□王 亞 戴新民（教授）（南京理工大學經(jīng)濟管理學院 江蘇南京210094）

一、引言

通過對我們收集的非金融類上市公司樣本的分析，發(fā)現(xiàn)具有控股股東的公司占總數(shù)比例高達95%，部分公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，但進一步分析發(fā)現(xiàn)，第一大股東通常會通過金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股等方式控制企業(yè)。從世界范圍來看，集中所有權(quán)治理結(jié)構(gòu)似乎已成既定規(guī)則（Shleifer and Vishny，1997）?？毓晒蓶|會委派自己利益集團直接參與公司管理，所有權(quán)集中治理結(jié)構(gòu)取代分散式治理結(jié)構(gòu)，在一定程度上解決了傳統(tǒng)的股東與管理層之間的代理問題。

控股股東的出現(xiàn)，基本可以解決大股東與管理層之間的信息不對稱問題，有效降低代理成本，有利于公司價值的提升?？毓晒蓶|根據(jù)控股權(quán)大小，可以獲得相應(yīng)的現(xiàn)金收益，如公司分派現(xiàn)金股利以及股價提高帶來的資本增值等，即大股東控制所產(chǎn)生的激勵效應(yīng) （incentive effect）（Dyck and Zingales，2004）。公司的中小股東也會獲得與其股份相配比的收益，這部分收益屬于股東共享收益。

股東為了獲得控制權(quán)，需要付出成本對價，獲取控制權(quán)方式之一的大宗股權(quán)交易，其價格往往比少量股份交易具有較大的溢價 （Barclay and Holderness，1992），意味著控股股東獲取股權(quán)的邊際成本更高。在不考慮控制權(quán)收益的情況下，控股股東與中小股東存在相同回報率的現(xiàn)金收益。如果控股股東收益僅限于此，控制權(quán)就失去其價值，控股股東的控制權(quán)私有收益解釋了控制權(quán)存在的原因?？毓晒蓶|會通過 “隧道行為（Tunneling）”獲取貨幣收益，降低公司價值，造成對中小股東利益的侵占 （張祥建、徐晉，2007）；而劉少波（2007）等通過研究指出，控制權(quán)收益是對控股股東付出控制權(quán)成本的補償，是控制權(quán)風險溢價，與侵占小股東利益無關(guān)，超額控制權(quán)收益才是大股東攫取小股東利益的本質(zhì)。

控股股東通過控制權(quán)獲得收益，對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生影響。關(guān)于控制權(quán)收益對公司業(yè)績或企業(yè)價值的影響，不同學者有不同研究結(jié)論。本文主要通過控股股東獲取控制權(quán)的動機分析，研究公司最終控制人的控制權(quán)、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度與財務(wù)業(yè)績的關(guān)系，同時考察企業(yè)股權(quán)性質(zhì)對這種關(guān)系的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

早期公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，各股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)相等，即各股東真正意義上實現(xiàn)同股同權(quán)、同股同利，股東的收益來自于公司紅利或轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲得的資本利得。此時，股東收益平等，為取得同等股權(quán)付出的成本也基本相同，公司剩余收益P1取決于公司的要素投入X與經(jīng)理的努力程度Y。隨著控股股東的出現(xiàn)，其所擁有的股權(quán)最大，在P1中所占比例最大。為了獲得更多的收益，控股股東有動機提高公司業(yè)績或抬高股價，分得更多紅利或轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲得更多資本增值。于是，控股股東會加強管理層監(jiān)督或參與經(jīng)營管理，管理層的努力程度勢必會增強，于是公司剩余收益P2（P2>P1）同時受到控股股東付出Z的影響。

如果一個公司由控股股東全資所有，那么控股股東不用考慮小股東“搭便車”的問題，其有足夠積極性管理好或監(jiān)督好公司，努力提升業(yè)績，因為這樣控股股東可以享受所有的剩余收益P2；如果控股股東控股權(quán)較小，那么他將缺乏足夠的積極性參與公司管理，因為剩余收益P2提高的再多，他只能享受與自己股權(quán)相匹配的一部分（假設(shè)不考慮控制權(quán)私有收益）。由此提出：

假設(shè)1：企業(yè)業(yè)績與控股股東控制權(quán)呈正相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)會影響控股股東控制權(quán)對企業(yè)業(yè)績的作用機制。部分國企涉及國民經(jīng)濟命脈，政府（特殊的控股股東）對其經(jīng)營管理的監(jiān)控力度較大，同時也會受到媒體的大量關(guān)注，從而國企會有較高的信息披露透明度（郝穎、劉星，2009），有學者研究表明信息透明度與收益回報呈正相關(guān)關(guān)系（Mary E.Barth，2013）。 國企控股股東獲取控制權(quán)收益成本可能更高 （社會監(jiān)督等），因此控制權(quán)大小對控股股東的激勵作用可能并不敏感。由此提出：

假設(shè)2：國有企業(yè)性質(zhì)會抑制業(yè)績與控股股東控制權(quán)之間呈正向關(guān)系。

對于控股股東來說，由于金字塔結(jié)構(gòu)等因素的存在，使得控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)相分離。如果控股股東僅可獲取與其股權(quán)相匹配的現(xiàn)金流權(quán)，那么控股股東獲取控制權(quán)付出的額外成本將無法得到補償，從而控制權(quán)失去價值。已有研究表明，控股股東會通過控制權(quán)私有收益來補償獲取控制權(quán)付出的額外成本，甚至會通過“掏空行為”來獲取超控制權(quán)收益（劉少波，2007）。佟巖和王化成（2007）通過對我國上市公司研究發(fā)現(xiàn)，當控股股東持股比例低于50%時，控股股東會利用關(guān)聯(lián)交易獲取控制權(quán)私有收益，從而降低公司盈余質(zhì)量。類似學術(shù)研究說明控股股東會利用控制權(quán)為自己謀利，從而可能會對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

如果控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度較大，控股股東會考慮利用控制權(quán)擴大自己的收益水平，使得實際現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)相匹配，而不僅是獲取與其股權(quán)相匹配的現(xiàn)金流權(quán)，從而控股股東有足夠動機利用控制權(quán)為自己追求私有收益，一是為了補償自己獲取控制權(quán)付出的額外成本，二是從理性經(jīng)濟人角度考慮，控股股東為了追求自身利益最大化，從而會影響公司業(yè)績。如果控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)相等，那么控股股東追求控制權(quán)私有收益的動機將減弱，因為獲取控制權(quán)收益也是存在風險的。由此提出：

假設(shè)3：控股股東控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)分離度與財務(wù)業(yè)績呈負相關(guān)關(guān)系。

三、變量定義與模型設(shè)計

（一）變量定義

控制權(quán)（VR）是在股權(quán)結(jié)構(gòu)的控制鏈上最小持股份額之和，現(xiàn)金流權(quán)（CR）是在股權(quán)結(jié)構(gòu)控制鏈上所有投票權(quán)份額的乘積（La Porta，1999）。 本文主要借鑒谷祺等（2006）的計量方法:

其中，ai1，ai2… ait為第 i條控制鏈的所有控制鏈間控股比例。

我們將企業(yè)性質(zhì)用啞變量SOE表示，根據(jù)公司最終控制人類型，將其分為兩類。如果最終控制人是政府，則SOE取1，否則取0；企業(yè)財務(wù)業(yè)績用每股收益衡量；參考其他學者研究，我們設(shè)置如下控制變量：資產(chǎn)負債率、企業(yè)規(guī)模、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量和第二大股東持股比例。具體變量如表1所示。

（二）模型設(shè)計

本文采用多元回歸模型對三個假設(shè)進行驗證，具體模型如下：

四、實證結(jié)果分析

（一）樣本選取

本文選取上證A股2011年和2012年上市公司數(shù)據(jù)，并做如下篩選處理：因金融行業(yè)的特殊性，剔除所有金融保險業(yè)上市公司；已有學術(shù)研究一般采用控制權(quán)大于10%的樣本（俞紅海、徐龍炳、陳百助，2010），因此我們剔除了控股股東控制權(quán)低于10%的樣本（實證結(jié)果表明，即使不剔除此類樣本，結(jié)果仍顯著）；剔除數(shù)據(jù)不完整的公司樣本；剔除每股收益和控制權(quán)變量數(shù)據(jù)異常的公司樣本。最終共獲取1 680個樣本，所有數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

表1 研究變量描述

表2 描述性統(tǒng)計

（二）描述性統(tǒng)計分析

描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示?？刂茩?quán)均值為39.54%，表明控制權(quán)較為集中?？毓晒蓶|控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)相分離的樣本數(shù)僅有784個，占總樣本的47%，說明接近一半上市公司存在兩權(quán)分離的現(xiàn)象，進一步分析發(fā)現(xiàn)，非國企兩權(quán)分離樣本數(shù)占總樣本的57%，高于國企兩權(quán)分離樣本數(shù)。

（三）假設(shè)檢驗

通過相關(guān)性分析我們發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)與每股收益之間的Pearson相關(guān)系數(shù)為0.154，并且在10%水平上顯著。這說明控股股東控制權(quán)與每股收益之間存在正相關(guān)關(guān)系，從而支持了假設(shè)一。然后我們進行了回歸分析，得到的回歸結(jié)果如表3所示。從模型1的結(jié)果中可以看出，控制權(quán)的系數(shù)為正值，并且在10%的水平上顯著，從而驗證了我們的假設(shè)一。

在模型2的結(jié)果中，調(diào)整R2提高到20.1%，此時的控制權(quán)系數(shù)為正，在1%的水平上顯著，再一次驗證假設(shè)一；控制權(quán)與企業(yè)性質(zhì)交互項的系數(shù)為負數(shù)，并且在5%的水平上顯著，從而說明控股股東控制權(quán)與企業(yè)財務(wù)業(yè)績正相關(guān)，并且國有企業(yè)性質(zhì)會抑制這種正相關(guān)關(guān)系，從而假設(shè)二得到驗證。在模型3的回歸結(jié)果中，兩權(quán)分離度的系數(shù)為負數(shù)，說明存在一定的負相關(guān)關(guān)系，但結(jié)果并不顯著，假設(shè)三沒有得到驗證。

表3 模型回歸結(jié)果

三個模型的F值分別為24.664、23.185和10.923，并且均在1%的水平上顯著，說明模型有效?？刂谱兞恐?，資產(chǎn)負債率、企業(yè)規(guī)模與每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量均在1%水平上顯著，并且與每股收益的關(guān)系符合規(guī)律；僅有第二大控股股東持股比例并不顯著。

五、研究結(jié)論與討論

本文通過對2011年及2012年上證A股上市公司數(shù)據(jù)進行實證分析，發(fā)現(xiàn)控股股東控制權(quán)與企業(yè)財務(wù)業(yè)績之間存在顯著的正向關(guān)系；由于國有企業(yè)的特殊性，控股股東獲取控制權(quán)收益的動機弱化，體現(xiàn)出國有企業(yè)性質(zhì)會減弱控制權(quán)與財務(wù)業(yè)績之間的正相關(guān)關(guān)系；通過對樣本分析，發(fā)現(xiàn)47%的樣本公司存在控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離現(xiàn)象，但沒有發(fā)現(xiàn)兩權(quán)分離度與財務(wù)業(yè)績之間存在明顯的負向關(guān)系。

研究過程中，我們分析控股股東控制權(quán)與企業(yè)派息率之間應(yīng)該存在正向關(guān)系。因為控股股東占有公司股份最大，并且可以控制公司剩余收益分派權(quán)，如果派息率增大，那么控股股東可以獲得更多收益，從而股東控制權(quán)越大，公司的派息率應(yīng)該越大，但我們的數(shù)據(jù)并沒有驗證這個觀點。同時，我們將公司第一大股東持股比例與企業(yè)業(yè)績作了回歸分析，發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與財務(wù)業(yè)績之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這一現(xiàn)象可以解釋為，第一大股東與控股股東基本為同一主體，只是因為股權(quán)控制鏈的存在導致第一大股東最終控制權(quán)的放大，表明第一大股東持股權(quán)可以部分替代控股股東最終控制權(quán)。