謝九

美聯(lián)儲終于結束了市場的猜謎游戲，9月17日的美聯(lián)儲FOMC議息會議發(fā)表正式聲明，宣布將關鍵利率維持在0～0.25%不變。市場原本預期美聯(lián)儲最快9月份加息的猜測落空，而美聯(lián)儲到底會選擇在何時啟動加息，懸念還在繼續(xù)。

從美國經濟來看，8月份的經濟數(shù)據(jù)其實已經基本滿足了美聯(lián)儲的加息條件。美聯(lián)儲加息的兩大參考指標——失業(yè)率和物價指數(shù)已經基本接近，8月份美國的失業(yè)率降至5.1%，降至7年半來的新低，低于5.5%的失業(yè)率目標，已經完全滿足了加息要求，通脹指標相比略弱，8月份的核心消費者物價指數(shù)年率增長1.8%，略低于2%的目標，雖然通脹目標還未完全滿足，但是如果美聯(lián)儲在9月份的議息會議上宣布加息也未嘗不可。

美聯(lián)儲暫緩加息的主要擔憂，在于全球新興市場尤其是中國經濟增長放緩以及資本市場的動蕩。美聯(lián)儲主席耶倫表示，對通脹、中國和金融市場的擔憂促使美聯(lián)儲做出維持利率不變的決定。美聯(lián)儲的議息會議如此考慮到外部因素，這在美聯(lián)儲的歷史上也并不多見。在全球化程度越來越高的時代，尤其是中國經濟體量越來越大的背景下，美聯(lián)儲的經濟政策將具有越來越明顯的外溢性。按照世界銀行的數(shù)據(jù)，10年前中國GDP占全球的比重不到5%，去年年底已經超過13%。在中國經濟放緩、全球經濟還很脆弱的背景下，美聯(lián)儲加息這樣的舉動將不得不考慮到全球影響，否則即使短時間內符合美國經濟利益，最終也難免會傷及自身。

另外，人民幣在8月份意外貶值，可能也是美聯(lián)儲暫緩加息的原因。人民幣對美元貶值之后，美元升值在一定程度上也變相具備了加息的效果，這也在短期內減弱了美元加息的必要性。

不過，美聯(lián)儲暫緩加息的“好意”，反而在全球市場引發(fā)了更大的混亂。美聯(lián)儲在周四宣布加息后，美國股市出現(xiàn)劇烈震蕩，道瓊斯指數(shù)在周五下跌1.7%，歐洲股市的跌幅大多高達3%左右。事實上，由于全球市場對于美聯(lián)儲加息已經有了高度預期，因此對于加息本身并不擔憂，相比之下，加息的不確定性反而會引發(fā)更大的恐慌。比如近期很多新興經濟體的央行行長都表示希望美聯(lián)儲盡早加息。秘魯央行行長胡里奧·貝拉爾德表示：“圍繞美聯(lián)儲何時加息的不確定性造成的損失，正在超過美聯(lián)儲加息本身?！庇《妊胄行虚L拉古拉姆·拉詹表示：“寧可早一點開始，并在充分通知前提下緩慢加息，也不要讓美聯(lián)儲之后被迫以更大幅度收緊貨幣政策?！庇∧嵫胄懈呒壐毙虚L稱加息可以“讓新興市場穩(wěn)定下來，我們就能繼續(xù)發(fā)展和改革經濟了”。

而對于歐洲而言，美聯(lián)儲做出不加息的決定，反而加劇了歐元區(qū)繼續(xù)加大量化寬松的壓力。美聯(lián)儲宣布不加息之后，歐元應聲大漲1%，強勢歐元顯然不利于歐元區(qū)經濟復蘇，因此，美聯(lián)儲越晚一天加息，歐元區(qū)繼續(xù)實施量化寬松的壓力就會加深一層。目前，歐洲央行每月購買600億歐元債券的寬松政策仍在推進之中。

盡管美聯(lián)儲做出了9月份暫緩加息的決定，但是考慮到美聯(lián)儲主席耶倫此前已經反復做出過年內加息的前瞻性指引，因此年內加息仍是大概率事件，否則不僅對美聯(lián)儲信用造成損害，更重要的是美聯(lián)儲通過前瞻性指引發(fā)揮貨幣政策效用的有效性也會大大降低，美聯(lián)儲日后貨幣政策的成本會大大提高。在9月份的議息會議結束后，美聯(lián)儲主席耶倫表示，美聯(lián)儲必要情況下可以召開特別記者會，仍然預計年底前加息，10月份仍然有行動的可能。按照美聯(lián)儲的工作日程，今年10月份和12月份還有兩次議息會議，9月份暫時推遲的加息，仍有可能在10月份和12月份兌現(xiàn)。

與過去20年的三次加息周期相比，美聯(lián)儲現(xiàn)在面臨的挑戰(zhàn)比過去任何一次都大，隨著中國以及其他新興經濟體的經濟體量迅速增長，全球經濟格局已經發(fā)生了巨大變化，美聯(lián)儲的加息天平上，需要考慮的因素已經越來越多。

作為美聯(lián)儲此次暫緩加息的優(yōu)先考慮對象，中國從此次暫緩加息中獲得了一些延緩資本外流的時間和空間，但考慮到美聯(lián)儲年內加息仍是大概率事件，中國獲得緩沖的空間也相當有限，如何應對資本外流，已經成為當前中國經濟的一大挑戰(zhàn)。

2014年以來，中國的外匯儲備就開始出現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢。2014年6月份的外匯儲備一度達到3.99萬億美元的峰值，距離4萬億美元只有一步之遙，但是截至今年8月份，外匯儲備縮水至3.56萬億美元，一年多時間縮水4300億美元，縮水幅度超過一成。尤其是今年8月份，人民幣意外貶值加劇了資本外流壓力，央行為了避免人民幣貶值過快而在市場拋售美元，多重因素疊加使得外匯儲備加速下降，一個月時間外儲縮水高達940億美元，如果對比7月份3.65萬億美元的外儲，意味著一個月時間縮水幅度接近3%，如果按照這樣的縮水速度，外匯儲備耗盡的觀點也絕非聳人聽聞。

8月下旬以來，央行、外匯管理局連續(xù)出臺針對性措施，防止資本過快外流。8月31日，央行向國內銀行下發(fā)《關于加強遠期售匯宏觀審慎管理的通知》，稱從2015年10月15日起，開展代客遠期售匯業(yè)務的金融機構應交存外匯風險準備金，準備金率暫定為20%，利率暫定為零，凍結期一年。在央行新規(guī)之前，辦理遠期售匯業(yè)務的銀行需要繳納5%的準備金，央行將準備金大幅上調至20%，而且利率為零，意味著銀行的成本將大幅上升，銀行的遠期售匯主要為代客交易，銀行最終會將成本轉移到具體辦理遠期售匯業(yè)務的投資者，這大大壓縮遠期售匯的套利空間，進而減緩資本外流壓力。

9月份以來，外匯管理局對于個人分拆購匯也開始加強監(jiān)管。所謂個人分拆購匯，也被俗稱為螞蟻搬家式購匯，是指個人為了規(guī)避5萬美元的購匯限制而采取的曲線購匯方式。按照外管局的要求，5個以上不同個人同日、隔日或連續(xù)多日分別購匯后，將外匯匯給境外同一個個人或機構，個人在7日內從同一外匯儲蓄賬戶5次以上提取接近等值1萬美元的外幣現(xiàn)鈔，同一個人將外匯儲蓄賬戶內存款劃至5個以上直系親屬賬戶等情況，都被認定為個人分拆結售匯行為。外管局要求銀行對個人分拆結售匯特征明顯、能夠確認為分拆結售匯行為的，應不予辦理業(yè)務。

過去20年，美國一共有過三次加息周期。1994至1995年，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基準利率從3.25%上升至6%，加息幅度3%。1999至2000年，美聯(lián)儲再次進入加息周期，這一輪加息周期隨著美國的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅而終結，為了尋找新的經濟增長點，美聯(lián)儲轉而大幅降息，刺激了美國房地產市場的迅速膨脹，由此埋下了次貸危機的種子。為了抑制房地產泡沫，美國從2004年再次啟動加息，并且一直持續(xù)到2006年，基準利率從1%提高至5.25%，加息幅度4.25%，美聯(lián)儲這一輪加息直接刺穿了房地產泡沫，成為美國次貸危機的導火索。次貸危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲啟動史無前例的量化寬松，將利率長期維持在零利率區(qū)間，直到現(xiàn)在美國經濟開始出現(xiàn)復蘇跡象，美國開始進入新一輪加息的前夜。

從歷史上來看，美國的每一次加息都對其他新興經濟體產生過負面沖擊，20世紀80年代的拉美危機、90年代的亞洲金融危機，都和當時的美元走強有直接關系。不過由于當時發(fā)展中國家的經濟體量尚輕，其動蕩不足以對美國經濟產生實質性影響，但是隨著過去10年新興經濟體的快速崛起，情況已經大不相同，如果新興經濟體因為美元加息而出現(xiàn)經濟衰退，資本市場崩盤，美國也難以獨善其身。