（上海大學(xué)管理學(xué)院 上海200444）

一、大秦鐵路概況

大秦鐵路股份有限公司（601006）是由太原鐵路局控股的一家以煤炭、焦炭、鋼鐵、礦石和旅客運(yùn)輸為主的區(qū)域性、多元化的鐵路運(yùn)輸企業(yè)。公司于2004年10月26日創(chuàng)立，10月28日在國家工商總局注冊，并于2006年7月在國內(nèi)資本市場公開發(fā)行A股股票，8月1日在上海證券交易所正式掛牌交易，成為中國鐵路首家以路網(wǎng)核心干線為主體的上市公司，搭建了鐵路通過資本市場融資的平臺，標(biāo)志著鐵路投融資體制改革取得重大突破。2010年公司成功收購資產(chǎn)規(guī)模328億元的太原鐵路局運(yùn)輸主業(yè)資產(chǎn)及相關(guān)股權(quán)，其中利用公開增發(fā)18.9億股A股股票，募集資金165億元，創(chuàng)下了資本市場非金融股發(fā)行量最大的紀(jì)錄。

二、經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）的應(yīng)用

（一）定義。經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）價(jià)值評估模型的原理是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值等于企業(yè)投資資本加上預(yù)計(jì)企業(yè)未來經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）的現(xiàn)值，它反映了企業(yè)未來的價(jià)值增值及增值能力的持續(xù)性。以下探討如何利用經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估。

1.EVA0。經(jīng)濟(jì)增加值 （EVA）為公司的營業(yè)凈利潤（NOPAT）與該公司占用的資本成本之差。1982年美國思騰思特財(cái)務(wù)咨詢公司推出了能夠反映企業(yè)資本成本和資本效益的EVA指標(biāo)，該指標(biāo)是為了克服會(huì)計(jì)收益指標(biāo)和現(xiàn)金流量指標(biāo)的缺陷而創(chuàng)立的，是從股東的立場出發(fā)對企業(yè)投資價(jià)值進(jìn)行評價(jià)的指標(biāo)體系。根據(jù)思騰思特公司的定義，EVA=NOPAT-WACC×IC。 其中：（1） 稅后經(jīng)營凈利潤（NOPAT）=（營業(yè)收入-營業(yè)成本-營業(yè)稅金及附加-銷售和管理費(fèi)用）×（1-所得稅稅率）。（2）本文中，加權(quán)平均資本成本（WACC）需要計(jì)算企業(yè)的β系數(shù)、無風(fēng)險(xiǎn)收益率、我國資本市場投資組合預(yù)期收益率，進(jìn)而計(jì)算出大秦鐵路的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率、權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本。最后根據(jù)企業(yè)權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本的比例計(jì)算出企業(yè)的加權(quán)平均資本成本（WACC）。 （3）投入資本（IC）=（經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)-經(jīng)營性流動(dòng)負(fù)債）+固定資產(chǎn)凈值+無形資產(chǎn)凈值+其他非流動(dòng)資產(chǎn)。

2.兩階段EVA價(jià)值評估模型。基于EVA對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估，比較常用的是兩階段EVA價(jià)值評估模型：將發(fā)展期分為兩個(gè)時(shí)期，即一段高速增長期，一段固定永續(xù)增長的穩(wěn)定增長期。假設(shè)預(yù)測企業(yè)在n年內(nèi)以EVA0為基礎(chǔ)，保持高速度增長，在n年以后EVA則以穩(wěn)定的增長率持續(xù)經(jīng)營。

（二）企業(yè)價(jià)值。這里的企業(yè)價(jià)值被認(rèn)為是每股價(jià)值。企業(yè)價(jià)值=增長期n年內(nèi)EVA現(xiàn)值+n年后EVA現(xiàn)值+期初資本總額=EVA0（1+g）/（Ke-g）-EVA0（1+g）n+1/（Ke-g）（1+Ke）n+EVA0（1+g）n+1/Ke（1+Ke）n+BVE0。 其中，EVA0為基期的經(jīng)濟(jì)增加值，Ke為股權(quán)資本成本率，BVE0為期初資本總額。每股價(jià)值=企業(yè)價(jià)值/總股本。

三、基于經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）的大秦鐵路價(jià)值評估

大秦鐵路目前正處于高速發(fā)展階段，比較適合運(yùn)用兩階段EVA模型來評估企業(yè)價(jià)值。在利用兩階段EVA模型計(jì)算企業(yè)價(jià)值時(shí)，首先計(jì)算當(dāng)期的EVA，也就是公式中所指的 EVA0。

表1 大秦鐵路2011—2013年調(diào)整后的經(jīng)營利潤 單位：元

（一）EVA的計(jì)算。

1.計(jì)算稅后經(jīng)營凈利潤 （NOPAT）。通過對大秦鐵路2011—2013年的年報(bào)進(jìn)行分析，大秦鐵路這三年調(diào)整后的NOPAT計(jì)算如上頁表1所示。

2.計(jì)算投入資本（IC）。大秦鐵路2011—2013年調(diào)整后的IC計(jì)算如表2所示。

表2 大秦鐵路2011—2013年投入資本 單位：元

3.計(jì)算加權(quán)平均資本成本率（WACC）。

其中：Ke為股權(quán)資本成本率，一般根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）來計(jì)算，公式如下：

Rf為市場無風(fēng)險(xiǎn)收益率，指無任何拖欠風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)的證券或有價(jià)證券投資組合的回報(bào)率。本文中市場無風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf的數(shù)據(jù)來源為萬德數(shù)據(jù)庫，平均10年期國債收益率為3.72%。Rm為我國資本市場投資組合預(yù)期收益率，根據(jù)萬德數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)求得Rm為9.23%。市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Rm-Rf反映了整個(gè)證券市場的相對于無風(fēng)險(xiǎn)收益率的溢價(jià)。β系數(shù)反映了企業(yè)股票相對于整個(gè)市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)2012—2013年每月的股票收益率對同期股票市場指數(shù)（滬深300指數(shù)）的收益率進(jìn)行回歸，得到β系數(shù)為0.72。Kb為債務(wù)資本成本率；B為債務(wù)資本；S為權(quán)益資本；當(dāng)年的所得稅稅率為T。

（1）確定債務(wù)資本B和權(quán)益資本S。債務(wù)資本B=短期借款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+應(yīng)付債券+長期借款；權(quán)益資本S=資本總額-債務(wù)資本。

表3 以大秦鐵路2012—2013年為基期計(jì)算資本結(jié)構(gòu) 單位：元

（2）確定股權(quán)資本成本率Ke。通過公式2，得到大秦鐵路的權(quán)益資本成本為7.69%。

（3）確定債務(wù)資本成本率Kb。一般將中國人民銀行公布的一年期流動(dòng)資金貸款利率作為稅前債務(wù)資本成本率。2011—2013年央行公布的一年期流動(dòng)資金貸款利率約為6.31%，因此將大秦鐵路的債務(wù)資本成本率Kb定為6.31%。

（4）確定大秦鐵路2013年的所得稅稅率T。當(dāng)年的所得稅稅率為25%。

（5）計(jì)算大秦鐵路的加權(quán)平均資本成本率（WACC）。將Ke、Kb、B、S和當(dāng)年的所得稅稅率 T代入公式 1，則大秦鐵路2013年加權(quán)平均資本成本率WACC為7.50%。

4.計(jì)算EVA0。根據(jù)公式，計(jì)算出大秦鐵路2013年基期的EVA0為11 117 054 193元。

（二）增長期n年內(nèi)EVA現(xiàn)值和n年后EVA現(xiàn)值。在計(jì)算企業(yè)價(jià)值時(shí)，要計(jì)算增長期n年內(nèi)EVA現(xiàn)值和n年后EVA現(xiàn)值。根據(jù)對大秦鐵路的經(jīng)營狀況、發(fā)展前景以及歷年EVA的分析，本文認(rèn)為大秦鐵路上市以來發(fā)展較好，受公司經(jīng)濟(jì)吸引區(qū)煤炭貨源結(jié)構(gòu)總體西移，總體形勢良好。因此，大秦鐵路在以后一定年限內(nèi)將會(huì)繼續(xù)保持發(fā)展趨勢。假設(shè)其發(fā)展期為五年，隨后進(jìn)入穩(wěn)定期，選用EVA兩階段增長模型，將發(fā)展期分為兩個(gè)時(shí)期。假設(shè)大秦鐵路在2013—2017年處于高速增長的階段（為了簡化計(jì)算，直接根據(jù)東方財(cái)富通預(yù)計(jì)，取其未來4年預(yù)計(jì)營業(yè)收入增長率分別為6.64%、8.82%、4.29%、5.00%）。預(yù)計(jì)大秦鐵路從2017年開始進(jìn)入穩(wěn)定期，假設(shè)EVA的永續(xù)增長率為5%，WACC沿用7.50%。同時(shí)以2013年EVA0值（11 117 054 193元）為基礎(chǔ)來預(yù)計(jì)增長期n年內(nèi)EVA現(xiàn)值和n年后EVA現(xiàn)值。期初資本總額即為2014年初（即2013年末）的投入資本總額68 946 535 246元。

（三）計(jì)算大秦鐵路企業(yè)價(jià)值及分析結(jié)果。假設(shè)企業(yè)價(jià)值就是計(jì)算企業(yè)的每股價(jià)值。

1.首先計(jì)算大秦鐵路企業(yè)總價(jià)值。企業(yè)價(jià)值=增長期n年內(nèi)EVA現(xiàn)值+n年后EVA現(xiàn)值+期初資本總額=40620489042.10+411 453 744 584+68 946 535 246=521 020 768 872（元）。

2.計(jì)算每股價(jià)值。截至2013年底，大秦鐵路的總股本為14 866 791 491股，大秦鐵路每股價(jià)值=公司價(jià)值/總股本=521 020 768 872 元/14 866 791 491 股=35.04（元/股）。

用兩階段EVA價(jià)值評估模型計(jì)算出來的大秦鐵路每股內(nèi)在價(jià)值為35.04元。而從東方財(cái)富通查得：大秦鐵路歷史最高股價(jià)曾出現(xiàn)過25.99元，但2011年至今基本都在15元以下。可以看出大秦鐵路的內(nèi)在價(jià)值被市場低估。從價(jià)值投資的理念來看，大秦鐵路是具有很大的投資價(jià)值的。

四、結(jié)論

1.大秦鐵路2011—2013年的每股價(jià)值約為7元左右，從2013年至今每股價(jià)值逐漸上漲到15元左右?？梢钥闯觯笄罔F路的每股內(nèi)在價(jià)值與其市場價(jià)格之間存在較大的差距。原因主要是：我國的資本市場還不成熟，短期內(nèi)股票價(jià)格與公司每股價(jià)值存在一定的偏離是正常的?，F(xiàn)階段資本市場中，價(jià)值投資不被看好，資本市場發(fā)生了扭曲。但是，這并不能說明利用EVA求得企業(yè)價(jià)值的方法有問題。在未來資本市場成熟時(shí)，這種利用EVA求得企業(yè)價(jià)值的方法還是有效的。同時(shí)，對企業(yè)未來EVA的預(yù)測是很復(fù)雜和專業(yè)的工作，要求分析師不僅具有豐富的預(yù)測經(jīng)驗(yàn)，而且需要很高的專業(yè)水平。

2.通過EVA價(jià)值評估模型對大秦鐵路的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估，可以看到將EVA模型應(yīng)用于上市公司進(jìn)行價(jià)值評估還是比較有效的。EVA價(jià)值評估模型更注重評價(jià)的過程，它的很多數(shù)據(jù)來源于會(huì)計(jì)報(bào)表，并且進(jìn)行了多項(xiàng)科學(xué)的調(diào)整，使之能更加及時(shí)準(zhǔn)確地反映企業(yè)的價(jià)值，從而可以為投資者進(jìn)行股票投資以及企業(yè)決策者進(jìn)行兼并重組決策提供依據(jù)。

3.由于經(jīng)驗(yàn)有限，筆者只粗略計(jì)算了2013年為基期的大秦鐵路EVA值，對其分析和未來EVA的預(yù)測也比較主觀。高速增長期的百分率只是粗略地根據(jù)東方財(cái)富通的預(yù)測來計(jì)算。預(yù)測EVA平穩(wěn)期取永續(xù)增長狀態(tài)，存在一定的誤差。如果更加專業(yè)和細(xì)致些，那么利用EVA價(jià)值評估模型計(jì)算出來的上市公司內(nèi)在價(jià)值將會(huì)更加準(zhǔn)確。