沉寂多年之后，中國A股市場終于又回到了舞臺的中央。直到那些被上輪股市泡沫淹沒數(shù)年的老股民們背叛了自己永不炒股的毒誓，終于下定決心滿倉殺入的時候，燈黑了。

阿基米德說，給我一個支點，我就能撬動地球。有了支點，手里的那根棍子就改叫成了杠桿。此輪牛市，那個杠桿叫融資融券。有了杠桿，股市的玩法完全改變，古典式摔跤變成了自由搏擊，包括融資融券、傘型信托及民間配資等融資盤日益膨脹，當(dāng)懵懵懂懂的裁判員手忙腳亂不知該怎么判罰的時候，已經(jīng)有人倒在血泊中。

美國兩融門檻較低

“海外市場似乎沒有配資公司的身影，融資融券業(yè)務(wù)則已經(jīng)很成熟，由于國外市場沒有漲跌幅限制，有公司瞬間的漲跌幅能夠達到90%以上，這種情況下幾乎不可能有機構(gòu)能瞬間強行平倉。因此，配資業(yè)務(wù)也是一種中國特色?！苯?jīng)濟學(xué)家宋清輝表示。

“美國正規(guī)融資渠道暢通，而且使用融資手段的個人投資者少，杠桿需求不大?！币晃痪镁用绹慕?jīng)濟人士表示，“配資的無序發(fā)展會對國家和社會造成很大的風(fēng)險?！?/p>

反觀中國，融資和融券發(fā)展不協(xié)調(diào)。國內(nèi)杠桿操作包括兩融、股權(quán)質(zhì)押、傘形信托、單一結(jié)構(gòu)信托、場外配資等渠道。近18個月，兩融余額增速為上證綜指的5倍。與此相比，1995年1月到2015年6月，美國融資余額漲幅為標(biāo)普500指數(shù)的2倍。

同時，美國的證券信用交易，除了交易指令需要專門的證券公司來委托進行外，幾乎是一個全面開放的市場，市場參與者的限制較少，融券券源的來源渠道也非常廣泛。特別是由于大量的保險基金、價值投資、院校投資基金等長期投資主體的存在，美國的證券長期持有者非常多，他們崇尚價值投資，避免了很多短線操作，也就沒有融資的必要。

其次，國內(nèi)正規(guī)渠道門檻高，而場外配資門檻低且杠桿高。今年初開立兩融賬戶需要保證金回升至50萬元，且投資者只能認(rèn)一家，擠出了一批散戶。大批散戶涌向場外配資，門檻低且杠桿高達1：4至1：10。與此相比，美國兩融門檻則低得多。

市場化融資手段豐富

除了散戶之外，企業(yè)是資本市場上不可忽略的主角之一。相比那些有能力從股市直接融資的成熟企業(yè)，還在發(fā)展階段的中小企業(yè)對資金更加渴望。

對美國的企業(yè)尤其是從傳統(tǒng)融資渠道獲得幫助比較困難的中小企業(yè)而言，股權(quán)投資、互聯(lián)網(wǎng)金融等非傳統(tǒng)的市場化融資手段頗為豐富。

在過去數(shù)年中，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺呈現(xiàn)數(shù)倍的增長?；ヂ?lián)網(wǎng)金融發(fā)揮自身獨特優(yōu)勢，為投資人和貸款人建立了直接貸款的新型金融模式。美國國內(nèi)有各種具有代表性的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺。如On Deck向融資方提供不超過25萬美金的直接貸款；Biz2Credit和Boefly這樣的互聯(lián)網(wǎng)平臺將融資方和資金需求方配對；Accion利用互聯(lián)網(wǎng)僅提供小微貸；Lending Tree和Lending Club是向個人提供資金的P2P平臺。

此外，Deal struck聚焦于特定市場，向個人提供5000至25萬美元之間的貸款，貸款年限不超于3年，年化利率5%-15%。還有一些僅將資金投放某一細分市場和某種特定客戶群的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺，如Paypal向其平臺的商戶提供營運資金貸款；Kabbage向國內(nèi)外客戶提供營收賬款融資；Lighter Capital的客戶全部為高增長的軟件IT公司。

監(jiān)管不斷完善

1929年，美國發(fā)生過度融資融券，導(dǎo)致股市崩盤。當(dāng)時美國政界和商界許多人士認(rèn)為，正是由于股民和機構(gòu)過度融資融券與缺乏合理的監(jiān)管機制，才引起了1929年股災(zāi)。

為防止過度融資融券再發(fā)生，美國于1934年出臺《證券交易法》，特別對融資融券作出規(guī)定，作為此后融資融券的三大規(guī)則中的兩項，報升規(guī)則和保證金規(guī)則面世。保證金規(guī)則可以在一定程度上限制過多的資金實力有限的散戶進行融資融券；而報升規(guī)則可防止從事沽空活動的投機者在熊市中進一步拖低股價。

另外，美聯(lián)儲還制定了詳盡的規(guī)則T、規(guī)則U和規(guī)則X，對可以進行融資融券的券商銀行、機構(gòu)和股民進行了限制。同時，1996年出臺的《1996年全美證券市場促進法》中對融資融券進行了局部修改。目前，這部法律和《證券交易法》以及上述三大規(guī)則構(gòu)成了美國融資融券的法律基礎(chǔ)和基本制度。

1987年，美國再次經(jīng)歷股災(zāi)，此后開始推行熔斷機制。股災(zāi)發(fā)生一周年后，美國商品期貨交易委員會與證券交易委員會批準(zhǔn)了紐約股票交易所和芝加哥商業(yè)交易所的熔斷機制，在以后的18年中，美國沒有出現(xiàn)大規(guī)模股災(zāi)。

熔斷機制是指在股票交易時設(shè)置一個熔斷價格，使合約買賣報價在一段時間內(nèi)只能在這一價格范圍內(nèi)交易的機制。例如，假設(shè)規(guī)定熔斷價格為前一個交易日結(jié)算價的正負6%，那么當(dāng)前市價觸及正負6%限制并持續(xù)五分鐘時，熔斷機制啟動。在隨后的五分鐘內(nèi)可繼續(xù)成交，但買賣申報價格只能在前一交易日結(jié)算價的正負6%之內(nèi)，超過6%的申報會被拒絕。10分鐘后，價格限制放大到10%。

也是在這一次股災(zāi)之后，美國加強了杠桿交易和監(jiān)管。1995-2015年，其融資余額增速為標(biāo)普500指數(shù)的2倍。融資余額占紐交所市值比例約為2.5%。融資余額與融券余額的比例約為3：1。投資者以RegT賬戶（低級融資賬戶，受RegT法規(guī)監(jiān)管）為主，杠桿為1：1，按照融資金額大到小，融資利率逐漸增加。

同時，美聯(lián)儲等4個機構(gòu)共同監(jiān)管兩融業(yè)務(wù)，經(jīng)紀(jì)商可以在相關(guān)準(zhǔn)則基礎(chǔ)上設(shè)立更嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)。

而中國的資本市場是分業(yè)監(jiān)管，需要跨部門監(jiān)管協(xié)調(diào)。大量場外配資游離于監(jiān)管之外。中國對融資標(biāo)的的限制也不明晰，在成熟國家，對兩融標(biāo)的有嚴(yán)格限制。

值得一提的是，2008年由于監(jiān)管滯后于金融創(chuàng)新，導(dǎo)致金融衍生品泛濫無規(guī)，成為美國引爆的全球金融危機導(dǎo)火索之一。

美國證券交易委員會指出，期間受到投機性攻擊導(dǎo)致破產(chǎn)的雷曼兄弟事件正是 “裸賣空”過度操作導(dǎo)致的。而對“裸賣空”的監(jiān)管和前述提到的報升規(guī)則、保證金規(guī)則一樣，正是美國股市融資融券的三大基本規(guī)則之一。

在雷曼事件發(fā)生后，美國證券交易委員會（SEC）頒布法令暫時禁止裸賣空交易，并在2009年7月29日將該法令永久化，同時要求大型股票交易所通過網(wǎng)站公布賣空交易及其交易量的數(shù)據(jù)。

同時，美國法律法規(guī)對金融產(chǎn)品的監(jiān)管是極其嚴(yán)格的，尤其是對創(chuàng)新的金融產(chǎn)品。比如Lending Club，美國P2P行業(yè)的代表，曾經(jīng)在2008年4月，剛剛成立1年多的時候，全面無限期停止公司所有新貸款業(yè)務(wù)，就是為了向SEC申請新的6億美金眾人支付票據(jù)，同時申請改變貸款利率的計算公式。歷經(jīng)6個月，直到同年10月SEC批準(zhǔn)，該公司才全面恢復(fù)營業(yè)。

美國金融業(yè)監(jiān)管者對違規(guī)者的懲罰非常重。主要監(jiān)管機構(gòu)包括美聯(lián)儲、證券和交易管理委員會和美國消費金融保護局等。互聯(lián)網(wǎng)金融的創(chuàng)新產(chǎn)品，除非涉及股權(quán)債券融資上市，否則一般都隸屬CFPB監(jiān)管。

2008年金融危機后由 Dodd-Frank法案成立的CFPB，其目的在于保護消費者的金融權(quán)益。在2013年11月，CFPB對Cash America International，一家全美連鎖小額貸款公司，發(fā)出1.9億美元的巨額罰單。原因就是該公司在其注冊地俄亥俄州，沒有根據(jù)該州的法律和條款規(guī)定，認(rèn)真嚴(yán)格地審核重要貸款文件。

中國政法大學(xué)教授李曙光認(rèn)為，某種程度上，是大案要案和外部事件在推動著美國資本市場不斷自我修正和完善，而其中最可寶貴的經(jīng)驗是司法獨立，“監(jiān)管機構(gòu)沒有三頭六臂，小機構(gòu)一樣可以實現(xiàn)大監(jiān)管，前提是司法確實能震懾住欺詐者?！?/p>

金融業(yè)價值所在就是信用，而國家信用是最安全、最經(jīng)得起考驗的。當(dāng)然，要想?yún)⑴c者人人對規(guī)則敬畏的前提是規(guī)則要公平合理、平衡各方利益，特別是國家和大眾利益。endprint