上面的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，這幾年民營(yíng)企業(yè)績(jī)效水平上漲很快，上漲速度超過(guò)了國(guó)有企業(yè)。然則民營(yíng)企業(yè)低于資產(chǎn)負(fù)債率國(guó)營(yíng)企業(yè)，可見(jiàn)民營(yíng)上市公司的資本結(jié)構(gòu)比較不合理，資產(chǎn)負(fù)債率偏低，初步印證了民營(yíng)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)績(jī)效的影響要差于國(guó)有股上市公司。

2.回歸分析

在進(jìn)行回歸分析前，我們知道由于托賓Q值并不隨著時(shí)間的變化而變化，所以用隨機(jī)效應(yīng)模型再進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)是顯著的。而對(duì)總資產(chǎn)收益率的模型我們對(duì)上市公司3年的數(shù)據(jù)進(jìn)行面板數(shù)據(jù)模型設(shè)定的檢驗(yàn)，結(jié)果表明固定效應(yīng)模型最優(yōu)，下文只報(bào)告部分模型的結(jié)果。

表2中可以看出，從托賓Q值出發(fā)，公司績(jī)效與資本結(jié)構(gòu)之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，通過(guò)1%水平下的顯著性檢。另我們從總資產(chǎn)收益率出發(fā)，公司績(jī)效與資本結(jié)構(gòu)之間也是存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，通過(guò)1%水平下的顯著性檢。

表2 全樣本模型(1)回歸結(jié)果隨機(jī)效應(yīng)

為了進(jìn)一步對(duì)比民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)的，我們?cè)谀Ｐ?的基礎(chǔ)上加入虛擬變量與杠桿的交乘項(xiàng)加以驗(yàn)證。為了使研究不受國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的影響，我們將虛擬變量設(shè)置為:當(dāng)企業(yè)性質(zhì)為民營(yíng)時(shí)取1，企業(yè)性質(zhì)為國(guó)有時(shí)取0。研究在不考慮為國(guó)企業(yè)的情況下，民營(yíng)企業(yè)公司績(jī)效與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)關(guān)系。在加入交乘項(xiàng)后，資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效仍呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且顯著還是較強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債率在1%的顯著性水平上顯著，而帶息債務(wù)率在5%的顯著水平上顯著。資產(chǎn)負(fù)債率的顯著性增強(qiáng)了，但是有息債務(wù)率的顯著性下降了。CROSS1變量的系數(shù)為正，民營(yíng)企業(yè)的企業(yè)性質(zhì)在某種程度上增強(qiáng)了資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效之間負(fù)相關(guān)關(guān)系的顯著程度，換句話說(shuō)資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)民營(yíng)上市公司績(jī)效的影響可能要差于國(guó)有上市公司。CROSS2變量的系數(shù)為負(fù)，民營(yíng)企業(yè)的企業(yè)性質(zhì)在某種程度上減弱了帶息債務(wù)率率與公司績(jī)效之間負(fù)相關(guān)關(guān)系的顯著程度，換句話說(shuō)帶息債務(wù)率對(duì)民營(yíng)上市公司績(jī)效的影響可能要好于國(guó)有上市公司。可以看出不同的衡量標(biāo)準(zhǔn)的資本結(jié)構(gòu)對(duì)民營(yíng)和國(guó)有上市公司績(jī)效的影響是不同的。

五、研究主要結(jié)論

本文先從理論上分析了資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響，提出了研究假設(shè)，然后以深、滬兩市A股2009—2011年的上市公司為研究對(duì)象，分為國(guó)有與民營(yíng)上市公司，運(yùn)用軟件對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率、帶息債務(wù)率和公司績(jī)效指標(biāo)(托賓Q值、總資產(chǎn)收益率)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

實(shí)證結(jié)果表明，我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間呈非常顯著的負(fù)相關(guān)，債務(wù)資本沒(méi)能充分發(fā)揮其提高公司績(jī)效的作用。與國(guó)外的企業(yè)相比，我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏低，負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，普遍存在股權(quán)融資的偏好。不管是民營(yíng)還是國(guó)有都應(yīng)著力優(yōu)化上市公司自身的資本結(jié)構(gòu)，不斷推進(jìn)民營(yíng)企業(yè)改革，放寬民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資政策。

［1］王娟，楊鳳林.上市公司籌資結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究.經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理［J］.1998(6):23-28.

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