谷美盈 賈洪彬

【摘 要】PPP模式由于前期投資大，投資回收期較長(zhǎng)，會(huì)導(dǎo)致私人投資者積極性不高。而資產(chǎn)證券化這種融資方式可以幫助私人投資者快速回收資金，兩者具有天然的契合性。但是由于PPP項(xiàng)目的特殊性，在與資產(chǎn)證券化結(jié)合的實(shí)際操作中仍有很多問題需要解決。

【關(guān)鍵詞】PPP；資產(chǎn)證券化；合法性

PPP模式，即公私合營模式，指政府為了建設(shè)城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目、提供某種公共物品和服務(wù)，以特許權(quán)協(xié)議為基礎(chǔ)，與私人企業(yè)形成的一種伙伴式合作關(guān)系。在PPP模式中，政府通過特許經(jīng)營權(quán)、財(cái)政補(bǔ)貼等事先公開的收益約定規(guī)則，使私人企業(yè)獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定收益。相對(duì)于傳統(tǒng)的公共物品提供方式，PPP模式能夠提高公共產(chǎn)品的供給效率、降低財(cái)政預(yù)算、減輕財(cái)政負(fù)擔(dān)，同時(shí)還能合理分配風(fēng)險(xiǎn)，降低融資難度。

但是，隨著對(duì)PPP模式探討的逐漸深入，眾多研究者提出了PPP模式存在的一個(gè)問題：由于前期的巨大投資，公用事業(yè)回收期較長(zhǎng)，私人企業(yè)無法在短期內(nèi)收回投資，可能導(dǎo)致其參與的積極性不高。同時(shí)政府對(duì)公用事業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的限定，會(huì)在賦予企業(yè)特許經(jīng)營權(quán)的同時(shí)使其喪失適當(dāng)漲價(jià)加速回款的可能性。如果PPP項(xiàng)目可以有效并相對(duì)快速地獲得收益，勢(shì)必能夠吸引更多的私人企業(yè)。為此，選擇將PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化是一條很好的路徑。

資產(chǎn)證券化是指缺乏流動(dòng)性，但未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，匯集成資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性的重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券的過程。其一般流程是發(fā)起人將資產(chǎn)出售給特殊目的載體，特殊目的載體以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)向投資者發(fā)行證券，收回現(xiàn)金付給發(fā)起人，在以后的年度以每年的現(xiàn)金流支撐證券本息的償還。在企業(yè)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)之中，所出售一般是未來的現(xiàn)金流量。

鑒于PPP本身存在的問題，以及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，可以將兩者有機(jī)結(jié)合。首先，PPP項(xiàng)目涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)本身質(zhì)量較高，而且政府參與其中，更增加了未來收益的穩(wěn)定性，使之獲得更高的信用評(píng)級(jí)，從而有利于增加投資者的信心，也能降低企業(yè)的融資成本。因此，PPP項(xiàng)目比較適合進(jìn)行資產(chǎn)證券化；其次，通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券，能夠拓寬投資者的投資渠道。由于以PPP項(xiàng)目未來收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的證券的收益率高于國債的收益率，而且風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于其它投資產(chǎn)品又要低，因此此種資產(chǎn)支持證券的推出將豐富投資者可供選擇的投資品種。

但是由于PPP項(xiàng)目的特殊性，在與資產(chǎn)證券化結(jié)合的實(shí)際操作中仍有很多問題亟待解決：

1.特許經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓的合法性問題

在上述PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，基礎(chǔ)資產(chǎn)主要由特許經(jīng)營收費(fèi)收入構(gòu)成。特許經(jīng)營收費(fèi)收入是私人企業(yè)憑借擁有的特許經(jīng)營權(quán)，根據(jù)其所提供的特許經(jīng)營服務(wù)，向用戶收取的現(xiàn)金收入。在操作上會(huì)產(chǎn)生如下問題：特許經(jīng)營權(quán)是否需要和特許經(jīng)營收入同時(shí)轉(zhuǎn)讓？從而又引發(fā)了同時(shí)轉(zhuǎn)讓的合法性和未同時(shí)轉(zhuǎn)讓的合法性問題：如特許經(jīng)營權(quán)同時(shí)轉(zhuǎn)讓，專項(xiàng)計(jì)劃是否能夠成為特許經(jīng)營權(quán)的持有主體？如特許經(jīng)營權(quán)未同時(shí)轉(zhuǎn)讓，收費(fèi)收入單獨(dú)轉(zhuǎn)讓是否可以滿足資產(chǎn)證券化真實(shí)出售及破產(chǎn)隔離的需求。

筆者認(rèn)為，允許專項(xiàng)計(jì)劃持有特許經(jīng)營權(quán)將有利于進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離等資產(chǎn)證券化必備要素，為在PPP項(xiàng)目中進(jìn)行資產(chǎn)證券化操作帶來便利。

2.政府和私人企業(yè)權(quán)益的確定問題

PPP模式中政府與私人企業(yè)皆持有項(xiàng)目股份，因此，企業(yè)不能在未協(xié)商的情況下將所有的現(xiàn)金流量都拿來進(jìn)行證券化出售。這就出現(xiàn)了政府和企業(yè)權(quán)益的確定問題。

為解決這一問題，在PPP項(xiàng)目設(shè)立的初期就應(yīng)該設(shè)立相關(guān)條款，來確定政府與私人企業(yè)雙方的權(quán)益，對(duì)于未來可能發(fā)生的權(quán)益出售的處理辦法也有要進(jìn)行明確。實(shí)踐中在政府與私人企業(yè)共同持股的情況下，經(jīng)常會(huì)發(fā)生政府因不了解資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的內(nèi)容，因有所顧慮而禁止將公用事業(yè)未來現(xiàn)金流進(jìn)行出售的案例。因此，就要求在PPP模式開始的階段就要考慮到進(jìn)行相關(guān)業(yè)務(wù)的可能，雙方對(duì)于進(jìn)行此種業(yè)務(wù)達(dá)成一致和諒解，并形成相關(guān)協(xié)議，以促成PPP模式的成功和資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的進(jìn)行。

3.對(duì)于資產(chǎn)支持證券的增級(jí)問題

在當(dāng)前私募市場(chǎng)中，私人企業(yè)作為原始權(quán)益所有人很明顯不能對(duì)證券的增級(jí)起到很大的作用，而只要有政府的加入就能使資產(chǎn)支持證券獲得高信用評(píng)級(jí)。將資產(chǎn)證券化應(yīng)用于PPP模式中，表面上由于其支持現(xiàn)金流的底層資產(chǎn)擁有政府的部分股份，將會(huì)得到投資者的極大認(rèn)同。但實(shí)際上，政府在此項(xiàng)融資活動(dòng)中，并未對(duì)融資提供任何擔(dān)保，相關(guān)機(jī)構(gòu)在設(shè)計(jì)資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品時(shí)，仍然需要采用傳統(tǒng)的內(nèi)外部增級(jí)手段進(jìn)行增級(jí)。因此在發(fā)行資產(chǎn)支持證券時(shí)，應(yīng)將此問題充分告知投資者，以免為政府以及各方帶來不必要的困擾。

4.其它問題

另外一個(gè)值得我們關(guān)注的問題是政府行為對(duì)PPP項(xiàng)目的影響。例如，高速路在節(jié)假日免費(fèi)的政策會(huì)影響高速公路收費(fèi)的現(xiàn)金流，相應(yīng)的投資者對(duì)此類情況的憂慮會(huì)增加項(xiàng)目的融資成本，而且，政策的浮動(dòng)也會(huì)對(duì)收入的評(píng)估以及證券的定價(jià)帶來比較大的影響，這一點(diǎn)應(yīng)當(dāng)引起我們立法者的注意。

PPP與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)均屬于近年來市場(chǎng)上出現(xiàn)的新興事物。對(duì)于如何將兩者結(jié)合，目前無論是在理論上或是在市場(chǎng)實(shí)踐上均尚缺乏有益嘗試。但是基于PPP的發(fā)展需求，以及其與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在融資上的天然契合性，對(duì)于兩者的結(jié)合市場(chǎng)依然看好。筆者認(rèn)為，隨著理論以及法律法規(guī)的進(jìn)一步完善和市場(chǎng)實(shí)踐的進(jìn)一步探索，必將產(chǎn)生兩者更好的結(jié)合與操作模式。將資產(chǎn)證券化用于PPP項(xiàng)目中也必將為投資者、私人企業(yè)以及政府帶來多方共贏的結(jié)果。

參考文獻(xiàn)：

[1]賈洪彬.資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中原始權(quán)益人的會(huì)計(jì)處理[J].中國管理信息化，2015（6）.

[2]伍興龍.資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制之法律問題研究[D].北京：中國政法大學(xué)，2004

作者簡(jiǎn)介：

谷美盈（1991—），女，漢族，江西省九江市人，財(cái)政學(xué)碩士，研究方向：國家稅收。

賈洪彬（1990—），男，漢族，吉林省松原市人，會(huì)計(jì)學(xué)碩士，研究方向：會(huì)計(jì)信息化。