鄭賢玲

2015年年中的中國股市注定將要計入世界金融歷史史冊，滬指14個交易日下跌28%，股指的漲跌是以幾百個點、而個股的漲跌則是以多少個漲停板或者跌停板來計算的，每一天、每一秒鐘都驚心動魄，投資人信心近于崩潰。6月底，央行、證監(jiān)會、財政部、證券公司和基金公司的“聯(lián)合救援”仍然不能阻止瘋狂的下跌，一波政策主導(dǎo)下的“牛市”正遭遇一場巨大的股災(zāi)。主觀上看，無論政府、企業(yè)還是投資者都希望看到長期牛市，但客觀上，投資回報才是決定股市表現(xiàn)的基礎(chǔ)。概念、題材可以支撐預(yù)期，但如果不能落實到企業(yè)的業(yè)績上，概念就只能增加市場波動，很難形成長期穩(wěn)定的投資回報，也就不具備長期牛市的條件。如果沒有明確的轉(zhuǎn)型升級方向，中國牛市的邏輯是不成立的。股票斷崖式的下跌倒逼國有企業(yè)改革，而長期牛市更需要打破以往“國企改革”的誤區(qū)，讓國有企業(yè)真正成為與民營企業(yè)具有同等的權(quán)利和效率，讓企業(yè)成為創(chuàng)造利潤而不是占有資源的經(jīng)濟(jì)主體。

回眸：“國企改革”蝸牛難撐股市長牛

改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)保持了30多年持續(xù)快速增長，中國成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，國家綜合實力、整體經(jīng)濟(jì)水平與人們生活水平大幅提升，但自1990年12月19日上海證券交易所正式開業(yè)，滬指從100點起步、到2001年中期，上證綜合指數(shù)達(dá)到2233點，都說股市是實體經(jīng)濟(jì)的晴雨表，但到2014年上半年，卻依然停留在2000點上下，似乎恰恰在中國經(jīng)濟(jì)增長最快的2000年以后的經(jīng)濟(jì)都被資本市場否定了。

影響資本市場的因素有很多，但回顧一下中國資本市場25年的發(fā)展，可以清晰地看到關(guān)于“國企改革”關(guān)聯(lián)的脈絡(luò)。

如果把中國改革開放經(jīng)濟(jì)分為三個十年：

第一個十年，即上世紀(jì)80年代和90年代，是加工貿(mào)易，輕工業(yè)和民營經(jīng)濟(jì)迅速崛起的十年。這一階段伴隨著“承包責(zé)任制”改革，一部分運(yùn)行困難的國有或集體企業(yè)被民營化。

第二個十年是外商快速發(fā)展的十年，中國以優(yōu)惠的稅收政策吸引國際資本，且改革開放的趨勢得到了國際資本的信任，大量外資涌入中國，國內(nèi)消費(fèi)品市場和商業(yè)開始快速發(fā)展。國內(nèi)最早的上市公司是以深圳為主貿(mào)易公司、家電、地產(chǎn)、銀行等，主要體現(xiàn)的是經(jīng)濟(jì)開放的成長機(jī)遇。

這一時期的上市公司是中國最早的上市企業(yè)，一般都是比較有創(chuàng)新意識，資本市場基本反映了改革開放帶來的效益，盡管中間由于經(jīng)濟(jì)調(diào)整，出現(xiàn)過一些小的波動，但總體上保持了持續(xù)的牛市格局。

第三個十年可以認(rèn)為是中國以基礎(chǔ)建設(shè)和房地產(chǎn)拉動的重工業(yè)，也是國有企業(yè)的快速發(fā)展的十年。到90年代末期時，一些地方國企開始改制上市，當(dāng)時施行的“額度制”，這些額度基本給了地方國有企業(yè)或者各部委下屬國有重點企業(yè)。進(jìn)入2000年，這些已剝離輔業(yè)以主業(yè)上市的國有企業(yè)開始暴露治理結(jié)構(gòu)不完善、經(jīng)營效益低、大股東侵占上市公司利益等一系列問題。由于對國有控股上市公司質(zhì)量不高，正值中國經(jīng)濟(jì)高速增長時期，中國股市經(jīng)歷了2001年中期至2005年年底超過四年的熊市。

2005年4月29日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，5月10日三一重工作為改革試點單位率先披露股權(quán)分置改革說明書，至此，中國證券市場啟動了一輪波瀾壯闊的牛市，滬指從2005年年中1000點附近啟動，到2007年10月，達(dá)到6124點。

國際金融危機(jī)迅速將滬指拉回2000點以下，“四萬億”讓本來陷入崩潰的制造業(yè)喘了一口氣，但并沒有給資本市場帶來太多的陽光，產(chǎn)能過剩的陰影很快籠罩資本市場情緒，中國A股再次進(jìn)入了近七年漫長的熊市。

2014年7月，在貨幣寬松的預(yù)期下A股市場開始啟動，一系列的配套政策和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型預(yù)期將A股帶入了我們正在觀看的一輪牛市，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背后最大的預(yù)期是“國企改革”和“中國制造2025”，這是本輪牛市的基本邏輯和支撐點，因此南北車和智能制造概念股成為領(lǐng)漲本輪行情的主力。但2015年6月中旬以來，A股市場斷崖式的下跌讓本輪牛市的前景變得懸而未決。

事實上，中國經(jīng)濟(jì)近幾十年發(fā)生了深刻的變化，一個是制度帶來的變化，即改革釋放的經(jīng)濟(jì)活力，和由此帶來的人們物質(zhì)生活的巨大豐富；第二個是由于互聯(lián)網(wǎng)科技帶來的變化，以及由此帶來的商業(yè)模式和人們生活方式的創(chuàng)新。但我們看到中國股市從2001年到2014年幾乎從終點回到了起點。核心的原因有兩個：一是國有“國企改革”不達(dá)預(yù)期，重復(fù)建設(shè)帶來的產(chǎn)能過剩、資產(chǎn)低效和不可持續(xù)；二是中國資本市場不鼓勵創(chuàng)新，導(dǎo)致阿里巴巴、騰訊、新浪、360、聚美優(yōu)品等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不符合國內(nèi)上市條件，紛紛到海外上市，中國股民沒有機(jī)會分享這份由民營資本主導(dǎo)的互聯(lián)網(wǎng)科技變革的盛宴。

“國企改革”牛市為何屢遭夭折

“國企改革”實際上預(yù)示著市場公平與資源優(yōu)化，并一次次成為推動中國股票市場的動力。但近十年來實際是“國進(jìn)民退”的十年，國有企業(yè)占有了更多的社會資源，卻沒有創(chuàng)造等值的社會財富。全社會經(jīng)濟(jì)效益不能因為改革而得到提升，投資人的回報不達(dá)預(yù)期，國企改革的預(yù)期一次次落空，牛市也因此遭遇“夭折”。

國有經(jīng)營機(jī)制不完善 缺乏持續(xù)經(jīng)營動力

國有企業(yè)實際上不是真正的企業(yè)，至今沒有建立真正意義上的現(xiàn)代企業(yè)制度，包括產(chǎn)權(quán)關(guān)系、經(jīng)營目標(biāo)、分配機(jī)制和團(tuán)隊建設(shè)都帶有行政化色彩。管理者的責(zé)任和權(quán)利不一致，國有企業(yè)管理層業(yè)績考核按照行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，而收入?yún)s必須與當(dāng)?shù)赝壒賳T平衡。國有企業(yè)實際上沒有真正的物理上的主人，股東缺位，董事會和管理層執(zhí)行的是國資委的行政任務(wù)而不是股東會決定，不是誰投資的，不是誰真正自己的資產(chǎn)，企業(yè)家不僅僅承擔(dān)經(jīng)營責(zé)任，還要承擔(dān)社會責(zé)任。這樣的環(huán)境下，國有企業(yè)行為難免短期化、表面化，缺乏持續(xù)經(jīng)營和創(chuàng)新的動力。

行政干預(yù)使得國企占有更多的上市資源，而一股獨(dú)大使得上市的國企出現(xiàn)了嚴(yán)重侵占小股東利益的現(xiàn)象。

國企占據(jù)更多的資源貢獻(xiàn)更低的財富

目前國有及國有控股企業(yè)依然占據(jù)著競爭性行業(yè)的主導(dǎo)地位，國資委壓縮國有企業(yè)單位數(shù)量并沒有壓縮國有企業(yè)的規(guī)模，恰恰相反，國有企業(yè)的勢力不是更弱了，而是更強(qiáng)了。

截至2015年5月，銀行貸款余額87.5萬億元，國有企業(yè)及國有控股總負(fù)債和貸款余額的比例大約90%。而且無論是貸款期限還是貸款成本，國有企業(yè)都比民營企業(yè)更加寬松。一般來講，國有企業(yè)享受基準(zhǔn)利率或者下浮，民營企業(yè)基準(zhǔn)上浮20%左右，微小企業(yè)甚至是基準(zhǔn)利率上浮100%。即使是上市公司，民營企業(yè)與國有企業(yè)的經(jīng)營成本也不一樣，2007～2011年上市公司貸款數(shù)據(jù)表明，國有企業(yè)最長可借貸33.02年，而民營企業(yè)則最多只能借貸13年；國有企業(yè)的平均貸款利息為6.2%，民營企業(yè)的平均貸款利息為7.09%。事實上，銀行貸款只是其中的資金資源，國有企業(yè)還占據(jù)了更多的土地資源和研發(fā)資源，但并沒有創(chuàng)造等比例的社會財富，固有體制造成了社會資源的巨大浪費(fèi)，并降低了全社會資源配置的效率。

國有企業(yè)追求規(guī)模誘發(fā)產(chǎn)能過剩

市場經(jīng)濟(jì)本身就要經(jīng)歷產(chǎn)能過剩，美國重工業(yè)發(fā)展后期出現(xiàn)了所謂的“鐵銹地帶”，日本和韓國也出現(xiàn)過工程機(jī)械和船舶行業(yè)產(chǎn)能過剩，但中國的產(chǎn)能過剩顯然更加嚴(yán)重。一般來講民營企業(yè)追求的是效益，而國有企業(yè)追求的則是企業(yè)規(guī)模和行業(yè)地位?！笆晃濉眹Y委計劃將中央企業(yè)從196家壓縮到100家以內(nèi)，這過程客觀上導(dǎo)致了處于留存之間的中央企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模來維持其在重組中的主導(dǎo)地位。這一期間，為了控制重復(fù)建設(shè)對鋼鐵、水泥、煤炭的整合也迫使更多的企業(yè)為了保留地位去擴(kuò)張規(guī)模，也有一些小規(guī)模生產(chǎn)被并后擴(kuò)張成了大規(guī)模生產(chǎn)，大大拉動了裝備制造業(yè)的需求?？傮w上看，“十一五”期間投資拉動型經(jīng)濟(jì)和“控制規(guī)?！焙汀罢{(diào)整結(jié)構(gòu)”都使得制造業(yè)的規(guī)模幾乎成倍甚至幾倍的增長。

行政主導(dǎo)型的央企重組阻礙產(chǎn)業(yè)整合

在中國機(jī)械行業(yè)有幾樁著名的央企重組案，2012年3月13日，常林股份收到國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會《關(guān)于常林股份有限公司國有股東所持股份無償劃轉(zhuǎn)有關(guān)問題的批復(fù)》，同意公司控股股東中國福馬機(jī)械集團(tuán)有限公司（以下簡稱“福馬集團(tuán)”）將所持公司16007.1萬股國有股無償劃轉(zhuǎn)至中國國機(jī)重工集團(tuán)有限公司，從此，常林股份便陷入外行管內(nèi)行，又無法尋求工程機(jī)械業(yè)內(nèi)重組的機(jī)會的尷尬境地。國機(jī)集團(tuán)還嫌不夠大，2013年8月又決定收購二重重工，結(jié)果是沒有能夠阻止二重退市；2014年7月南通科技停牌，公布控股股東股份無償劃撥給中航工業(yè)集團(tuán)；2014年11月，廈工股份停牌，又是因為中航工業(yè)集團(tuán)。

競爭性行業(yè)的行業(yè)整合和資產(chǎn)重組本來是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然規(guī)律，但由于中國央企的追求規(guī)模，而且常常以“無償劃撥”的方式輕易完成重組，導(dǎo)致行業(yè)正常的運(yùn)行規(guī)律被打破。而地方國有企業(yè)形成的“諸侯”經(jīng)濟(jì)又使得中國制造業(yè)集中度過于分散，大量的重復(fù)建設(shè)。無端地增加了行業(yè)運(yùn)行的成本，中國工業(yè)個別行業(yè)壟斷與競爭性行業(yè)并存的雙重低效。

新一輪國企改革，如何才能打破歷史的魔咒

從計劃經(jīng)濟(jì)到市場經(jīng)濟(jì)，行政指令可以解決技術(shù)引進(jìn)的問題；但在滿足基本需求后，中國工業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級必須持續(xù)創(chuàng)新的市場環(huán)境來實現(xiàn)。制度改革是建立創(chuàng)業(yè)機(jī)制和產(chǎn)業(yè)升級的前提條件，也是經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”提升效率和提升國際競爭力的兩個抓手，是中國工業(yè)發(fā)展從數(shù)量到質(zhì)量邁進(jìn)的主要路徑。

持續(xù)經(jīng)營的基本面是支撐長期牛市的基礎(chǔ)

現(xiàn)階段，由于產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)抵押都變得沒有保障，直接融資的證券市場將成為創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)更重要的平臺。但資本市場的長期牛市必須有實體經(jīng)濟(jì)的長期牛市作為支撐，回歸資本市場的基本規(guī)則，讓市場供需決定資產(chǎn)價格，讓投資回報和資產(chǎn)估值引導(dǎo)投資決策。

很多人都將2009年美國次輪牛市看作是金融危機(jī)后的量化寬松的結(jié)果，并以此推測中國“經(jīng)濟(jì)越不好，資金越寬松，牛市越有支撐”的怪論，卻忽略了美國近年來兩場重要的產(chǎn)業(yè)革命：一是能源領(lǐng)域的頁巖氣革命，另外一場就是美國主導(dǎo)的工業(yè)革命——信息物理系統(tǒng)和由此帶來的制造業(yè)回歸。這兩項革命對美國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展和制造業(yè)競爭力都帶來深遠(yuǎn)的影響。

一個健康的資本市場長期是有效的，就在中國擔(dān)心創(chuàng)業(yè)板泡沫的時候，美國納斯達(dá)克指數(shù)已經(jīng)悄悄創(chuàng)了新高，我們觀察到，美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)伴隨著美國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，本質(zhì)上市一個相當(dāng)長的慢牛走勢，資本市場也因此支撐了美國一些百年企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新。上世紀(jì)70年代至90年代是日本經(jīng)濟(jì)增長最好的時代，日經(jīng)指數(shù)因此走出了20年的長牛行情。此后，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“失去的十年”，股市也因此一蹶不振。

建立資本市場信心需要明確的發(fā)展方向

中國經(jīng)濟(jì)面臨產(chǎn)業(yè)升級和能源結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要時期，走出來可以進(jìn)入世界強(qiáng)國行列和可持續(xù)發(fā)展，走不出來就掉入中等收入陷阱。所以，必須確立明確的發(fā)展方向，并建立行之有效的體制機(jī)制，明確國有企業(yè)可操作的改革思路。當(dāng)前資本市場的熱情依然來自經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的兩個預(yù)期：制度轉(zhuǎn)型（國企改革）與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型（全民創(chuàng)新下的產(chǎn)業(yè)升級）。

但到目前為止，本輪資本市場推動的真正力量依然是資金，市場對國企改革的方向沒有清晰的認(rèn)識，只是作為一個“題材”或“概念”借題發(fā)揮，而不是真正明確“混合所有制”或者“央企合并”的真實意義。所以這種牛市如同賭場，隨時都可能崩潰。

建立市場的長期信心就不能迎合市場的“概念”，而是要設(shè)計出國有企業(yè)提升效率和可持續(xù)發(fā)展的明確方向，必須建立經(jīng)營者與股東一致的體制機(jī)制，建立企業(yè)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)主體地位。

無論“互聯(lián)網(wǎng)+”還是“中國制造2025”都是中國工業(yè)發(fā)展在第三次工業(yè)革命大背景下的一次產(chǎn)業(yè)升級機(jī)會。所謂大眾創(chuàng)新，萬眾創(chuàng)業(yè)，并不是沒有個人都需要去創(chuàng)業(yè)，而是通過金融平臺將萬眾創(chuàng)業(yè)和大眾創(chuàng)新的資源整合起來，推動全社會的創(chuàng)新。納斯達(dá)克“IT泡沫”讓人心有余悸，但不得不承認(rèn)，如果沒有資本市場的泡沫，就沒有今天的硅谷和“硅谷精神”。今天有國有企業(yè)主導(dǎo)的傳統(tǒng)制造業(yè)深陷泥潭時，民營經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的互聯(lián)網(wǎng)卻如火如荼地增長著，阿里巴巴、京東等互聯(lián)網(wǎng)電商并帶動了超過500萬的商家，大大推動了消費(fèi)品、金融和物流的發(fā)展。

作為政府在鼓勵創(chuàng)新的同時，需要減少由于體制機(jī)制帶來的尋租和干擾，為真正創(chuàng)新的企業(yè)創(chuàng)造一個公平的、有序的市場。

國企改革的真誠決定經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的成敗

自18世紀(jì)工業(yè)革命開始，財產(chǎn)私有化就成為創(chuàng)新的原動力，德國、法國、日本、韓國等工業(yè)國家早期的工業(yè)化都是政府主導(dǎo)的，但這些工業(yè)強(qiáng)國的持續(xù)創(chuàng)新和建立核心競爭力的一個重要原因是實施了有效的產(chǎn)權(quán)私有化改革。中國作為跟隨性工業(yè)國家，改革開放第一階段是政府主導(dǎo)的工業(yè)化取得了階段性的成功，但要達(dá)到“中國制造2025”的目標(biāo)，必須明確國有企業(yè)的市場化改革。

本輪國企改革股票的表現(xiàn)起于中國南車與中國北車的合并，這類企業(yè)合并的意義在于減少競爭，整合資源提升國際競爭力，但事實上，這類非市場行為的重組帶來的釋示范效應(yīng)并不一定好，市場也只是拿題材來炒作，并非真正的價值投資。顯然，中國中車并不能支撐長期牛市，6月8日復(fù)盤后便沖高回落，從最高39.47元跌至16.69元。這種國企之間的“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”屏蔽了私有資本的入口，使得國資控制企業(yè)的局面很難改變。

國有企業(yè)最大的問題是產(chǎn)權(quán)不清晰，激勵機(jī)制不到位，經(jīng)營效率低，“國企改革”不是簡單的分拆、合并、或整體上市，這樣結(jié)果可能是加大股市的波動，導(dǎo)致更大的風(fēng)險?；旌纤兄聘母镌臼墙⒄嬲默F(xiàn)代企業(yè)制度，使得企業(yè)經(jīng)營更有效率，讓企業(yè)恢復(fù)到以盈利為目的的本質(zhì)。改革應(yīng)該恢復(fù)國有企業(yè)的企業(yè)屬性，建立真正的產(chǎn)權(quán)制度，減少并最終杜絕國企的行政色彩，把重組交給市場。

制度重于技術(shù)，我們欣喜地看到民營資本主導(dǎo)的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，也看到民營經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的新能源經(jīng)濟(jì)正在革命性地推動能源變革，但掌握著龐大資源的國有企業(yè)如果改革僅僅限于概念，甚至在股市的狂歡中形成國有資產(chǎn)估值泡沫，很可能重復(fù)上世紀(jì)90年代以來的國有企業(yè)越“改革”越“壯大”的魔咒，要么資本市場不能再為國企服務(wù)，要么低效率的經(jīng)濟(jì)再次將中國資本市場壓垮。要使資本市場成為中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的資金支持，就必須還給市場一個清晰的邏輯。