文｜趙海寧

2014年11月20日至2014年12月9日滬指漲幅近27%，原因何在？

在經(jīng)濟增速減緩，經(jīng)濟指標極度疲軟，企業(yè)利潤嚴重下滑的當(dāng)下，A股市場卻產(chǎn)生了一波火山爆發(fā)。這種脫離基本面的股市上漲，看上去很像是行為學(xué)家們提出的非理性“動物精神”，但從行為金融學(xué)的角度思考，央行降息和降準成為常態(tài)將使投資者預(yù)期經(jīng)濟復(fù)蘇和企業(yè)盈利改善的信心增加，投資者行為思考方式的系統(tǒng)性偏差（非理性）對金融市場價格必會產(chǎn)生影響。股票估值是對將來的預(yù)期，預(yù)期改善了，市場自然漲上去.這背后的邏輯其實并不難理解。

宏觀經(jīng)濟氛圍影響

從國際經(jīng)濟格局來看，西方近來推行的經(jīng)濟模式是，推動全球化以利于去工業(yè)化，從而借助于IT高科技發(fā)展，在利潤鏈的最高段玩資本。伴隨著新技術(shù)開發(fā)，重新工業(yè)化。西方金融危機及其導(dǎo)致的經(jīng)濟衰退，明確示意了這種經(jīng)濟模式的失敗，經(jīng)濟很可能較長時間內(nèi)處于其“潛在發(fā)展?jié)摿Α敝?。

美聯(lián)儲貨幣政策偏好于金融資本，其內(nèi)在原因是美國實體經(jīng)濟份額不足，相對空洞化；美聯(lián)儲（作為私有機構(gòu)，行使中央銀行的職責(zé)）作為金融資本的代言機構(gòu)從自身的利益出發(fā)。

這種經(jīng)濟伴隨著社會的轉(zhuǎn)型也將比較持久，并將可能觸發(fā)原來的社會問題。比如20世紀20年代末大蕭條之后的經(jīng)濟社會轉(zhuǎn)型是借助于第二次世界大戰(zhàn)完成；越戰(zhàn)后的經(jīng)濟社會轉(zhuǎn)型，是借助于前蘇聯(lián)崩潰和全球化成功實施而得以完成；這一次西方社會經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，或許將借助于中國的崛起，從正反兩個方面帶來全新的動力。

本輪牛市最根本的邏輯是中國崛起。直接起作用的事件是“中美投資協(xié)定”的談判。2014年7月11日，第六輪中美戰(zhàn)略與經(jīng)濟對話設(shè)定了談判時間表，2014年7月22日滬指中陽啟動行情。

美國是世界第一大經(jīng)濟體，美元是世界第一貨幣。開放美國對華投資和美元對華直接投資是經(jīng)濟領(lǐng)域毫無爭議的頭等大事，也是歷史的必然選擇。在協(xié)議簽署之前抬高國有企業(yè)的價格，已經(jīng)成為保衛(wèi)國家財富和保持經(jīng)濟主權(quán)的一種全新形式，否則我們將失去一切。該協(xié)定有望在今年正式全面簽署，留給市場的時間不多了，所以股市上漲是必須的。

從新常態(tài)下的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟方面來看，經(jīng)濟增速放緩的核心是信貸供給無法使企業(yè)盈利，企業(yè)不盈利的原因是因為產(chǎn)能過剩，去產(chǎn)能成為必然格局。去產(chǎn)能的過程必將導(dǎo)致很多中小企業(yè)舉步維艱。

金融的核心問題是信用、風(fēng)險評估，中小企業(yè)融資難，難在沒有準確的信用評級，沒有抵押品，導(dǎo)致資本不進實體。在一個整體不賺錢的市場里，金融的邏輯就無法實現(xiàn)。這樣一部分資本投機做金融，金融互聯(lián)網(wǎng)使投行非專業(yè)化；一部分資本選擇做互聯(lián)網(wǎng)，產(chǎn)能過剩對渠道的依賴致互聯(lián)網(wǎng)電商崛起；更大的一群資本則強勢進入了資本市場。

經(jīng)濟在快速增長期間，給經(jīng)濟發(fā)展本身與社會形態(tài)帶來了一系列問題。調(diào)整涉及各方面的利益關(guān)系，快速發(fā)展的行業(yè)與公司消化所得，都需要較長時間，同時經(jīng)濟還在部分區(qū)域與行業(yè)局部發(fā)展。經(jīng)濟比重前者重于后者時，反映到股市就是近2年綿綿無期的震蕩下跌。等到后者重于前者，股市就出現(xiàn)了今年5月份開始的震蕩上漲。

只是國家急于進入后工業(yè)化發(fā)展階段，受稟賦約束的制約，結(jié)構(gòu)調(diào)整受阻，制造業(yè)消失，最終就會掉入中等收入陷阱。當(dāng)美國的金融活動占GDP的比重超過9%的時候，美國的收入差距便急劇擴大，基尼系數(shù)不斷提高，因為金融服務(wù)業(yè)的發(fā)展對富人（有產(chǎn)者）是有利的，而對于中產(chǎn)階級、特別是窮人是非常不利的。

近年來，人民幣的國際化趨勢日益顯現(xiàn)。人民幣自2004年開始的中長線單邊上漲階段，在2014年1月的6.01附近告一段落。自6.01以后進入修正階段。這個修正階段，有可能延續(xù)數(shù)年（4年）甚至可能更長。

不是所有的企業(yè)都有能力轉(zhuǎn)型和升級，但這些企業(yè)又積累了不少資本，由于金融改革沒有銜接好，這些民間資本沒有得到很好的利用，反而沖擊了國內(nèi)市場，要么就流失到國外。

那么接下來人民幣會怎么走呢？

這的確是一個很難回答的問題。首先，我們自己在轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型的代價、成本、時間，都無法預(yù)估，其次，歐美還是想方設(shè)法恢復(fù)，而它們的恢復(fù)計劃中，又包含了對中國的壓制。所以人民幣已經(jīng)走到了一個重要關(guān)口。

兩三年之內(nèi)，依靠貿(mào)易項目輸出人民幣的潛力將基本釋放完畢。而中國資本項目的管制對人民幣國際化構(gòu)成巨大瓶頸。如果資本項目不開放，到那時人民幣國際化的勢頭就會停頓。應(yīng)明確地將資本賬戶開放提到議事日程上來，以保證人民幣國際化的可持續(xù)性。

30年的經(jīng)濟發(fā)展，核心動力就是將國民稟賦中最主要的7億廉價勞動力推向全世界，今后30年中國經(jīng)濟能否再現(xiàn)輝煌，就取決于能否將前期經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造出來的巨量人民幣再次傾瀉到全世界去，而資本市場是人民幣國際化的主要窗口，必將走在前面。

資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的變局

2003年8月，《關(guān)于促進房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展的通知》（18號文）確立房地產(chǎn)為國民經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)，將住房全面市場化。2013年10月29日，中共中央政治局第十次學(xué)習(xí)基本定調(diào)房地產(chǎn)政策十年轉(zhuǎn)向，房地產(chǎn)在宏觀調(diào)控層面重回“雙軌統(tǒng)籌”框架：一是保障軌，一是市場軌。商品房的房價高與低，與低端群體解決“住有所居”問題沒有直接關(guān)系。

中國人的財富路徑，近十幾年以來，大部分靠的是房產(chǎn)的投資升值，中國人的財富結(jié)構(gòu)下房產(chǎn)占家庭財富的70%以上。國家房地產(chǎn)戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)型，會改變國民有錢就買房的習(xí)慣。

從家庭財富資產(chǎn)配置形式的改變來看，在資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向角度，中國居民家庭資產(chǎn)配置中，權(quán)益類資產(chǎn)配置比例過低而房地產(chǎn)配置較高，股票占家庭資產(chǎn)比例僅為2%，是美國的十分之一。提高權(quán)益類資產(chǎn)的占比，將成為推動股市長期繁榮的動力。這個推動力不是經(jīng)濟基本面好，而是從資產(chǎn)配置的角度，投資偏好轉(zhuǎn)移，出于保護自己資產(chǎn)價值的沖動,房地產(chǎn)資金及理財資金紛紛進入資本市場。

2012年經(jīng)濟開始下行導(dǎo)致PPI為負，實物資產(chǎn)投資的高收益時代或?qū)⒔Y(jié)束，從投資端研判應(yīng)該減少實物資產(chǎn)的配置，并開始增加金融資產(chǎn)配置。隨后幾年，居民對信托和銀行理財產(chǎn)品，機構(gòu)對債券和非標產(chǎn)品的配置大幅增加。

2014年以來，企業(yè)、金融機構(gòu)和政府部門已經(jīng)受到高負債率的困擾，融資難、融資貴問題日顯突出。解決方案是推動債權(quán)類投資向股權(quán)類投資轉(zhuǎn)化、資產(chǎn)證券化和擴大股權(quán)融資規(guī)模。從負債端進一步印證要加大對金融資產(chǎn)中權(quán)益類資產(chǎn)的配置。

中國融資結(jié)構(gòu)的形成是市場各種主體彼此博弈的結(jié)果，如今各種貨幣政策工具用盡，都無法改變所謂“融資難、融資貴”的現(xiàn)狀，貨幣滯留在金融市場內(nèi)，不愿去實體經(jīng)濟，而中國股市規(guī)模已經(jīng)遠遠落后于貨幣規(guī)模，趁規(guī)模相對小的股市被炒得熱火朝天的時候，讓實體經(jīng)濟在虛擬經(jīng)濟里大量發(fā)行股票。

預(yù)計2015年的信貸增速和債務(wù)凈發(fā)行增速都將下降，而股權(quán)融資規(guī)模將有成倍增長，中國將迎來股權(quán)時代。

產(chǎn)業(yè)資本與國際游資加速進場。2014年開始，產(chǎn)業(yè)資本為滿足融資需求而入市搶奪殼資源，節(jié)奏明顯加快。上半年共有29家上市公司公告與產(chǎn)業(yè)資本合作成立260億并購基金，此外，產(chǎn)業(yè)資本頻繁參與A股定增，甚至舉牌上市公司，也反映了產(chǎn)業(yè)資本加速進入股市的態(tài)勢。

滬港通正式開啟以及人民幣國際化的加速推進，將吸引更多境外資金流入A股市場。此外，2013年末跟蹤MSCI新興市場指數(shù)相關(guān)基金總規(guī)模達到3960億美元，如果A股納入MSCI，按照13.6%的權(quán)重，初期以10%的折算因子測算，短期將帶來340億人民幣資金入市。

制度變革引領(lǐng)資本

新股發(fā)行制度改革、注冊制度變革、混合制國企改革重估隱形資產(chǎn)、股票供應(yīng)量成常態(tài)、滬港通與深港通開通、T+0……種種事件將導(dǎo)致市場風(fēng)格的改變。

股市保證金余額在2014年10月底大幅增長后，一直保持日均余額8800億元以上，依然處在近幾年的高位，支持股指上漲。

融資買入余額激增到近1萬億元，融資買入行為推動了股市繼續(xù)上漲。

綜上所述，市場面臨國際國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的預(yù)期，國家對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和改革的積極持續(xù)推進，房地產(chǎn)政策預(yù)期改變引發(fā)的資金入市，貨幣政策寬松格局，資本市場制度變革……由此，行情的持續(xù)性將遠遠超過此前。

隨著A股強勢行情的演繹，各路資金通過多種渠道積極涌入市場，其中不少資金通過杠桿途徑涌入，海外資金則可以通過滬股通介入，因而此輪行情的逼空式演繹尤為“任性”。

這么好的市場行情，為什么會出現(xiàn)“滿倉踏空”呢？主要是投資者太理智，不會以市場為導(dǎo)向勇于跟風(fēng)。

股市里跟風(fēng)，來源于殘酷的生活賦予個體的一種本能，這種本能也是有理性基礎(chǔ)的，這種理性不是來自于智慧而是來自于絕望。在個體成長過程中，獨立思考是不明智，甚至是危險的，隨大流才是明哲保身之道。跟著市場主流資金可能疲于奔命，但卻能保持底線的安全。投資成功必須洞察真實的社會，在中國資本市場，相信經(jīng)濟主導(dǎo)市場，相信獨立思考，相信理論分析，相信基本面或技術(shù)分析，才是最不理性的。

巴菲特從來不會有投資策略是基于宏觀經(jīng)濟預(yù)期，也不認為投資者應(yīng)該基于宏觀預(yù)期而買賣股票。巴菲特說：“不要指望投資者從今天所看到的東西影響其投資策略。我們的投資者應(yīng)當(dāng)基于以下因素：第一,即使知道經(jīng)濟總體的發(fā)展趨勢,這并不意味著你就知道股市會如何發(fā)展演變；第二,投資者不可能在選股上比別人優(yōu)秀很多。股票只有在持有相當(dāng)長時間之后才會稱得上是個好東西?！?/p>

巴菲特認為“投資者失敗的主要原因是過高的手續(xù)費和總是試圖戰(zhàn)勝市場?！?/p>

未來行情將如何演繹？

從歷史角度分析，將近3年的市場作為一個整體觀察輪動，理解一年一個極致風(fēng)格的新市場特征，才有可能真正理解近期這一輪藍籌股的上漲，并對單純市值管理的殼資源小市值的股票，為什么在指數(shù)大漲的市場氛圍中反而出現(xiàn)下跌有一些相對深刻的理解，才能使我們對明年全年的市場有一個相對客觀的認知。

2007年牛市靠的是資金、情緒和業(yè)績?nèi)亓α客苿拥?000點上方，但指數(shù)大幅跑贏了業(yè)績增長速度，2008年即使沒有美國的次貸危機，A股本身也會支撐不住，很快掉下來；2009年是“四萬億”的大規(guī)模投資造就的牛市，解決不了二次探底的問題，所以一到估值高點，資金就撤離了周期股，系統(tǒng)性機會就消失了；2014年下半年的這次牛市，靠的也是政策催化劑，但這次的政策來自改革紅利，是比較長期的政策紅利。

隨著中國經(jīng)濟進入轉(zhuǎn)型陣痛期，證券市場的機會呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的特點，而前幾年通過自上而下做行業(yè)輪動和配置的投資模式，這兩年邊際價值在逐漸下降。

新市場中挖掘牛股的關(guān)鍵，要選對行業(yè)，看對方向。模糊的正確勝過精準的錯誤。面對資本市場大擴容市道，也許唯有外延式成長性的資產(chǎn)重組股（國資改革概念股），才能獲取超額收益，收益將大大超過博彩式的申購新股。國有股升值是國家利益的重大訴求。

中央經(jīng)濟會議的重點是穩(wěn)增長，模式是基建和投資，只是這次的投資地方在國外：這是“一帶一路”的經(jīng)濟訴求，同時也是自唐朝以后的政治訴求，該板塊邏輯和價值都在。

找對板塊或個股，投資者就能戰(zhàn)勝市場嗎？

在投資交易中，周圍的擾動因素太多，而這些擾動因素才是每個投資者虧錢的根本原因。怎么樣消除擾動因素，就是一個投資者最需要考慮的問題。因為擾動因素會影響投資者的情緒。

做實體投資者，一定不能研究情緒，因為研究情緒變化能帶來一些投資收益，但不能持久，做實體的一定要研究經(jīng)濟規(guī)律，研究那些不以意志為轉(zhuǎn)移的一些規(guī)律，或行業(yè)特質(zhì)，或商業(yè)模型，或客觀存在的東西，這些東西才是一個實業(yè)家成功的根本。

但做虛擬經(jīng)濟者，一定要研究情緒，不能研究這些規(guī)律，規(guī)律在虛擬市場是沒有用的，因為虛擬市場最大的規(guī)律就是無規(guī)律。

在經(jīng)濟金融領(lǐng)域絕對安全是不存在的，沒有無風(fēng)險的金融產(chǎn)品和經(jīng)濟增長，越是篤信越是容易利益受損，越是看上去有利可圖的金融產(chǎn)品風(fēng)險必然越大，越是看上去表面光鮮的實體經(jīng)濟可能越有難以治愈的暗疾。

專業(yè)人士和非專業(yè)人士看金融產(chǎn)品和實體經(jīng)濟也存在著本質(zhì)上的區(qū)別。專業(yè)人士看經(jīng)濟金融，先看到風(fēng)險，再看到收益，因為收益就是風(fēng)險的對價；而非專業(yè)人士看經(jīng)濟金融，卻喜歡只看收益，不看風(fēng)險，一時的獲利就足以沖昏其頭腦，最終總是很難躲過風(fēng)險必然的反噬。

后市行情到底怎樣發(fā)展？在牛氣沖天的行情中一切皆有可能。不管市場風(fēng)格如何演變，順勢而為在牛市中都將獲得良好的收益。