□楊光琪（廣西大學(xué)商學(xué)院 廣西南寧530000）

一、引言

管理層與股東之前的利益權(quán)衡問題一直是企業(yè)矛盾的焦點(diǎn)，而股權(quán)激勵(lì)作為對管理層的一種激勵(lì)形式被看作是緩解矛盾的有力工具。不僅是在國外，近年來在我國企業(yè)中股權(quán)激勵(lì)的現(xiàn)象也很普遍，這對于緩解代理問題確實(shí)有很大的作用。為了規(guī)范上市公司股權(quán)激勵(lì)行為，建立健全激勵(lì)與約束相結(jié)合的中長期激勵(lì)機(jī)制，進(jìn)一步完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，2005年12月31日中國證監(jiān)會正式發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》，提供了政策指引?！掇k法》頒布以來，股權(quán)激勵(lì)得到了實(shí)務(wù)界的廣泛重視。

現(xiàn)階段我國上市公司在探索實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的過程中采用了多種激勵(lì)模式，以股票期權(quán)和限制性股票為主，以往的研究多視這兩種激勵(lì)模式為同質(zhì)的，并沒有足夠的實(shí)證研究來證明兩者實(shí)施效果的差異。根據(jù)國泰安最新數(shù)據(jù)顯示，采用期權(quán)和股票的企業(yè)比例越來越均衡，有更多的企業(yè)選擇采用股票形式。鑒于這種新情況，本文依據(jù)最新數(shù)據(jù)通過stata軟件就期權(quán)和股票這兩種形式做統(tǒng)計(jì)分析，以期了解兩者實(shí)施效果對公司績效的影響的差異，得到一些啟發(fā)，并進(jìn)一步探究到底是什么原因?qū)е卢F(xiàn)階段越來越多的上市公司采用股票作為激勵(lì)模式。為此，本文以2007年1月至2014年6月年報(bào)中公布實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司為研究樣本，對不同股權(quán)激勵(lì)模式的激勵(lì)效果進(jìn)行進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)，以期能夠更真實(shí)地反映我國股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的現(xiàn)狀，為上市公司選擇股權(quán)激勵(lì)模式提供參考。

二、文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè)

國內(nèi)的大部分研究都是圍繞股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績的相關(guān)性展開?，F(xiàn)階段在我國的上市公司中，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的模式主要有股票期權(quán)和限制性股票兩種（丁保利等，2012），而股票期權(quán)的激勵(lì)模式優(yōu)于限制性股票的激勵(lì)模式 （徐寧，2010），劉廣生等（2012）認(rèn)為股票期權(quán)的激勵(lì)模式具有的有效性要略高于股票期權(quán)。

由于不同激勵(lì)形式其本身設(shè)定的差異，激勵(lì)效果也會有一定的不同。股票期權(quán)激勵(lì)實(shí)質(zhì)是一種權(quán)利的授予，作為長期激勵(lì)機(jī)制成本低且基本不影響公司的現(xiàn)金流，同時(shí)會給管理層帶來巨額財(cái)富，因而受到我國上市公司的青睞。此外，股票期權(quán)激勵(lì)使管理層不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，因而期權(quán)數(shù)量設(shè)計(jì)中基本不受其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的限制，通過增加期權(quán)的數(shù)量，公司可以產(chǎn)生很大的杠桿激勵(lì)作用。因此本文提出如下假設(shè)：就現(xiàn)階段而言，股票期權(quán)的實(shí)施效果仍然要好于限制性股票。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2006年我國開始實(shí)行 《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》，因此本文通過國泰安數(shù)據(jù)庫搜集2007年1月-2014年6月公司年報(bào)中公布實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司為研究樣本，在此期間公布并執(zhí)行了股權(quán)激勵(lì)的上市公司有341家。

為確保實(shí)證檢驗(yàn)的有效性和準(zhǔn)確性，樣本選擇嚴(yán)格依照如下原則：（1）剔除發(fā)行B股、H股以及同時(shí)發(fā)行多種股票的公司，保留只發(fā)行A股的上市公司，因?yàn)榘l(fā)行不同股票的公司在編制年度財(cái)務(wù)報(bào)告時(shí)依照的財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則不同，其財(cái)務(wù)指標(biāo)缺乏可比性。（2）剔除 ST、PT公司，因?yàn)檫@類公司經(jīng)營業(yè)績較差，財(cái)務(wù)報(bào)告的風(fēng)險(xiǎn)較大，可信性值得懷疑，不具備分析價(jià)值。（3）由于金融行業(yè)的特殊性，故剔除金融類公司。（4）剔除在股權(quán)激勵(lì)實(shí)施期間進(jìn)行資產(chǎn)重組、管理層有大幅度變動的以及被注冊會計(jì)師出具過保留意見、否定意見和無法表示意見等審計(jì)意見的上市公司，因?yàn)橐陨锨闆r可能對公司的經(jīng)營績效產(chǎn)生影響，使研究結(jié)論存在一定程度的偏誤。（5）剔除數(shù)據(jù)缺失以及中途停止實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司。經(jīng)過以上處理，得到有效樣本286家。

（二）變量定義

1.被解釋變量。根據(jù)大多數(shù)研究者的經(jīng)驗(yàn)，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果一般以公司業(yè)績?yōu)楹饬繕?biāo)準(zhǔn)。而衡量公司業(yè)績的指標(biāo)有很多，比如托賓Q、ROE、ROA和一些加權(quán)項(xiàng)等。考慮到我國資本市場還處于起歩階段，采用托賓Q值來評價(jià)我國上市公司的業(yè)績并不恰當(dāng)。而在國內(nèi)的研究中大多數(shù)是以單純的ROE或ROA一個(gè)指標(biāo)去衡量公司業(yè)績，較為片面，同時(shí)也會給管理者盈余操縱的空間，就統(tǒng)計(jì)而言也有存在噪聲的可能性。

因此，結(jié)合現(xiàn)有模型，本文借鑒盛明泉（2011）會計(jì)業(yè)績的度量指標(biāo)，選取凈資產(chǎn)收益率 （ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）和主營業(yè)務(wù)利潤率（ROM）三個(gè)會計(jì)指標(biāo)同時(shí)來評價(jià)公司業(yè)績。這些指標(biāo)具有財(cái)務(wù)指標(biāo)可比性、客觀性的特點(diǎn)，而且比較容易獲取。其中凈資產(chǎn)收益率（ROE）=凈利潤/平均凈資產(chǎn)；總資產(chǎn)收益率（ROA）=凈利潤/平均資產(chǎn)總額；主營業(yè)務(wù)利潤率（ROM）=主營業(yè)務(wù)利潤/主營業(yè)務(wù)收入。

2.解釋變量。本文對股權(quán)激勵(lì)模式的研究限定在股票期權(quán)和限制性股票的范圍內(nèi)，由于激勵(lì)模式為虛擬變量，所以用SELECTION來代替。如果樣本公司運(yùn)用股票期權(quán)激勵(lì)模式，則其SELECTION設(shè)定為0；如果樣本公司運(yùn)用限制性股票激勵(lì)模式，則其SELECTION設(shè)定為1。

3.控制變量。在研究中，除了股權(quán)激勵(lì)會對公司業(yè)績產(chǎn)生影響，其他一些控制變量也會對公司業(yè)績產(chǎn)生重要影響，在實(shí)證研究過程中不容忽視。具體本文的控制變量設(shè)計(jì)如下：公司規(guī)模（SIZE）為總資產(chǎn)的自然對數(shù)；資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）為總負(fù)債/總資產(chǎn)；股權(quán)集中度（CENTRA）為公司前5位大股東持股比例之和；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TUR）為營業(yè)收入/平均資產(chǎn)總額；凈利潤增長率（GROW）為（本年凈利潤 －上年凈利潤）/上年凈利潤。

（三）回歸模型

根據(jù)以往文獻(xiàn)研究成果，本文構(gòu)建如下三個(gè)多元線性回歸模型來檢驗(yàn)所提出的假設(shè)：

其中 A0、B0和 C0是常數(shù)項(xiàng)，A1-A6、B1-B6和 C1-C6是系數(shù)，ε是誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

運(yùn)用stata對3個(gè)模型中的關(guān)鍵變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，得出虛擬變量SELECTION的均值為0.42，小于 0.5，說明在我國，到2014年年中上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)仍有一半以上選擇采用股票期權(quán)激勵(lì)模式。另外，樣本公司ROM、ROA和ROE的平均值分別為0.2861、0.0703和0.1233，樣本公司之間業(yè)績的差異比較小。控制變量SIZE、LEV的均值分別為21.8528和0.4224，高于上市公司的平均水平，表明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)都是規(guī)模比較大的。CENTRA指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差為16.6084，說明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司其股權(quán)集中程度有很大區(qū)別，有些公司的股權(quán)過于集中，而有些則過于分散。

（二）相關(guān)性檢驗(yàn)和多重共線性檢驗(yàn)

對模型中的各變量進(jìn)行pwcorr相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)和vif檢驗(yàn)。經(jīng)過檢驗(yàn)變量間的相互系數(shù)比較小，且三個(gè)模型的平均vif值僅為1.3，可以判斷三個(gè)回歸模型中各個(gè)變量間不存在多重共線性，回歸模型是可用的、有效的。

（三）回歸結(jié)果

對模型1、模型2和模型3分別進(jìn)行線性回歸分析得到下表。從表中模型（1）的回歸結(jié)果可知，模型的調(diào)整R2為0.1850，模型的擬合優(yōu)度較好。F統(tǒng)計(jì)量為57.62，相伴概率Sig.F為0.000，小于0.05，模型整體上顯著。由于模型中虛擬變量SELECTION的存在，因而其系數(shù)只能簡單說明采用不同激勵(lì)模式的上市公司中哪類公司的業(yè)績情況更好。當(dāng)系數(shù)大于0，表明實(shí)施限制性股票激勵(lì)模式（SELECTION=1）的公司業(yè)績較好；當(dāng)系數(shù)小于0，則表明實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)模式（SELECTION=0）的公司業(yè)績較好。由回歸結(jié)果可知，SELECTION與ROE的標(biāo)準(zhǔn)回歸系數(shù)為-0.0127，說明采用股票期權(quán)模式的上市公司ROE比采用限制性股票模式的公司ROE更高，但二者激勵(lì)效果的差異并不明顯。同理，由數(shù)據(jù)可知回歸二、三兩模型的擬合優(yōu)度均較好，模型整體上是顯著的。

回歸結(jié)果表

但值得一提的是回歸三中SELECTION的系數(shù)為正數(shù)，說明從ROM衡量的公司業(yè)績來看采用限制性股票比股票期權(quán)的效果要好，這在一定程度上解釋了最近幾年期權(quán)和股票兩種激勵(lì)模式越來越趨于均衡這種現(xiàn)象。鑒于我國上市公司中大部分是以ROE和ROA為業(yè)績衡量指標(biāo)，而ROE、ROA的SELECTION系數(shù)均為負(fù)數(shù)，則可以說總體而言股票期權(quán)的效果要略好于限制性股票，由于系數(shù)很小，所以差異并不顯著。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為提高研究結(jié)論的可靠性，本文做了穩(wěn)健性檢驗(yàn)：進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)，用變化量來對模型一、二、三重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果與前文研究結(jié)論沒有實(shí)質(zhì)性的差異，基于上述分析，我們認(rèn)為前文的結(jié)論比較穩(wěn)健。

五、研究結(jié)論和啟發(fā)

本文以2007年1月至2014年6月公司年報(bào)中公布實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司為樣本，基于以往研究成果結(jié)合最新數(shù)據(jù)對股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)效果進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)：就當(dāng)前而言，實(shí)施股票期權(quán)模式的公司業(yè)績?nèi)匀灰晕⒑糜趯?shí)施限制性股票的公司，但二者之間的差異越來越小。股票激勵(lì)形式大多是為了一個(gè)具體項(xiàng)目或短期目標(biāo)，即經(jīng)營者對于股票的擁有權(quán)是受到一定條件限制的，則采用限制性股票的目的是激勵(lì)高級管理人員將更多的時(shí)間精力投入到某個(gè)或某些長期戰(zhàn)略目標(biāo)中。企業(yè)樂于去采用這種激勵(lì)模式在一定程度上反映了企業(yè)目標(biāo)和需求。從ROM這一業(yè)績指標(biāo)來看，限制性股票的實(shí)施效果要比股票期權(quán)好，這可能也是最近兩年越來越多企業(yè)采用限制性股票模式的原因。這一點(diǎn)與之前的研究是不一致的。當(dāng)然有可能對某一具體業(yè)務(wù)項(xiàng)目的激勵(lì)，限制性股票效果會更好，所以企業(yè)選擇哪種形式是根據(jù)企業(yè)具體的長期或短期規(guī)劃決定的。

根據(jù)上述研究我們得到啟發(fā)：不同股權(quán)激勵(lì)模式對公司業(yè)績的影響不同，企業(yè)應(yīng)依據(jù)自身情況找準(zhǔn)定位，確定目標(biāo)選擇具體的激勵(lì)模式，選擇哪種激勵(lì)模式并沒有一個(gè)定性的規(guī)定，只有結(jié)合企業(yè)自身發(fā)展方向，才能確定。同時(shí)政府應(yīng)有所作為，營造大環(huán)境，制定政策，盡可能完善我國證券市場機(jī)制，使股權(quán)激勵(lì)的效果真正得到有效發(fā)揮，這需要長期的努力和探索。