（渤海大學(xué)管理學(xué)院會(huì)計(jì)系 遼寧錦州121013）

近年的理論與實(shí)證研究表明，商業(yè)銀行信貸融資對(duì)企業(yè)，特別是小微企業(yè)而言，仍然是最簡(jiǎn)單、最直接、最快捷、最有效的外部融資方式，在所有外部融資中所占比例最高。目前，小微企業(yè)融資信貸的理論較為分散，尚未形成一個(gè)體系學(xué)科，而且目前專(zhuān)注于研究小微企業(yè)信貸融資理論的文章較少。本文綜合運(yùn)用資本結(jié)構(gòu)理論、企業(yè)生命周期理論、小微企業(yè)信貸理論對(duì)小微企業(yè)信貸融資問(wèn)題進(jìn)行梳理，具有一定的理論意義。

一、資本結(jié)構(gòu)的MM理論及其延伸理論

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資本來(lái)源的構(gòu)成和比例關(guān)系。從理論溯源上來(lái)看，資本結(jié)構(gòu)理論主要是運(yùn)用微觀定量的方法來(lái)研究企業(yè)的融資決策。

（一）MM理論?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)研究的起點(diǎn)是1958年，學(xué)者莫迪利阿尼Modigliani和米勒 Merton Miller在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表了論文《資本成本公司財(cái)務(wù)與投資理論》，該文基于完美資本市場(chǎng)的假設(shè)條件，來(lái)說(shuō)明資本結(jié)構(gòu)（企業(yè)長(zhǎng)期融資結(jié)構(gòu)）與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。按照是否考慮企業(yè)所得稅，MM理論分為“無(wú)稅MM理論”和“有稅MM理論”。

1.無(wú)稅MM理論。

命題I：在不考慮企業(yè)所得稅的情況下，無(wú)論企業(yè)是否有負(fù)債，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價(jià)值無(wú)關(guān)。在這種情況下，說(shuō)明企業(yè)的加權(quán)資本成本與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，僅取決于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)結(jié)論就是著名的“資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論”。其表達(dá)式為：

式中，VL為有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值;VU為無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值;EBIT為企業(yè)永續(xù)的預(yù)期收益;為有負(fù)債企業(yè)的加權(quán)資本成本;KUe為既定風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)的加權(quán)資本成本。

命題II：有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本隨財(cái)務(wù)杠桿的提高而增加，即企業(yè)權(quán)益資本成本隨負(fù)債程度的增大而增加，其表達(dá)式為：

2.有稅MM理論?；诳紤]企業(yè)所得稅條件下的MM理論，最顯著的特征是說(shuō)明債務(wù)利息抵稅對(duì)企業(yè)價(jià)值

1977年，Merton Miller進(jìn)一步提出了同時(shí)考慮個(gè)人所得稅和企業(yè)所得稅的資本結(jié)構(gòu)模型，他認(rèn)為在其他條件不變的情況下，個(gè)人所得稅會(huì)降低無(wú)負(fù)債公司的價(jià)值。其表達(dá)式為：

式中，Ts為個(gè)人所得稅稅率;TD為債券所得稅。

（二）資本結(jié)構(gòu)的其他理論。MM理論的觀點(diǎn)與當(dāng)時(shí)理論界的主流觀點(diǎn)相矛盾。因此，該理論一經(jīng)發(fā)表就受到了激烈的批判。雖然該理論的一系列基礎(chǔ)假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中難以成立，但是它顛覆了原有理論研究的慣性思維，為分析企業(yè)融資問(wèn)題提供了全新的視角。此后，理論界學(xué)者在MM理論的基礎(chǔ)上不斷放寬假設(shè)，從不同視角進(jìn)行了大量研究。

1.權(quán)衡理論。權(quán)衡理論通過(guò)放寬MM理論完全信息以外的的各種假定，的影響。

命題I：有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于具有相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上債務(wù)利息抵稅收益的現(xiàn)值。由于債務(wù)利息可以稅前扣除，形成了抵稅收益，相當(dāng)于增加了企業(yè)的價(jià)值。其表達(dá)式為：

VL=VU+T×D=VU+PV（利息抵稅）

式中，T為企業(yè)所得稅稅率，D為企業(yè)的負(fù)債數(shù)量，T×D又稱(chēng)杠桿權(quán)益。

命題II：有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上與以市值計(jì)算的負(fù)債與權(quán)益關(guān)系成比例的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。其表達(dá)式為：考慮在財(cái)務(wù)困境成本、稅收、代理成本分別存在或共同存在等條件下，資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。該觀點(diǎn)對(duì)MM理論的修正意義在于，指出負(fù)債為企業(yè)帶來(lái)利息抵稅收益的同時(shí)，也給企業(yè)帶來(lái)陷入財(cái)務(wù)困境的成本。

Robichek （1967）、Mayers（1984）、Kraus （1973）、Rubinmstein （1973）、Scott（1976）等人都對(duì)權(quán)衡理論的發(fā)展做出了重要的貢獻(xiàn)，在考慮了財(cái)務(wù)困境成本現(xiàn)值和代理成本現(xiàn)值的影響后，其表達(dá)式擴(kuò)展為：

VL=VU+T×D-FPV （預(yù)期財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值）

1984年，Bradley提出了 “靜態(tài)權(quán)衡模型”的標(biāo)準(zhǔn)表達(dá)，包括考慮稅收優(yōu)惠的破產(chǎn)成本權(quán)衡模型，并涵蓋債務(wù)的代理成本觀點(diǎn)和非違約狀態(tài)中非債務(wù)矛盾的潛在損失。Kane和Schwartz是最初考慮“動(dòng)態(tài)權(quán)衡模型”的學(xué)者。在 2006年，F(xiàn)rank和 Goyal代表性地闡述了“動(dòng)態(tài)權(quán)衡模型”的中心思想。權(quán)衡理論有助于解釋一些企業(yè)債務(wù)的難解之迷，如為什么有的企業(yè)負(fù)債比例很低而不充分利用負(fù)債抵稅收益?為什么不同行業(yè)間企業(yè)權(quán)益杠桿水平存在較大的差異?

2.代理理論。1976年，Jensen和Meckling提出了代理理論。在資本結(jié)構(gòu)的決策中，不完全契約、信息不對(duì)稱(chēng)以及契約關(guān)系方之間的利益沖突將影響投資項(xiàng)目的選擇，引起投資過(guò)度或投資不足的問(wèn)題，導(dǎo)致發(fā)生債務(wù)代理成本。由企業(yè)債務(wù)引發(fā)的代理成本和代理收益的變動(dòng)，最終都會(huì)反映在企業(yè)價(jià)值上。代理理論得到了理論界的廣泛認(rèn)可，因?yàn)樗浞终撟C了單一依靠債權(quán)融資或者股權(quán)融資是行不通的，合理的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是兩者的合理搭配。在綜合考慮了企業(yè)負(fù)債的代理成本和代理收益后，資本結(jié)構(gòu)的權(quán)益模型可以擴(kuò)展為：

VL=VU+T×D-FPV （財(cái)務(wù)困境成本現(xiàn)值）+FPV（債務(wù)代理成本）-FPV（債務(wù)代理收益）

3.優(yōu)序融資理論。1984年，Mayers提出了優(yōu)序融資理論，最早將信息不對(duì)稱(chēng)理論與融資結(jié)構(gòu)聯(lián)系起來(lái)，改變了過(guò)去主要從稅收、破產(chǎn)成本角度出發(fā)的研究視角。該理論認(rèn)為，由于投資者和被投資企業(yè)存在信息不對(duì)稱(chēng)，因此采用股權(quán)方式融資的企業(yè)通常都會(huì)被公眾認(rèn)為發(fā)展前景不佳。因而，每增發(fā)一次新股都可能造成企業(yè)股票價(jià)格的下降。從而推斷出企業(yè)籌資時(shí)對(duì)不同籌資方式選擇的順序偏好：當(dāng)企業(yè)存在融資需求時(shí)，首先選擇內(nèi)源融資，其次選擇交易成本較低的債務(wù)融資，最后選擇股權(quán)融資。優(yōu)序融資理論解釋了當(dāng)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流無(wú)法滿(mǎn)足凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)總投資的資金需求的時(shí)候，更傾向于債務(wù)融資而不是股權(quán)融資。但該理論只是考慮了信息不對(duì)稱(chēng)與逆向選擇行為的影響，來(lái)解釋企業(yè)籌資時(shí)對(duì)不同籌資方式選擇的順序偏好，并不能解釋現(xiàn)實(shí)生活中所有的資本結(jié)構(gòu)規(guī)律。

4.其他延伸理論。近年，資本結(jié)構(gòu)理論得到了不斷發(fā)展充實(shí)，更多的影響因素被陸續(xù)添加進(jìn)來(lái)，代表性的包括信號(hào)傳遞理論、激勵(lì)理論、控制權(quán)理論、市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論等。同時(shí)資本結(jié)構(gòu)的研究更多與其他學(xué)科的研究結(jié)合起來(lái)，包括行為經(jīng)濟(jì)學(xué)、法學(xué)、信息學(xué)等。一些關(guān)于企業(yè)融資的創(chuàng)新理論陸續(xù)被提出來(lái)，如馬爾科姆·貝克、約書(shū)亞·科沃爾和杰里米·斯坦（2007）提出了投資者行為慣性理論，并且實(shí)證分析了這種慣性如何影響企業(yè)的融資方式。

表1 企業(yè)六個(gè)階段生命周期與融資來(lái)源

隨著理論研究的深入，理論界有了更多的共識(shí)，即從長(zhǎng)期角度來(lái)看傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論更符合實(shí)際情況。艾拉·凱漢和謝里丹·蒂特曼（2007）提出，“通過(guò)研究企業(yè)發(fā)展歷程中的重要數(shù)據(jù)（包括現(xiàn)金流、投資數(shù)量和股票價(jià)格的變化）與公司資本結(jié)構(gòu)變化的相互關(guān)系”，并發(fā)現(xiàn)“這些數(shù)據(jù)的變化與權(quán)衡理論所預(yù)言的資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)相吻合”。

二、基于企業(yè)生命周期理論的資本結(jié)構(gòu)理論

以MM理論為代表的資本結(jié)構(gòu)理論主要側(cè)重于定量研究，而基于企業(yè)生命周期理論的資本結(jié)構(gòu)研究則更側(cè)重于動(dòng)態(tài)定性分析，從動(dòng)態(tài)的角度解釋企業(yè)在不同成長(zhǎng)階段的最優(yōu)融資來(lái)源。企業(yè)生命周期是企業(yè)的發(fā)展與成長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)軌跡。從企業(yè)融資的角度，可以把企業(yè)的成長(zhǎng)過(guò)程分為幾個(gè)階段。隨著人們研究的深入，逐步形成三個(gè)階段、四階段、五階段、六階段、十階段等不同的觀點(diǎn)。比如一種四階段說(shuō)將企業(yè)劃分成種子期、導(dǎo)入期、成長(zhǎng)期和成熟期。

1970年，Weston和Brigham根據(jù)企業(yè)不同成長(zhǎng)階段融資來(lái)源的變化，提出了企業(yè)金融生命周期的假設(shè)，將資本結(jié)構(gòu)、銷(xiāo)售額和利潤(rùn)等作為影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的主要因素，將企業(yè)金融生命周期分為六個(gè)階段（見(jiàn)表 1）。

三、小微企業(yè)信貸理論

目前國(guó)內(nèi)外的實(shí)踐表明，商業(yè)銀行是小微企業(yè)外部融資的主要提供者。很多學(xué)者從宏觀和微觀方面對(duì)此展開(kāi)研究，形成了包括麥克米倫缺口、金融抑制、信貸配給說(shuō)和關(guān)系貸款說(shuō)在內(nèi)的一系列理論。

（一）麥克米倫缺口。1931年，麥克米倫成立的“金融產(chǎn)業(yè)委員會(huì)”在向英國(guó)國(guó)會(huì)提交的《麥克米倫報(bào)告》中提出，在英國(guó)的金融制度中存在著小企業(yè)融資壁壘：小企業(yè)即使可以提供擔(dān)保，也難以獲得商業(yè)銀行的信貸資金，在小企業(yè)的資金需求和銀行的貸款供給之間存在一個(gè)很大的缺口，后來(lái)該缺口被命名為“麥克米倫缺口”。隨后，小企業(yè)融資難的問(wèn)題受到了學(xué)者的長(zhǎng)期關(guān)注，英國(guó)學(xué)者Ray和Hutchinson認(rèn)為，產(chǎn)生缺口的原因分為兩種：一是由資金的可得性問(wèn)題導(dǎo)致的資金缺口;二是由融資成本過(guò)高導(dǎo)致的資金缺口。趙江和馮宗憲指出還存在第三個(gè)原因，融資時(shí)限造成的融資約束。

（二）金融抑制。實(shí)證研究表明，世界各國(guó)都存在不同程度的“麥克米倫缺口”問(wèn)題。Mckinnon發(fā)現(xiàn)在發(fā)展中國(guó)家這種缺口尤為明顯。在發(fā)展中國(guó)家，市場(chǎng)機(jī)制通常不夠完善，大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家政府把廉價(jià)的信貸資金通過(guò)正規(guī)的金融體系配給給政府希望優(yōu)先發(fā)展的部門(mén)。這導(dǎo)致很大一部分企業(yè)無(wú)法從正規(guī)的金融系統(tǒng)獲取融資，這部分企業(yè)只能依賴(lài)內(nèi)部融資或從非正規(guī)途徑的民間金融市場(chǎng)獲取外源性融資，人們把這種現(xiàn)象叫做“金融壓抑”。

（三）信貸配給。眾多研究學(xué)者們普遍認(rèn)為，從微觀層面上看，銀行與企業(yè)間的信息不對(duì)稱(chēng)是造成金融機(jī)構(gòu)不愿意給中小企業(yè)融資的一個(gè)重要原因。約瑟夫·斯蒂格利茨和安德魯·維斯（1981）在《不完全信息市場(chǎng)中的信貸配給》中指出，由于借貸雙方存在信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象，銀行等正規(guī)金融機(jī)構(gòu)很難從千差萬(wàn)別的各類(lèi)貸款申請(qǐng)中有效分辨哪些借款人確實(shí)有能力及時(shí)償還借款，哪些借款申請(qǐng)人有違約風(fēng)險(xiǎn)，哪些借款人屆時(shí)根本沒(méi)有還款能力，這就會(huì)導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生。為了降低風(fēng)險(xiǎn)，銀行會(huì)把利率降低到均衡利率以下，鼓勵(lì)資信高的企業(yè)進(jìn)入，將資信低的企業(yè)限制在外，這種現(xiàn)象被稱(chēng)為“信貸配給”。銀行等正規(guī)金融機(jī)構(gòu)通過(guò)一定的“信貸配給”制度來(lái)實(shí)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)情況下的均衡狀態(tài)。

從上述分析可以推斷出：由于市場(chǎng)上各種類(lèi)型的借款者的資質(zhì)情況各不相同，當(dāng)信息不對(duì)稱(chēng)情況存在時(shí)，必然有一部分借款人因?yàn)樾畔⒉荒苡行鬟f，而導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的不認(rèn)同，無(wú)法從金融結(jié)構(gòu)獲得借款，盡管他們可能仍然能達(dá)到金融機(jī)構(gòu)的放款要求、甚至愿意承擔(dān)更高的資金成本，這種現(xiàn)象被稱(chēng)為“界定現(xiàn)象”。所以商業(yè)銀行對(duì)小微企業(yè)提出貸款需求時(shí)，對(duì)小微企業(yè)持審慎態(tài)度，甚至不得不放棄有良好發(fā)展前景的小微企業(yè)的正常信貸需求。因此，關(guān)于小微企業(yè)“信貸配給”的問(wèn)題是小微企業(yè)融資需求理論的重要部分。

布拉滕施佩格（1978）進(jìn)一步明確了“均衡信貸配給”的定義。希爾德加德·惠特（1983）在斯蒂格利茨和維斯研究成果的基礎(chǔ)上，擴(kuò)展了信貸配給模型理論。貝斯特（1985）對(duì)抵押品的用途進(jìn)行了深入探討，泰勒爾（2001）通過(guò)研究指出，當(dāng)?shù)赖嘛L(fēng)險(xiǎn)存在時(shí)，借款主體自有資本的大小可以決定其借款能力大小。

（四）關(guān)系貸款學(xué)說(shuō)。美國(guó)學(xué)者Berlin和Mester將銀行的借貸方式分為兩種類(lèi)型：“交易型貸款”和“關(guān)系型貸款”?！敖灰仔唾J款”多為一次性或短期交易行為，信用需求不會(huì)反復(fù)發(fā)生。交易所依據(jù)的是企業(yè)的“硬信息”，比如財(cái)務(wù)報(bào)表、抵押品的質(zhì)量和數(shù)量、信用得分等，這些信息易于表達(dá)、量化、方便傳遞?！瓣P(guān)系型貸款”是以銀行對(duì)借款人保持密切監(jiān)督、銀行重新談判和雙方隱含長(zhǎng)期合約為基本特征。依據(jù)企業(yè)的“軟信息”（比如業(yè)主個(gè)人能力、性格、口碑、品行、企業(yè)行為信譽(yù)等）對(duì)客戶(hù)的還款意愿和還款能力進(jìn)行分析。這些信息也稱(chēng)為意會(huì)信息，具有強(qiáng)烈的人格化特征，難以量化和傳遞。

“關(guān)系型貸款”作為小微企業(yè)融資的主要手段，有助于解決銀企之間的信息不對(duì)稱(chēng)，減少抵押要求。因此，引起國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛研究。如米切爾·彼得森和拉詹（1994）與青木昌彥（2001）都指出，為了滿(mǎn)足中小微企業(yè)的融資需求，一些金融機(jī)構(gòu)也發(fā)展了一種區(qū)別于傳統(tǒng)銀行信貸審批模式的“關(guān)系融資”的特殊融資模式。這種模式，注重通過(guò)考察中小微企業(yè)的“軟實(shí)力”，來(lái)決定能否發(fā)放貸款。雖然如何判斷軟實(shí)力的高低存在中小微企業(yè)的相關(guān)信息碎片化、獲得方式多樣化、求證難度大、溝通渠道不暢通等問(wèn)題，但是借貸雙方通過(guò)深入交流和信息的不斷積累，可以得到有效的解決。艾倫·伯杰和格利戈里·尤戴爾（2002）指出，金融中介機(jī)構(gòu)內(nèi)部將會(huì)產(chǎn)生一個(gè)代理問(wèn)題：放貸員工通過(guò)與中小企業(yè)長(zhǎng)期直接接觸，獲得了大量的企業(yè)軟信息，但卻難以從放貸員工有效地傳遞給機(jī)構(gòu)的管理層或者所有者;而小型的金融中介機(jī)構(gòu)因?yàn)榫哂休^扁平化的管理結(jié)構(gòu)，員工和決策層之間不會(huì)間隔太多級(jí)別限制，所以它們?cè)陉P(guān)系型信貸中會(huì)產(chǎn)生較小的代理成本。金融機(jī)構(gòu)通過(guò)獲得中小企業(yè)的“軟信息”，并建立起有效的基于“軟信息”的評(píng)估和判斷體系，從而突破傳統(tǒng)的基于財(cái)務(wù)報(bào)表分析和抵押物價(jià)值的信貸審批模式，可以幫助中小企業(yè)能夠獲得金融機(jī)構(gòu)貸款，同時(shí)降低他們的融資成本。

資本結(jié)構(gòu)直接影響著企業(yè)的融資成本，進(jìn)而影響小微企業(yè)融資效率。合理的資本結(jié)構(gòu)有利于提高企業(yè)價(jià)值、提高企業(yè)融資效率。在資源總量有限的前提下，如何合理籌集經(jīng)營(yíng)發(fā)展所需的資金，是處于不同生命周期階段企業(yè)的共同任務(wù)。采用科學(xué)的資本結(jié)構(gòu)，合理地進(jìn)行資本成本與資本收益間的權(quán)衡，將有利于小微企業(yè)的健康發(fā)展。