商彤云 李欣怡 梁怡碩

【摘要】國家主席習近平出席2014年亞太經合組織（APEC）工商領導人峰會，并作題為《謀求持久發(fā)展 共筑亞太夢想》的主旨演講，指出新常態(tài)下，中國經濟結構優(yōu)化升級，發(fā)展前景更加穩(wěn)定，而服務業(yè)有望扮演未來經濟發(fā)展的新動力。同時，當下我國存在融資渠道相對單一的問題，成本的高昂和準入門檻的限定，束縛了很多企業(yè)拓展業(yè)務的步伐。因此，一個新的融資渠道亟須推出，而以頤和園入園憑證作為基礎資產進行證券化的嘗試，必定能在新的經濟形勢下，獲得較為長遠和穩(wěn)定的發(fā)展。我組成員采用實地考察，線上線下調查問卷和參考文獻資料的方法搜集了有關數據。利用Eviews軟件確保了回歸模型正確性，用EXCEL模擬了資產池中現金流量的狀況，提出了一個較為完整的頤和園入園憑證資產證券化方案。同時，我們還對方案進行了背景分析、結構流程分析，以及收益和風險分析。

【關鍵詞】頤和園 資產證券化 融資 旅游業(yè)

一、緒論

資產證券化作為一種新型融資方式，具有巨大發(fā)展?jié)摿?。在今?月份召開的國務院常務會議上，對信貸資產證券化試點規(guī)模擴大的決定，更是給該市場注入了新的活力。針對我國當下存在的，因融資渠道單一、成本高昂而進展緩慢的多個行業(yè)加緊拓展業(yè)務的問題，資產證券化的放開無疑是一個重大利好消息。

所謂資產證券化，是指將缺乏流動性但又能產生可預期的穩(wěn)定現金流的資產匯集起來，構成資產池，通過特設目的機構（SPV）對資產進行重構，使它們的收益和風險分離，再配以相應的信用擔保和升級，將其轉變成為可以在金融市場上出售和交易的證券的過程。這種流程的設計，決定了它具有成本低、風險小、效率高的特點。盡管目前我國可以證券化的資產還主要集中于信貸資產，但頤和園作為國家文化產業(yè)的巨大財富，如果可以借這個機會盤活資產，拓寬融資渠道，必將成為服務業(yè)的先鋒，對其長遠發(fā)展具有重要的作用。

頤和園證券化融資方案中的基礎資產，主要是指入園憑證及游客在園內的相關消費，符合資產證券化中對基礎資產可被有效估計且同質性的相關要求。主要流程基于順序支付CMO，即將資產池中的資產分為不等的幾部分，經整合后成為風險收益各不相同的證券，而償還期在前的證券所面臨的風險，由償還期在后的證券進行擔保。風險較低，所以證券化后的產品投資價值較大。加之頤和園屬于國家5A級旅游景區(qū)，創(chuàng)造巨大社會財富的同時也需要大筆資金對園內設施進行維護和翻新。傳統的融資方式，諸如政府撥款、銀行貸款和社會捐贈，雖然已成規(guī)模，但是間或具有加重財政負擔、成本高昂、效率低下的弊端。引入資產證券化這個新型融資方式，不僅可以克服上述缺陷，為頤和園再添活力，還能提振整個服務行業(yè)，促進我國實體經濟的穩(wěn)步發(fā)展。

二、管理計劃概述

（一）主要交易參與方及各方職責

1.原始權益人——北京頤和園管理處。北京頤和園管理處負責將待證券化的基礎資產，打包存入入園憑證收款賬戶，其中基礎資產包括各類門票（包括聯票，基礎門票及其他單獨景點門票）餐飲及園聘導游收入。同時，還負責向專項計劃賬戶劃轉預期金額的頤和園入園憑證收入。

2.計劃管理人——中信證券。中信證券作為融資顧問和證券承銷商，依據對入園憑證的收益和風險，設立專項資產管理計劃。將專項計劃資金用于向原始權益人購買基礎資產，再通過公募形式進行證券的包銷發(fā)行，牟取差價。

3.擔保人——國家旅游局。若原始權益人有少繳款、晚繳款或者違約的情形，國家旅游局作為擔保人承擔補足款項的責任。

4.托管人——中信銀行。中信銀行代為管理專項資金賬戶里的本金和利息，定期將本金和利息轉交給支付代理機構，即中證登。

5.監(jiān)管銀行——中國工商銀行。對中信證券進行監(jiān)督。

6.法律顧問——北京市某律師事務所。

7.信用評級機構——中誠信國際信用評級有限責任公司。

8.會計師事務所——中瑞岳華會計師事務所。

9.評估機構——中企華資產評估公司。

10.登記托管機構/支付代理機構——中國證券登記結算有限責任公司北京總部。

（二）證券管理計劃交易流程

注：法律關系不嚴格區(qū)分先后

（1）設立并管理

（2）簽《上市協議》

（3）簽《擔保合同》

（4）簽《認購協議》

（5）簽《證券登記服務協議》

（6）簽《托管協議》

（7）簽《基礎資產買賣協議》

（8）簽《監(jiān)管協議》及授權

（三）基礎資產

1.頤和園簡介。頤和園集傳統造園藝術之大成，借景周圍的山水環(huán)境，飽含中國皇家園林的恢弘富麗氣勢，又充滿自然之趣，高度體現了“雖由人作，宛自天開”的造園準則。萬壽山、昆明湖構成其基本框架，占地300.8公頃，水面約占四分之三，園中有點景建筑物百余座、大小院落20余處，3000余間古建筑，面積70000多平方米，古樹名木1600余株。其中佛香閣、長廊、石舫、蘇州街、十七孔橋、諧趣園、大戲臺等都已成為家喻戶曉的代表性建筑。

多年以來，頤和園管理處以“文化建園”為宗旨，用“一種精神五種意識六個一流”的企業(yè)文化統領職工，深入挖掘文化內涵，大力推進頤和園的保護、管理和研究工作，以借景環(huán)境、山形水系、文物古建、植被景觀為頤和園的核心保護內容，建立了完整的頤和園保護管理體系。特別是改革開放以來，頤和園加快了建設和保護的步伐，先后投入巨資恢復了四大部洲、蘇州街、景明樓、澹寧堂、耕織圖等景區(qū)，積極參與周邊環(huán)境改造，延續(xù)頤和園的歷史人文環(huán)境，恢復了文化遺產的完整性和原真性。

1961年3月4日，頤和園被公布為第一批全國重點文物保護單位。1998年12月2日，頤和園以其豐厚的歷史文化積淀，優(yōu)美的自然環(huán)境景觀，卓越的保護管理工作被聯合國教科文組織列入《世界遺產名錄》，譽為世界幾大文明之一的有力象征。自2000年來頤和園先后通過了質量、環(huán)境和職業(yè)健康安全管理體系認證，使頤和園的管理、保護、研究邁上了規(guī)范、科學、法制的管理軌道。近年來，頤和園先后獲得了首批全國文明風景旅游區(qū)示范點、全國精神文明建設先進單位、首批國家AAAAA級景區(qū)等諸多榮譽稱號。

2.基礎資產界定。（1）基礎資產界定。門票以及游客在頤和園內的相關消費（其中包括導游，購買零食，乘船等）

（2）價格情況。第一，門票相關細則：

旺季（4月1日～10月31日）：30.00元

德和園：5.00元；佛香閣：10.00元；蘇州街：10.00元；文昌院：20.00元

聯票（含門票、文昌院、德和園、佛香閣、蘇州街澹寧堂）：60.00元

淡季（11月1日～3月31日）：20.00元

德和園：5.00元；佛香閣：10.00元；蘇州街：10.00元；文昌院：20.00元

聯票（含門票、文昌院、德和園、佛香閣、蘇州街澹寧堂）：50.00元

第二，游船相關價格：頤和園內八方亭、文昌閣、玉瀾堂、排云殿、石丈亭、銅牛、石舫、南湖島均設有游船碼頭。腳踏船：（4客位）40元/小時，押金300元；（6客位）60元/小時押金300元；電瓶船：（4客位）60元/小時，押金400元；（6客位）100元/小時，押金400元；手劃船：40元/小時，押金300元限乘4人，運營時間：8：00-16：00。

三、頤和園入園憑證資產證券化方案設計

（一）交易方選擇及各方資信評價

1.中誠信國際信用評級有限責任公司。中誠信國際是國家發(fā)展與改革委員會認可的企業(yè)債券評級機構；也是中國人民銀行認可的銀行間債券市場信用評級機構；中國保監(jiān)會于2003年5月30日發(fā)布的《保險公司投資企業(yè)債券管理辦法》中將中誠信國際列為首位認可的信用評級機構。中誠信國際是評級機構在中國銀行間交易商市場協會唯一的常務理事單位。全國銀行間同業(yè)拆借中心于2006、2007年在銀行間債券市場舉行了由銀行間市場投資者投票的五家評級機構評比，中誠信國際連續(xù)兩年名列第一名。

2.中瑞岳華會計師事務所。中瑞岳華會計師事務所擁有30年發(fā)展歷史，是我國第一家轉制的特殊普通合伙制會計師事務所，被財政部、證監(jiān)會授予第一批H股審計資格。在中國注冊會計師協會發(fā)布的2008～2011年度《會計師事務所綜合評價前百家信息》中，中瑞岳華連續(xù)四年名列本土所第一，成為國內最大的本土會計師事務所。

3.中企華資產評估公司。中企華公司系中央直屬專職資產評估機構。原隸屬于國家體改委，1996年12月注冊成立，1999年脫鉤改制為以資產評估師為股東的有限責任公司。具有資產評估行業(yè)全部最高資質，財政部頒發(fā)的資產評估資格證書；原國資局、證監(jiān)會頒發(fā)的從事證券業(yè)務資產評估許可證。是國內資產評估行業(yè)的第一品牌。

4.中國證券登記結算有限責任公司北京總部。公司總資本為人民幣12億元，上海、深圳證券交易所是公司的兩個股東，各持50%的股份。公司總部設在北京，下設上海、深圳兩個分公司。中國證監(jiān)會是公司的主管部門。

5.中信證券。中信證券股份有限公司是中國證監(jiān)會核準的第一批綜合類證券公司之一，2002年至2005年連續(xù)被《亞洲貨幣》雜志評為“中國最佳債權融資行”。公司2003年至2005年連續(xù)榮獲《亞洲貨幣》雜志“中國最佳股權融資行”，2006及2007年被《亞洲貨幣》雜志評為“中國內地最佳股票承銷機構”。中信銀行是中國的全國性商業(yè)銀行之一，總部位于北京，主要股東是中國中信股份有限公司。

（二）證券化產品基本架構

1.證券化產品基本架構。

注釋：此為順序支付CMO。

組合總價值1億是由估計的未來5年受益憑證總額，扣除一部分金額后得到票面利率參考我國企業(yè)債券利率

2.順序支付CMO介紹。CMO的資產為1億元的入園受益憑證，按月產生現金流，平均利率為6%，服務費0.5%，提前償付速度預計為100%PSA；CMO所發(fā)行的債券，包括A、B、C、Z四組債券，在100%PSA下，到期日分別為1年，1年1個月，1年2個月和1年2個月，賬面總價值為9600萬元，入園受益憑證多出的400萬元作為上述各組債券的超額擔保，視為發(fā)行人的權益參與，以殘值組表現價值。這四組債券的現金流量均來自入園受益憑證。

3.產品現金流情況。

（1）各證券每月利息的支付順序，先依次向A、B、C組派發(fā)利息，利息額由證券的票面利率決定。Z組債券的利息按6.2%計提，復利計算累計加到Z組的本金，且暫不給Z組債券投資者，而是用來依次保障A、B、C的清償。當且僅當前三組債券清償完畢后，z組債券開始領息。在這期間，來自整個資產管理賬戶中的利息與A、B、C證券的每月利息存在一個差額，扣除管理費后，歸入殘值組。也即殘值組逐月增加。

（2）各證券本金的支付順序，全部本金償還額，包括規(guī)定的與提前的本金償還額，首先支付給A證券。等A證券本金受償完畢，以后產生的本金償還流量就分配給B證券，再次是C證券。

按照以上支付順序，整個入園憑證組合（資產池本金1億元）收入先全部償還A組本金，因此該本金最先支付完畢（第一年年末）；B組和C組在第一年只能按各自本金余額和票面利率收取固定利息；從第二年（第13個月）開始，B級債券開始接替A組債券吸收資產池的本金，直至第25個月B組本金償還完畢，其間C組債券仍只收取同前12個月相同的利息；從第26個月開始，C組債券開始吸收資產池的全部本金償還，直到第39個月C組債券清償完畢。Z組債券在A、B、C組清償完畢后才能收到現金流量，于是該債券從第40個月開始有現金流流入，其證券本金余額結束逐月遞增的趨勢，開始隨本金的償還逐漸減少，在第59個月，Z組債券全部清償完畢。而殘值組（=資產池利息-A、B、C、Z每月利息-管理費）在整個期間一直吸收資產池的剩余現金流量，它的現金流入時間伴隨整個周期。

（3）資金運轉流程圖

1.稅收準備金

2.接受第三方的報酬

3.A證券付息及本金

4.B證券付息及本金

5.C證券付息及本金

6.Z證券付息及本金

（三）基礎資產估價方法及結論

1.估價方法。有關估計2015～2019年頤和園現金收入，以便于構造資金池方式如下

（1）首先制作調查問卷并且實際考察，估算出頤和園在節(jié)假日以及平時人均現金收入。

（2）然后在北京統計局網站尋找出2010年到2014年旅游收入增長比例，由于頤和園是中國國家級公園，為北京旅游景點的重要組成部分，由北京旅游收入增減比例估算頤和園2010～2014年收入增減比例。

（3）最后，利用Eviews軟件進行線性回歸，模擬出頤和園2015～2019年，5年的現金收入，以便下一步構建資金池。

2.調查問卷涉及問題。愿意參觀的北京旅游景點（多選含頤和園）；到頤和園愿意購買哪種門票（列出不同票種價格）；愿意在游覽途中進行哪些消費（包含食品、項目等多種消費選擇）；若選擇腳踏船愿意進行哪項消費（包含腳踏船、電瓶船、手劃船的費用細則）；若選擇購買食品傾向于哪種食品（包含礦泉水、面包等的價格）。

3.基礎資產統計結果及預測。以2013年為例：淡季游覽人次：478/天；旺季游覽人次：568/天；國慶游覽人次：8.28萬人次五一游覽人次：4.37萬人次（以上數據均來自網絡新聞）

購買基礎門票比例：0.244；購買聯票比例：0.756

乘坐腳踏船比例：0.327乘坐電瓶車比例：0.245乘坐手劃船比例：0.428（以上數據均來自調查問卷結果）

現金流增長比例：（以下數據來自北京旅途統計局，以北京旅游現金增減比例近似頤和園）

2015年～2018年現金流量

首先利用北京旅游現金增減比例，得出2010～2014年的頤和園現金收入數據

再利用Eiews軟件做回歸分析，得到R—squared=0.8774，說明現金收入的總偏差有87.74%可以由時間與現金收入的依存關系來解釋，這條回歸線是合適的。T檢驗通過，說明回歸可行，得到時間與現金收入的關系為C（現金收入）=136.11t-270689.3

再用上面的等式預測出2015～2019年的頤和園現金收入，構建資金池。

四、產品優(yōu)勢

（一）符合國家政策導向

1.我國已出臺各項文件，決定重點發(fā)展我國的旅游產業(yè)。2009年7月22日，我國第一部文化產業(yè)專項規(guī)劃——《文化產業(yè)振興規(guī)劃》由國務院常務會議審議通過，這標志著文化產業(yè)已經上升為國家的戰(zhàn)略性產業(yè)?！段幕a業(yè)振興規(guī)劃》在其“重點任務”中明確指出“加快建設具有自主知識產權、科技含量高、富有中國文化特色的主題公園”。

2009年11月，國務院發(fā)布《關于加快發(fā)展旅游業(yè)的意見》，其中 明確提出要把旅游業(yè)培育成國民經濟的戰(zhàn)略性支柱產業(yè)，并要求各地區(qū)、各有關部門把旅游業(yè)作為新興產業(yè)和新的經濟增長點加以培育、重點扶持。

2011年3月，我國發(fā)布《中國國民經濟和社會發(fā)展第十二個五年規(guī)劃綱要》，其中明確要求“全面發(fā)展國內旅游，積極發(fā)展入境旅游，有序發(fā)展出境旅游”。

2011年12月，國家旅游局發(fā)布了《中國旅游業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃綱要》，明確了“十二五”期間我國旅游業(yè)的發(fā)展目標，即到2015年，旅游業(yè)總收入將達到2.5萬億元，年均增長率為10%；國內旅游人數達到33億人次，年均增長率為10%；入境旅游人數達到1.5億人次，年均增長率為3%；旅游外匯收入達到580億美元，年均增長率為5%；出境旅游人數達到8800萬人次，年均增長率為9%。 到“十二五”期末，旅游業(yè)將初步建設成為國民經濟的戰(zhàn)略性支柱產業(yè)和人民群眾更加滿意的現代服務業(yè)，在轉方式、擴內需、調結構、保增長、促就業(yè)、惠民生等戰(zhàn)略中發(fā)揮更大功能。

2.北京的旅游產業(yè)占北京GDP的重要組成部分，并且逐年增加，因為旅游而帶來的各項經濟鏈條也呈現欣欣向榮，帶動北京經濟發(fā)展的狀態(tài)。2013年，北京市旅游總收入3963.2億元人民幣，同比增長9.3%。旅游總人數2.52億人次，同比增長9%。旅游購物和餐飲零售額2044.1億元，同比增長8.7%，占全市社會消費品零售額比重24.4%。旅游特征產業(yè)完成投資額607.9億元，同比減少10.7%，占全社會固定資產投資的比重8.6%。旅游增加值1448.7億元，同比增長8.4%，占全市GDP比重7.43%。

（二）現金流充裕、發(fā)行規(guī)模適中

2013年頤和園銷售現金流總計約3443.21萬。按照趨勢分析估算，2014～2018年內，銷售現金流分別可達到3446.31萬，3582.43萬，3718.54萬，3854.66萬，3990.77萬，總計1.8億。基礎資產可產生的現金流較為充裕。

（三）頤和園由政府管理修繕，原始權益人為政府相關部門，信用程度較高，違約風險較小

五、風險分析及應對措施

（一）估算風險

1.我們對未來5年期的資金池現金流量估計會有一定的估算風險，實際的頤和園現金收入可能與估計的不相符合。應對措施：5年的頤和園現金收入總量約1.8億，發(fā)債規(guī)模為1億，剩余部分全作為超額擔保。

2.其中人均消費來源于網絡新聞數據以及問卷調查形式，估算人們的消費選擇，會有一定的隨機性。應對措施：擴大問卷調查范圍，采用網絡與現實相結合，網絡采用微信，微博等傳播面廣傳播速度快的方式，調查人群年齡，職業(yè)等特征盡量多樣化，

（二）違約風險

一般債券均存在違約風險，及原始債務人無法按期還本付息。應對措施：頤和園由國家相關部門管理修繕，并且國家旅游局擔任債券擔保人，違約風險較小。

（三）流動性風險

優(yōu)先級受益憑證在深交所的綜合協議交易平臺進行定向流通。在交易對手有限的情況下，受益憑證持有人將面臨無法在合理的時間內以公允價格出售受益憑證而遭受損失的風險。

應對措施：綜合協議交易平臺受益憑證流動性受到參與機構、規(guī)模等一系列因素的影響，預期將隨著交易品種的豐富、參與機構的多樣化以及上市規(guī)模的擴大而進一步提高。

（四）政策風險

如果國家對于旅游行業(yè)的政策導向出現變化，則將影響入園憑證及其他消費的收費模式或金額，并對受益憑證本金和收益償付產生直接的影響。

應對措施：目前我國將旅游產業(yè)提升到國民經濟支柱性產業(yè)的戰(zhàn)略高度，而頤和園作為國家公園是旅游產業(yè)的重要組成部分，屬于宏觀政策鼓勵范圍。