馮強(qiáng)，張西現(xiàn)

（1.云南大學(xué)旅游文化學(xué)院，云南麗江674199；2.南京理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，南京 210094）

自由現(xiàn)金流量下公司管理層與股東的矛盾協(xié)調(diào)研究

馮強(qiáng)1，張西現(xiàn)2

（1.云南大學(xué)旅游文化學(xué)院，云南麗江674199；2.南京理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，南京 210094）

由于公司管理層與股東之間的目標(biāo)不完全一致，使雙方之間產(chǎn)生矛盾成為必然。文章試圖研究公司在擁有充足的自由現(xiàn)金流量時(shí)，公司管理層與股東在公司的日常開(kāi)支、籌資活動(dòng)、投資行為以及在收益分配活動(dòng)中的矛盾表現(xiàn)，并通過(guò)消除雙方財(cái)務(wù)信息的不對(duì)稱、完善公司的治理結(jié)構(gòu)、改進(jìn)激勵(lì)與約束機(jī)制、改變企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法等措施來(lái)協(xié)調(diào)其矛盾。

管理層；股東；自由現(xiàn)金流量；經(jīng)濟(jì)增加值

1 自由現(xiàn)金流量的含義和公司管理層與股東各自的目標(biāo)分析

自由現(xiàn)金流量最基本的定義是：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量減去維持公司現(xiàn)有生產(chǎn)能力所需的資本支出額后，公司能夠產(chǎn)生的額外現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量是公司對(duì)債權(quán)人還本付息和向股東分配現(xiàn)金股利的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)。另外，自由現(xiàn)金流量是公司閑置的資金，其主要來(lái)源有兩個(gè)渠道：一是股東的投入和再投入；二是公司經(jīng)營(yíng)所得。它的存在可能會(huì)導(dǎo)致公司管理層的肆意揮霍、降低凈資產(chǎn)收益率、增加代理成本，但即便如此，也不能全部分配給股東，而應(yīng)該為公司管理層留有足夠的可持續(xù)發(fā)展資金，在兩者之間找到一個(gè)剩余資金分配的平衡點(diǎn)。

在兩權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)制度下，由于股東并不直接參與公司的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，而是將經(jīng)營(yíng)權(quán)交給管理層，這樣就在公司的股東和管理層之間形成了圍繞公司價(jià)值最大化的委托——代理機(jī)制。公司的管理層擁有公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)，他們的目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值最大化，以及管理層出于對(duì)其自身利益的考慮，要求獲取較高的經(jīng)濟(jì)報(bào)酬、增加閑暇時(shí)間、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、提高榮譽(yù)和社會(huì)地位，在業(yè)務(wù)上要求多上項(xiàng)目，支持財(cái)務(wù)擴(kuò)張；股東擁有公司的所有權(quán)，他們的目標(biāo)是股東利益最大化，要求公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健、管理規(guī)范，尤其是中小股東要求更多的利益回報(bào)，突出表現(xiàn)就是要求更多的分紅。

2 公司管理層與股東在自由現(xiàn)金流量上的矛盾的具體表現(xiàn)

在公司擁有充足的自由現(xiàn)金流量時(shí)，管理層考慮得更多的是企業(yè)的發(fā)展前景和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的增長(zhǎng)，并把企業(yè)的持續(xù)發(fā)展作為長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)，在這一點(diǎn)上，與公司大股東的出發(fā)點(diǎn)是一致的；而公司的大部分中小股東的行為更多地表現(xiàn)為短期行為，要求分紅，而且要求分到盡可能多的紅利。下面詳細(xì)討論雙方矛盾的具體體現(xiàn)。

2.1 在日常開(kāi)支中

在工作中，公司的管理層可能為了要改善辦公環(huán)境，更新辦公設(shè)備，塑造良好的公司形象而增加運(yùn)行成本和消費(fèi)性開(kāi)支，這一部分支出屬于公司增長(zhǎng)所必需的費(fèi)用支出，屬于公司的日常管理費(fèi)用。然而，有的股東會(huì)借此指責(zé)公司的管理層隨意亂花股東的錢(qián)，把管理層改善辦公環(huán)境的行為說(shuō)成是裝修豪華辦公室、購(gòu)置高檔汽車的腐敗行為，對(duì)此極力抵制。

2.2 在籌資行為中

大部分公司的股東都認(rèn)為：公司的自由現(xiàn)金流量越大，表明其內(nèi)部產(chǎn)生現(xiàn)金的能力就越強(qiáng)，其可自由運(yùn)用的內(nèi)部資金也就越多，發(fā)生財(cái)務(wù)困難的概率就越小，外部籌資成本也越小，股東就更傾向于希望公司提高財(cái)務(wù)杠桿以增加外部籌資。但是，公司的管理層為了維持公司的穩(wěn)定持續(xù)增長(zhǎng)，保持財(cái)務(wù)的穩(wěn)健，維持好的流動(dòng)性，從公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益出發(fā)，為了給好的項(xiàng)目留足儲(chǔ)備資金，他們?nèi)匀粫?huì)采用權(quán)益籌資的方式籌資。有的股東對(duì)此就認(rèn)為：公司管理層的權(quán)益籌資行為會(huì)對(duì)他們的原有的剩余索取權(quán)產(chǎn)生稀釋，從而損害他們的利益。所以，股東主張外部籌資，反對(duì)權(quán)益籌資。

2.3 在投資行為中

在投資行為中，公司的管理層傾向于將自由現(xiàn)金流量用于公司的繼續(xù)投資，通過(guò)自由現(xiàn)金的投資，公司的規(guī)模才能得到擴(kuò)大，公司才能不斷擁有更多的可控資源，從而形成一個(gè)良性的發(fā)展循環(huán)；但是，公司的股東擔(dān)心公司的管理層會(huì)將自由現(xiàn)金用于個(gè)人目的或者說(shuō)擔(dān)心公司的管理層為了滿足其控制欲望和支配欲望而盲目投資，造成投資過(guò)度，甚至通過(guò)盲目擴(kuò)大規(guī)模而使管理層私人利益最大化。公司的資本投資對(duì)于管理層而言是存在成本的，當(dāng)投資項(xiàng)目之于管理層的私人成本高昂時(shí)，管理層可能會(huì)放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目而導(dǎo)致投資不足；而管理層因?yàn)槟軌驈母嗟馁Y源控制中，獲取更多私人收益又會(huì)催生投資過(guò)度。所以，在投資行為中，管理層出于自身利益的考慮要求增加或減少投資，而股東則擔(dān)心管理層在增加或減少投資的過(guò)程中會(huì)損害其利益。

2.4 在收益分配中

一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)公司的自由現(xiàn)金流量越大，表明其內(nèi)部產(chǎn)生現(xiàn)金的能力就越強(qiáng)，其可自由運(yùn)用的內(nèi)部資金也就越多。但是，在收益分配中，一方面，公司的管理層從公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益出發(fā)，為了保持財(cái)務(wù)的穩(wěn)健，維持良好的流動(dòng)性，給好的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備資金，傾向于不向或者少向公司的股東分配現(xiàn)金，而將更多的公司自由現(xiàn)金流量置于他的控制之下；而中小股東考慮得更多的是短期利益，希望能夠分到盡可能多的紅利。另一方面，公司的管理層認(rèn)為自己的管理過(guò)程是最重要的、最辛苦的，理應(yīng)得到更高額的回報(bào)；而股東則認(rèn)為自己的投資才是最重要的，沒(méi)有股東的投資，管理層的管理才能也就無(wú)用武之地，所以更多的回報(bào)應(yīng)該屬于股東。

3 公司管理層與股東在自由現(xiàn)金流量上的矛盾的原因分析

3.1 公司管理層與股東財(cái)務(wù)信息的不對(duì)稱

很多時(shí)候，公司股東不理解公司管理層為了留置儲(chǔ)備資金而不發(fā)或少發(fā)紅利的行為，原因在于雙方信息不對(duì)稱。由于管理層實(shí)際掌握公司的日常運(yùn)作和經(jīng)營(yíng)決策權(quán)與管理權(quán)，對(duì)公司的真實(shí)情況擁有絕對(duì)的信息優(yōu)勢(shì)，所以公司管理層根據(jù)自身所掌握的信息，做出相關(guān)的對(duì)現(xiàn)金流量的處置的經(jīng)營(yíng)決策可能更符合公司的實(shí)際情況，但是卻不被公司股東所理解。其中，公司缺乏良好的內(nèi)部控制制度是造成信息不對(duì)稱的重要原因。我國(guó)的公司不是沒(méi)有內(nèi)部控制制度，而是制度失效，相關(guān)的制度得不到貫徹和落實(shí)，對(duì)管理者“軟約束”，特別是有些公司領(lǐng)導(dǎo)帶頭不執(zhí)行內(nèi)部控制制度，造成領(lǐng)導(dǎo)隨意“批條子”突破預(yù)算，或者不按程序收取或使用資金，帶來(lái)眾多資金安全隱患，這不僅直接損害了股東的利益，而且會(huì)滋生公司管理層的腐敗現(xiàn)象，造成不好的社會(huì)輿論，加劇公司管理層與股東的矛盾。

另外，缺乏良好的信息傳遞制度，缺乏健全的內(nèi)部審計(jì)和舉報(bào)制度也是造成公司管理層與股東財(cái)務(wù)信息不對(duì)稱的重要原因。

3.2 公司治理結(jié)構(gòu)的不完善

公司管理層與股東的矛盾一定程度上來(lái)源于公司治理結(jié)構(gòu)的不完善。對(duì)于某些一股獨(dú)大的上市公司，大股東出于個(gè)人利益最大化的考慮，往往會(huì)與公司的管理層結(jié)成利益聯(lián)盟，對(duì)中小股東的利益進(jìn)行侵占，從而引發(fā)了矛盾；更有一種相對(duì)極端的情況是，公司的管理層直接就是公司的大股東，這種情況下，管理層與股東的矛盾其實(shí)就是大股東與中小股東之間的矛盾。

3.3 激勵(lì)與約束機(jī)制的不健全

在代理機(jī)制下，公司管理層與股東存在固有的矛盾。一方面：由于公司經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)的分離，是雙方考慮問(wèn)題需要從不同的角度出發(fā)。公司的管理層出于對(duì)其私人利益的考慮，在制定相關(guān)決策時(shí)難免會(huì)最大程度地維護(hù)自己的利益，再加上如果公司缺乏相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制，這種情況只會(huì)愈演愈烈；另一方面：公司管理層由于對(duì)公司各方面的信息掌握得比股東更為充分，再加上處于公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的“第一線”，這就導(dǎo)致了公司管理層有實(shí)現(xiàn)內(nèi)部人控制的機(jī)會(huì)和沖動(dòng)，如果此時(shí)沒(méi)有相應(yīng)的機(jī)制來(lái)加以約束，就必將導(dǎo)致雙方在自由現(xiàn)金控制權(quán)方面的矛盾。

3.4 企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法的不恰當(dāng)

傳統(tǒng)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法，主要是看公司管理層的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所帶來(lái)的會(huì)計(jì)利潤(rùn)，在這種傳統(tǒng)的評(píng)價(jià)方法之下，對(duì)債務(wù)資本使用的有償性和所有者資本使用的無(wú)償性形成差別對(duì)待，難免會(huì)造成公司管理層與股東之間的分歧和利益分配不均；另外，這種傳統(tǒng)的評(píng)價(jià)方法也會(huì)造成公司管理層利用過(guò)多的非經(jīng)營(yíng)性收入操縱公司利潤(rùn)，欺騙公司股東，從而引發(fā)更多的矛盾。

4 公司管理層與股東的矛盾協(xié)調(diào)對(duì)策

公司管理層與股東之間的矛盾協(xié)調(diào)，其實(shí)就是雙方就各自的利益達(dá)成的妥協(xié)；通過(guò)協(xié)調(diào)，雙方都希望能夠?qū)崿F(xiàn)以下幾點(diǎn)目的：（1）保證股東得到適當(dāng)?shù)募t利支付，保證其投資熱情；（2）公司管理層必須留有相對(duì)充足的自由現(xiàn)金流量，保證公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)與發(fā)展；（3）避免出現(xiàn)公司管理層盲目擴(kuò)大投資或者是大肆揮霍資金的情況；（4）緩解公司管理層與股東之間的矛盾，使雙方的行為都能為公司的發(fā)展帶來(lái)積極的影響。

對(duì)此，借鑒相關(guān)財(cái)務(wù)平衡治理理論和財(cái)務(wù)沖突管理理論，協(xié)調(diào)公司管理層與股東的矛盾可以從以下幾方面進(jìn)行努力：

4.1 消除雙方財(cái)務(wù)信息的不對(duì)稱

一方面雙方有必要加強(qiáng)溝通，通過(guò)召開(kāi)股東大會(huì)及經(jīng)常性的董事會(huì)的方式交換意見(jiàn)，消除分歧，共謀公司的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)雙贏局面；另一方面，公司應(yīng)該建立良好的內(nèi)部控制制度，并且要確保制度的貫徹執(zhí)行。對(duì)我國(guó)的公司來(lái)講，建立制度并不難，關(guān)鍵在于要使制度得到貫徹和執(zhí)行，使其成為“硬約束”。

另外，要優(yōu)化信息傳遞制度，使每個(gè)公司股東都有機(jī)會(huì)把企業(yè)的異常情況及時(shí)反饋到公司管理層，使公司的股東在公司內(nèi)部花費(fèi)較少的監(jiān)督成本就能實(shí)現(xiàn)對(duì)管理層行為的有效監(jiān)督；使每個(gè)股東都擁有陳述意見(jiàn)的機(jī)會(huì)和渠道。

最后，公司內(nèi)部應(yīng)該建立內(nèi)部審計(jì)和舉報(bào)制度，通過(guò)委派財(cái)務(wù)總監(jiān)、外派董事的方式解決公司管理層和股東之間的信息不對(duì)稱。

4.2 完善公司治理結(jié)構(gòu)

想要解決好公司管理層與股東之間的矛盾，就必須保證公司財(cái)務(wù)治理的有效性。在構(gòu)造公司內(nèi)部財(cái)務(wù)治理系統(tǒng)時(shí)，應(yīng)根據(jù)不同層級(jí)的財(cái)務(wù)主體在公司財(cái)務(wù)治理中的地位，賦予其適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)決策、執(zhí)行與監(jiān)督權(quán)力，界定其對(duì)自己的財(cái)務(wù)行為應(yīng)承擔(dān)的財(cái)務(wù)責(zé)任和應(yīng)享有的財(cái)務(wù)利益范圍。從而對(duì)各財(cái)務(wù)主體的財(cái)務(wù)治理行為形成有效的激勵(lì)與約束，促進(jìn)公司整體財(cái)務(wù)治理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

主要內(nèi)容如下：

第一，改善股權(quán)結(jié)構(gòu)。針對(duì)我國(guó)國(guó)有上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在國(guó)有股“一股獨(dú)大”、股權(quán)高度集中、未流通股比重過(guò)高等突出問(wèn)題，應(yīng)減持國(guó)有股，積極引入戰(zhàn)略投資者，使投資主體多元化，創(chuàng)造條件鼓勵(lì)外資企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)參與并購(gòu)。

第二，進(jìn)一步發(fā)揮內(nèi)部審計(jì)委員會(huì)的作用。一方面，應(yīng)該特別強(qiáng)調(diào)其人員組成既要有外部獨(dú)立董事，又要有內(nèi)部董事。另一方面，應(yīng)賦予審計(jì)委員會(huì)聘請(qǐng)或變更主審會(huì)計(jì)師事務(wù)所的最終決定權(quán)，而不是現(xiàn)行的僅有提名權(quán)和建議權(quán)。由獨(dú)立董事?lián)螌徲?jì)委員會(huì)主席，并且出任主席的獨(dú)立董事應(yīng)該是財(cái)務(wù)專家，這樣可減小委員會(huì)被大股東和管理當(dāng)局操縱的可能性，同時(shí)也能提高工作的有效性。

4.3 改進(jìn)激勵(lì)與約束機(jī)制

在制度設(shè)計(jì)上，可通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)主體的財(cái)務(wù)治理行為進(jìn)行有效的激勵(lì)與約束，合理分配對(duì)現(xiàn)金流量的索取權(quán)，以協(xié)調(diào)公司利益相關(guān)者間存在的財(cái)務(wù)沖突。如通過(guò)恰當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)安排，發(fā)揮一種約束機(jī)制的作用，以密切管理層與股東之間的利益關(guān)系。

另外，可以使公司管理層與股東二者進(jìn)行融合，允許公司的管理層購(gòu)買(mǎi)公司的股票；當(dāng)公司的管理層既擁有公司經(jīng)營(yíng)權(quán)又擁有公司部分所有權(quán)時(shí)，他們考慮問(wèn)題就會(huì)更加全面，更多地兼顧到股東的利益，同時(shí)，這也是留住公司管理人員的一種手段。

財(cái)務(wù)約束是協(xié)調(diào)公司各利益相關(guān)者財(cái)務(wù)沖突的另一重要手段。財(cái)務(wù)約束首先絕不只是公司管理層的職責(zé)，而是股東、債權(quán)人、經(jīng)營(yíng)者、員工對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)進(jìn)行綜合全面的管理。通過(guò)監(jiān)事會(huì)加強(qiáng)內(nèi)部審計(jì)，切實(shí)加強(qiáng)公司的財(cái)務(wù)監(jiān)督，明確各利益相關(guān)者的責(zé)任道德約束，以促使各利益相關(guān)方的行為取向相一致。

所以，公司應(yīng)該激勵(lì)與約束機(jī)制并重，在激勵(lì)上，將長(zhǎng)期績(jī)效補(bǔ)償與短期工薪支付分開(kāi)，豐厚的變動(dòng)報(bào)酬會(huì)使代理人不得不考慮選擇機(jī)會(huì)主義行為時(shí)，因可能失去變動(dòng)報(bào)酬所帶來(lái)的機(jī)會(huì)成本。在給予管理層激勵(lì)的同時(shí)，相應(yīng)的約束機(jī)制也應(yīng)得到強(qiáng)化。除了傳統(tǒng)的內(nèi)外部約束外，細(xì)節(jié)方面，授予管理層期權(quán)應(yīng)獲得股東大會(huì)的認(rèn)可。對(duì)管理層可能出現(xiàn)的欺詐行為，強(qiáng)化其任期責(zé)任范圍，包括個(gè)人承諾、不當(dāng)利益的返還、經(jīng)濟(jì)和刑事處罰等。強(qiáng)化契約關(guān)系有利于降低違規(guī)行為的預(yù)期收益，提高違規(guī)行為的預(yù)期成本。

4.4 改變業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法，選用EVA

我國(guó)一直以來(lái)是以公司管理層為企業(yè)創(chuàng)造的凈利潤(rùn)的多少來(lái)衡量其業(yè)績(jī)，這使得管理人員往往通過(guò)資產(chǎn)置換、債務(wù)重組等各種方式來(lái)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)操縱。所以，應(yīng)該采用一個(gè)新的評(píng)價(jià)指標(biāo)——EVA（Economic Value Added，經(jīng)濟(jì)增加值），來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)的業(yè)績(jī)。EVA這一標(biāo)準(zhǔn)始終堅(jiān)持公司的最終目標(biāo)在于為股東創(chuàng)造更多的價(jià)值，使公司各方面利益相關(guān)者的權(quán)益得到保障。

經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）就是公司資本收益與資本成本之間的差額，也即一定時(shí)期的公司稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)與全部投入資本成本之間的差額。若EVA為正值，表示公司獲得的收益高于為獲得此項(xiàng)收益而投入的資本成本，即公司股東創(chuàng)造了新價(jià)值；相反，若EVA為負(fù)，則表示股東的財(cái)富在減少；若EVA為零，說(shuō)明公司所創(chuàng)造的收益僅能滿足投資者預(yù)期獲得的收益，即資本成本本身。EVA不僅對(duì)債務(wù)資本計(jì)算成本，而且對(duì)權(quán)益資本也計(jì)算成本。EVA的計(jì)算表明凈利潤(rùn)實(shí)際上是由所有者理應(yīng)取得的最低投資機(jī)會(huì)報(bào)酬和經(jīng)營(yíng)者創(chuàng)造的增值收益兩部分組成。與傳統(tǒng)會(huì)計(jì)利潤(rùn)計(jì)算不同，EVA量化了公司能夠提供給投資者的增值收益，并盡量消除謹(jǐn)慎性原則對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)所造成的扭曲。

EVA是為真實(shí)衡量公司的業(yè)績(jī)而計(jì)算出來(lái)的，它可以約束公司的管理層利用過(guò)多的非經(jīng)營(yíng)性收入操縱利潤(rùn)，避免公司管理層的短期行為，還能激勵(lì)管理層充分考慮資本成本，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平，增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力，增加企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值。

5 結(jié)論

由于公司管理層和股東利益的趨利性造成了相互之間的矛盾與沖突，為了協(xié)調(diào)他們?cè)谧杂涩F(xiàn)金流量上的財(cái)務(wù)沖突與利益矛盾，公司必須在確立利益相關(guān)者共同財(cái)富可持續(xù)最大化財(cái)務(wù)目標(biāo)的基礎(chǔ)上，不斷地消除雙方之間的信息不對(duì)稱，改革和完善財(cái)務(wù)治理制度和機(jī)制，建成一套全面有效的各利益相關(guān)者財(cái)務(wù)共同治理的制度安排及財(cái)務(wù)治理與約束機(jī)制，改變企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法和指標(biāo)，以確保各利益相關(guān)者共同財(cái)富可持續(xù)最大化財(cái)務(wù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

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10.3969/j.issn.1673-0194.2015.19.006

F276.6

A

1673-0194（2015）19-0017-03

2015-08-13