何曉楠

2015年3月25日，美國證監(jiān)會（SEC）根據(jù)《美國創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》（JOBS法案）的授權制定了關于第四章A+條例（Regulation A+）的監(jiān)管實施規(guī)則，對增強A+條例的適用性具有十分重要的現(xiàn)實意義。JOBS法案第四章A+條例及最新實施規(guī)則和第三章眾籌都是在小額發(fā)行制度基礎上構建的，系美國促進中小微企業(yè)融資的重要法律制度，對我國中小微企業(yè)融資的法律制度構建具有參考價值。

美國小額發(fā)行制度的演變

以促進中小微企業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)融資為直接目的，從1933年至2012年，美國證券法律規(guī)制體系為發(fā)行人及中介機構的小額發(fā)行提供了三項基本的法律制度：一是1933年美國《證券法》第3（b）條。二是SEC根據(jù)《證券法》第3（b）條授權，通過規(guī)則（Rule）或條例（Regulation）的形式允許總額不超過500萬美元的證券免于注冊，前提是被“豁免”的注冊對于公共利益及投資者保護沒有多大必要。SEC相繼于1936年、1982年頒布了A條例。其中A條例，由規(guī)則251～263組成，常被稱為“簡易注冊”，實為有條件的豁免，較常規(guī)注冊簡單，時間縮短。三是《證券法》第4（6）條，系由1980年的《小企業(yè)發(fā)行人簡化法》加入《證券法》，其規(guī)定：如果發(fā)行的對象為獲許投資者，發(fā)行總額不超過第3（b）條規(guī)定的限額，發(fā)行人不做廣告或公開勸誘，并向SEC呈報相應表格，則其發(fā)行可免于注冊。第4（6）條屬于小額發(fā)行制度，但由于“獲許投資者”是美國私募發(fā)行豁免中的重要命題，第4（6）條也被視為《證券法》第3（b）條小額發(fā)行與第4（2）條私募發(fā)行的“雜交條款”。

2012年JOBS法案第四章A+條例是在A條例基礎上，將小額發(fā)行豁免額度提高至5000萬美元，在《證券法》第3（b）條下增設第3（b）（2）條，突破了之前500萬美元的上限。同時，JOBS法案在《證券法》第4（6）條基礎上構建了第三章眾籌法律制度。

2015年3月25日，SEC根據(jù)JOBS法案第四章授權制定了A+條例的實施規(guī)則，增強了A+條例的適用性。根據(jù)審計部門關于州級證券監(jiān)管對A+條例下發(fā)行影響的專項報告，A+條例最大的爭議問題仍是各州注冊審核的程序繁瑣和高成本。SEC保留了發(fā)行人資格要件和“壞男孩”取消規(guī)則、招股說明書內(nèi)容、試水規(guī)則等等。

美國小額發(fā)行規(guī)則的特點

美國小額發(fā)行豁免制度的形成和發(fā)展過程中秉承的核心理念，通過豁免監(jiān)管部門對小額發(fā)行證券的審核注冊，加快中小企業(yè)發(fā)行人的籌資速度，節(jié)約籌資成本，同時不降低投資者保護的標準。從美國證券小額發(fā)行最新規(guī)則，上述理念可以從以下幾個方面得到體現(xiàn)。

豁免的“小額”發(fā)行額度不斷提高。A條例所規(guī)定的發(fā)行規(guī)模最初僅為10萬美元，1945年SEC將其提高至30萬美元，1972年提高到50萬美元，1977年為150萬美元并最終于1992年自由化改革中將其定格在500萬美元。2012年JOBS法案A+條例及2015年3月25日SEC最新實施規(guī)則將小額發(fā)行豁免額度增至5000萬美元。這顯然是考慮到經(jīng)濟的發(fā)展、通貨膨脹、投資者成熟程度等諸多實際因素的變更而做出相應調(diào)整?？梢哉f，在美國證券監(jiān)管實踐中，SEC是依照法律授權具體規(guī)范了小額發(fā)行豁免，是原則性與靈活性的結合，具有很大的制度彈性，更好的適應了資本市場的變化發(fā)展。

聯(lián)邦法的統(tǒng)一優(yōu)先適用。從1933年第一部美國聯(lián)邦《證券法》到1996年《資本市場改革法案》，再到2002年《統(tǒng)一證券法》，美國跨州的證券活動受到聯(lián)邦與州雙重注冊及豁免注冊的規(guī)制。目前，美國各種豁免注冊，僅有D條例之私募506規(guī)則排除了各州“藍天法”的管轄。各州仍然保留對各種聯(lián)邦證券法規(guī)定的小額發(fā)行豁免（D條例504規(guī)則、505規(guī)則，A條例）的注冊管轄權和實質(zhì)審核權。審計總局根據(jù)JOBS法案授權對資本市場調(diào)查認為，因為不同州的注冊核準程序，使得A條例使用率低。SEC最新規(guī)則與JOBS法案相較，最大的擴展是增強了聯(lián)邦法的統(tǒng)一優(yōu)先的適用性。通過對發(fā)行額度進行分層，協(xié)調(diào)州法與聯(lián)邦注冊審核規(guī)則。第1層級2000萬美元以下發(fā)行保持州法的實質(zhì)審核。第2層級2000萬～5000萬美元區(qū)間，聯(lián)邦法優(yōu)于州法的適用，豁免各州“藍天法”的審核注冊，解決既有A條例和A+條例在各州進行注冊審核程序耗時和高成本等問題。

逐漸靈活的投資者保護。2015年SEC在提升小額發(fā)行豁免額度時，在沒有降低投資者保護標準的前提下，對公眾投資者采取了靈活多樣的保護方法。一是修改了備案登記程序，建立了持續(xù)報告機制。對于2000萬～5000萬美元發(fā)行層級，強調(diào)發(fā)行人向SEC持續(xù)報告義務，并要求提交經(jīng)審計的財務報告。二是投資限額問題。在第二層級中通過投資限額方法界定“合格購買者”，以實現(xiàn)投資者保護，具體為非D條例501規(guī)定的獲許投資者，自然人的投資限額為其10%年收入和凈資產(chǎn)的較大值；非自然人其財政年度內(nèi)10%年收入和凈資產(chǎn)的較大值。三是雖然豁免各州注冊審核，但仍受各州反欺詐法的規(guī)制。各州法還保留了備案歸檔權及不備案的中止發(fā)行權、反欺詐執(zhí)法權。

小額與私募規(guī)則相互融合。美國小額發(fā)行制度的形成和完善并非孤立進行，而是與美國證券法整體進化緊密聯(lián)系。從 1933 年《證券法》到 1982 年的D 條例，對兩類行為的規(guī)范往往并行而立，相互影響，相互聯(lián)系。如《證券法》第3（b）條與第4（2）條及二者結合的第4（6）條中發(fā)行對象為“獲許投資者”等等，為中小企業(yè)證券發(fā)行提供了多樣化的選擇空間。2015年SEC在JOBS法案A+條例中通過界定第2發(fā)行層級中“合格購買者”的方式豁免小額發(fā)行在州層面的審核注冊。投資者適當性及相關概念如“獲許投資者”、“合格購買者”等是美國私募發(fā)行豁免中的基本原則和重要命題，因此，上述小額發(fā)行豁免規(guī)則也都不同程度的融合了私募豁免的立法理念。

小額發(fā)行最新規(guī)則與眾籌規(guī)則的比較分析

2012年JOBS法案第四章A+條例是基于小額發(fā)行豁免制度，即SEC按照《證券法》第3（b）條制定的A條例基礎上構建的，且大幅提高小額發(fā)行豁免額度至5000萬美元。同時JOBS法案在第4（6）條基礎上構建了第三章眾籌發(fā)行豁免法律制度。由此可知，眾籌制度與A+條例都是基于小額發(fā)行制度的，只不過具體法條淵源不同，且股權眾籌發(fā)行限額相對較小僅為100萬美元。從法源上說，眾籌制度應屬于小額發(fā)行豁免制度下的特殊制度，與小額發(fā)行豁免制度存在適用競合。除了上述差異之外，二者核心區(qū)別應在于股權眾籌突出了互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺的地位和互聯(lián)網(wǎng)公開發(fā)行方式，因此與A+條例及實施規(guī)則相較，更強調(diào)對互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺的監(jiān)管。此外，A+條例小額發(fā)行中僅在第二發(fā)行層級2000萬～5000萬美元中對投資限額做出了規(guī)定，且沒有對投資者設立進入門檻的財富標準。但JOBS法案眾籌規(guī)定采用了鑒別投資財富總值作為投資者資質(zhì)和投資限額的參照標準。2013年10月，美國輿論呼吁和SEC關于JOBS法案眾籌實施細則暫行的咨詢稿中，傾向于以每年可投資額度代替財富總值作為鑒別投資者的標準。

2012年JOBS法案第4章A+條例一直被視為整個JOBS法案中最大的改革，在A條例小額發(fā)行豁免制度的基礎上，提高了小額發(fā)行豁免額度最高可達5000萬美元。但是A+條例最大的爭議問題也是最大的抱怨點是各州注冊審核的程序繁瑣和高成本，并且因為SEC實施規(guī)則的出臺沒有限期，所以普遍認為，上述第4章規(guī)則可能遲遲不能落地，而不應給予太多的期望。但是，2015年3月25日，SEC制定了關于JOBS法案第四章A+條例的最新實施規(guī)則，不僅將其落地，且在第4章A+條例基礎上豁免了5000萬美元的州“藍天法”注冊審核，刺激了中小企業(yè)采用A+條例進行小額發(fā)行的意欲，極大地增強了A+條例的適用性。SEC上述規(guī)則的出臺，可能使得眾籌制度對于中小微企業(yè)失去適用價值而成為歷史遺物，除非SEC制定新的實施規(guī)則激活它。當然，上述僅屬法律預期的效果，SEC關于A+條例的最新實施規(guī)則對于美國資本市場的作用還有待于規(guī)則生效后一定時間的觀察和研究。

對我國的啟示

長期以來，我國中小企業(yè)融資難與民間資本投資渠道不暢并存，解決這一難題不僅需要金融創(chuàng)新，更需要在法律制度層面予以回應。目前，我國尚未構建小額發(fā)行和眾籌發(fā)行制度?，F(xiàn)行《證券法》規(guī)定的證券發(fā)行方式比較單一，僅為公開發(fā)行的核準制，沒有規(guī)定豁免制度，且發(fā)行制度多使用量化的剛性指標和效力性禁止性規(guī)定，使得法律的彈性不足，難以適用資本市場的變化。

美國包括小額和眾籌在內(nèi)的發(fā)行注冊豁免制度的目的是降低小企業(yè)的融資成本，簡化融資流程，同時滿足必要的投資者保護需求，是原則性與靈活性的結合，體現(xiàn)了“與時俱進”的特征。在立法技術上，美國《證券法》、JOBS法案等提綱攜領，規(guī)定原則性內(nèi)容，更多操作層面的規(guī)則授權SEC來制定。SEC在不同歷史時期通過發(fā)布條例、規(guī)則，將各類豁免規(guī)則從最初只言片語的抽象描述，落實到完整具體的多層次全方位的規(guī)則體系。而我國現(xiàn)行《證券法》對于證券發(fā)行的監(jiān)管多使用量化的剛性指標和效力性禁止性規(guī)定，彈性不足。

隨著市場化改革向縱深推進，為了更好地降低中小微企業(yè)的融資成本，提高社會融資效率，我國應當順應國際資本市場監(jiān)管方式的發(fā)展趨向，拓展中小微企業(yè)融資的法律基礎。適逢我國《證券法》修訂之機，應當適時建立和完善證券公開發(fā)行豁免注冊的基本制度框架，并授權證券監(jiān)管機構根據(jù)市場的變化和監(jiān)管的需要適時調(diào)整，既保證《證券法》等基本法律的穩(wěn)定性與權威性，同時又滿足市場發(fā)展對規(guī)則變動的彈性需求。在《證券法》層面為小額發(fā)行和眾籌發(fā)行豁免制度確立法律地位，同時厘清兩個制度之間的內(nèi)涵和外延，突出各自的規(guī)制重點，為中小微企業(yè)融資提供更多的選擇。