鐘懿輝

(中國勞動關系學院經(jīng)濟管理系，北京100048)

淺析歐盟碳排放市場對企業(yè)的影響及啟示

鐘懿輝

(中國勞動關系學院經(jīng)濟管理系，北京100048)

歐盟在當今世界碳排放交易體系方面居于領先地位，許多學者就歐盟碳排放市場對參與企業(yè)的影響運用包括數(shù)理模型、實證分析等多種研究方法進行了深入探討，從市場的一些關鍵做法來研究參與企業(yè)的經(jīng)濟效益變化情況，從而推斷市場的影響效益。中國的碳排放市場及其相關企業(yè)應該從中學習借鑒經(jīng)驗，尋找適合國情的碳排放市場規(guī)則和企業(yè)綠色經(jīng)營之路。

歐盟碳排放市場;影響研究;啟示

歐盟在當今世界碳排放交易體系方面居于領先地位，進行了積極有益的探索，積累了成功的經(jīng)驗，尤其在市場化手段管理方面，歐盟2005年發(fā)起的碳排放交易計劃是第一個經(jīng)濟層面的市場交易機制，這個市場目前擁有超過1000億歐元的年度交易價值，并且在過去幾年里迅速發(fā)展，是迄今為止世界最大的環(huán)保市場。目前歐盟碳排放交易體系已成為歐盟治理環(huán)境污染、應對氣候變化的重要政策框架支柱。

我國將成為全球最大最重要的發(fā)展中國家碳排放市場，目前5個碳排放交易所試點已經(jīng)啟動，其交易規(guī)則、管理辦法已出臺實施，未來在結合不同試點項目的經(jīng)驗之后，全國性碳排放交易市場將建立起來。這樣一來，碳排放交易市場的運行勢必對我國相關企業(yè)帶來影響。因此，本文試圖對歐盟碳排放市場，特別是有關碳排放市場對其企業(yè)影響方面的一些研究成果進行討論與評述，最后指出我國碳排放市場及其相關企業(yè)值得關注的問題和研究趨向。

一、碳排放交易市場對參與企業(yè)的影響研究

國內外學者就歐洲碳排放交易市場對參與企業(yè)的影響進行過深入研究。本文探討并試圖拓展有關的理論框架和實證策略。

相比拍賣而言，因為能夠提高企業(yè)的盈利能力，故分配額度的方法受到歡迎。然而，有無碳排放交易市場對于一個公司的境況是否更好則是需要研究的問題。此問題在很大程度上取決于企業(yè)和行業(yè)面臨的競爭，取決于多少減排成本轉嫁給消費者。經(jīng)濟學家埃勒曼(美)等研究表明，確有一些轉嫁但它有很大差別，一般不會是全部轉嫁。

經(jīng)濟學者布什內爾(美)等考察了限額-交易體制是如何影響公司固定利潤的。2006年披露出來的第一份國家級排放報告指出因配額市場的潛在過剩，使配額的價格下降了近50%。與此同時，通過分析道瓊斯歐洲斯托克50指數(shù)552種股票的每日回報標準差，布什內爾等人發(fā)現(xiàn)那些處于限額-交易體制的嚴格管制下的碳密集型企業(yè)的股票價格普遍下跌，并且與那些“清潔”的同行企業(yè)相比，這些企業(yè)股價下跌的幅度要大。因而得出結論:在歐盟碳排放交易體系運營第一階段(2005-2007)，二氧化碳法規(guī)實際上是有利于企業(yè)盈利的。

(一)排放規(guī)則和公司利潤的古諾寡頭壟斷模型(Cournot oligopoly Model)

為解釋轉嫁的年收入，布什內爾等使用了一個標準的古諾寡頭市場模型。其中，i公司產(chǎn)品數(shù)量qi，自愿減排量Ii，其成本函數(shù)Ci(·)和工資率w，初始分配的配額量為Ai，排放率ri(·)和配額價格τ，以及治理成本k(·)。

采用一階條件和包絡定理，可以從上述的方程式(1)獲得(2)，其中Q表示由寡頭企業(yè)生產(chǎn)的總量。同時，作者定義了配額價格τ的變化對其他公司產(chǎn)出的影響，包括配額價格的直接影響以及工資變動帶來的間接影響。很明顯，如果在一個古諾寡頭壟斷市場(P＇(Q)完全是負的，或絕對值很大)有足夠的由生產(chǎn)商集體獲得市場力量的話，則投入成本的增加可能會向下壓低總量，推高均衡價格，每個公司的利潤實際上會增加。相反，如果投入成本下降，生產(chǎn)商將會更多地壓低價格。

最后，盡管上述沒有提到分配初始配額的作用，重要的是要認識到，政府拍賣系統(tǒng)具有截然不同的福利影響，這在當今全世界限額-交易體系中普遍存在。根據(jù)經(jīng)濟學家古爾德(美)等人觀點，參考圖一。

一般來說，假設一個公司通過減排使得每單位產(chǎn)出額外增加了成本c。之后，就得出剩余減排量的單位成本，即r——排放配額價格。從而產(chǎn)生新的供給曲線S1，和一個新的均衡產(chǎn)量Q1。消費者價格pC超過原來的邊際供給成本多達c+r。

圖一配額拍賣制度下的福利效應變化

因而容易看到，在分配配額體制下，陰影區(qū)Pcaef代表公司的租金。而在政府拍賣配額制度下，這個租金會流向政府，從而增加納稅人的福利。

(二)實證研究方法

1．事件研究方法——通過聚焦碳排放交易體系短期和戲劇性價格變化取得較好的辨識

事件研究法是一種統(tǒng)計方法，它運用金融市場的數(shù)據(jù)資料來測定某一個事件發(fā)生對企業(yè)股票價值的影響。例如，采用事件研究方法，專注于一個特定的為期三天的窗口，當?shù)谝粋€國家級排放報告由歐盟碳排放交易體系披露后，配額的價格下降了幾乎50%，這表明配額市場的潛在過剩。此事件表明信息對碳排放交易的直接沖擊，這種外部重大事件的發(fā)生對任何產(chǎn)品市場都會起作用，直接會影響企業(yè)的股票價格。

也許，事件研究方法的最大挑戰(zhàn)是其不能觀察長期的影響。當然，碳排放交易規(guī)則的長期影響實際上與短期影響可能是不同的，盡管后者可能會被更好地辨識。同時，重大事件的影響僅僅是在試驗期內股價的下降，而將來價格下跌銀行是不可能接受的。因此，長期盈利能力不受重大事件的影響。假設現(xiàn)有一個合理的投資折現(xiàn)率，公司利潤的短期波動應該較小。同時，對股權市場的沖擊是經(jīng)常的和瞬時的。一個三天的事件窗口似乎看起來足夠短，足以排除影響產(chǎn)品市場的外部因素。然而，許多事情可以搞亂股票價格，而且不同企業(yè)之間價格差異還可以由其他因素如季度財報等解釋。

2．資產(chǎn)評估的方法——利用資產(chǎn)凈值價格波動來推斷碳排放交易規(guī)則對于不同公司的經(jīng)濟影響

資產(chǎn)評估方法驗證了主要事件會給股票價格帶來變化，并且基于一系列有關金融市場為“有效市場”的假設，這樣的變化反映了貫徹碳配額規(guī)則對于公司利潤的真實影響。這種研究方法可以回溯到經(jīng)濟學家法馬(美)等人的研究領域，法馬等人認為對一個企業(yè)來說，只要存在某種融資項目，則通常就會預示未來公司股利的增加，因此，該公司的股票就會增值而超出實際的收益。其研究發(fā)現(xiàn)，市場在調整股票價格反映未來股利增加的趨勢是有效的。

“有效市場”的假設本質上要求證券市場是完全透明的，并且投資者能夠獲得完全信息，沒有交易成本并具有前瞻性。因此，與企業(yè)利潤和資產(chǎn)收益率相關的所有公共信息都應立即反映到一個自由交易的價格體系中去。然而，歐盟碳排放交易市場的信息是嶄新的和非財務的，①注:在這個意義上，許可證價格只能間接地通過改變輸入成本影響現(xiàn)金流量。這使得預測規(guī)則的真實影響情況變得非常困難。在現(xiàn)實中，交易者通常依賴于識別模式，而在主要事件中關于碳排放交易市場唯一可識別的是上面所討論的配額價格，而配額價格并不能真正反映配額的真實價值。即便對不同部門的競爭力有充分的了解，以及擁有充分有效的股票市場，投資者仍面臨諸多不確定性。以電力行業(yè)為例。從理論上講，在商品市場中電價因其天然不可儲存性短期來看應該是非常不穩(wěn)定的。供需關系因各種不可預知的電力需求沖擊幾乎瞬間就會發(fā)生變化。因可以認為是在2005-2007年試驗期間任何時間使用而沒有損失的資產(chǎn)，碳價應該是很穩(wěn)定的。然而，在現(xiàn)實中，研究發(fā)現(xiàn)電價即使在短期內也與碳價相關。在這種情況下，唯一合理的解釋似乎是電力商品交易者在短期內將碳價作為了識別的標志。

依此邏輯進一步而言，企業(yè)能源管理者們可以證明比股票投資者更明智和顯著地了解碳市場。如果“有效市場”的假設切實起作用，這些能源管理者們應該將配額價格推至接近零的水平，因為披露的排放報告暗示了固定碳排放配額總余額。然而，在試用期(2005-2007)內直到2007年2月配額價格從未低于每噸1英鎊，這表明或者是因為一個巨大的不確定性，或者更可能的是披露的信息沒有在企業(yè)能源管理人員和股權投資者中消化。

3．確定碳強度措施及影響

使用股票市場運行方法推斷主要事件對公司估值的影響，需要從大量背景噪聲中分離直接的市場反應。為了提取投資者純粹來自歐盟碳排放交易市場的信息沖擊的反應，研究包含了雙重差分評估。同時，為了控制影響單個公司不可觀測的因素，計量模型采取固定效應，比如，所有回歸分析都包括了市場回報率的固定效應作為控制，②注:市場期望回報率是根據(jù)道瓊斯歐洲STOXX600指數(shù)而定，所以，通過資本資產(chǎn)模型(capital asset pricing model)的邏輯，控制了市場回報率的固定效應的回歸模型可視為將單個企業(yè)的股票市場溢價回歸在其他共變量上。從而分離出單個企業(yè)的股票市場溢價。

同時，研究提出了幾種“排污”的措施，首先是電力公司，然后是其他各行業(yè)。這些措施控制著碳配額價格，它們與主要事件的相互作用讓監(jiān)管重點的排污企業(yè)或多或少地從主事件中獲取利益或受到懲罰。

最后，在試用期間各行業(yè)最初分配排放配額時更多考慮了他們面對非歐盟競爭者的情況。如上所述，短期的電價和碳價的相互關系，不是因幾乎完全缺乏彈性的對電力的需求，而是源于令交易商們都無法實際估計的不斷變化的電力需求這個市場的磨合。有趣的是，第一個試用期之前，電力部門擁有迄今為止由各成員國賦予初始分配后最大的空頭頭寸，覆蓋了這一階段排放市場中57%以上的份額。

二、歐盟碳排放交易市場實踐的啟示

(一)對歐盟碳排放交易市場研究成果的評價

首先，上述研究最大缺點是對其研究的主要事件僅適用于歐盟的試驗期的特殊性。例如，運用事件研究方法似乎還是可以在一定程度上反映事件對企業(yè)的影響，然而中國的股市尤為特別，影響上市企業(yè)的股價因素十分復雜。因此，碳排放交易實施情況是否對企業(yè)股價有影響，且有多大影響，尚需未來中國的碳排放交易市場建立后進行研究。還有，在試驗期間的免費分配配額與目前流行的政府拍賣系統(tǒng)具有完全不同的福利的含義。同時，目前尚不清楚，資本化和事件研究方法結合將帶來怎樣的結果。特別是大的交易成本和不確定性可以扭曲金融市場效率，往往導致在事件窗口中產(chǎn)生過度或不足反應。

另外，布什內爾等在其論文中對于資產(chǎn)評估方法沒有提供正式的推導，這實際上是一個充分統(tǒng)計途徑。當方程以及潛在的模型沒有仔細考察時，很容易誤用充分統(tǒng)計量。如前所述，“有效市場”的假設往往對歐盟的碳排放交易體系ETS產(chǎn)生不切實際的信息沖擊。在這里，本論文指出可能導致關系破裂的潛在問題。企業(yè)未來現(xiàn)金流將對僅通過改變經(jīng)營利潤的配額價格的沖擊做出反應，要么通過成本轉嫁，要么影響企業(yè)凈配額持有的價值。然而，如果投資者考慮減排，則這種關系就會破裂，這也是一種減排的資本支出形式，也具有排放配額價格的一種功能。在這種關系結構下，額外的股票收益來自公司的利潤變化和減排努力的花費。研究發(fā)現(xiàn)，在2006年4月的主要事件期間，投資者們較之碳密集程度較低的同行更傾向于懲罰污染嚴重的企業(yè)和行業(yè)。這意味著減排渠道不能控制因成本轉嫁給消費者而對利潤產(chǎn)生的影響(假設減排水平是靈活的，并在每一時期內由公司選擇)。然而，沒有考慮到減排變化可能導致研究低估了公司利潤對配額價格的敏感性，以及在何種程度上成本被轉嫁給消費者。

一個潛在的解決方案是在整個行業(yè)分析中控制每一部門的市場力量。然而，這顯然不是一個具有很好市場競爭環(huán)境下的衡量方法，因為沒有確切的方式知道歐盟內部和以外經(jīng)營的公司是否面臨來自世界各地更激烈的競爭，以及現(xiàn)在情況如何。同時，在歐盟內的競爭，有時相互關聯(lián)性更強，因而采用這樣的方案不可取。

(二)歐盟碳排放交易市場實踐對中國的啟示

如何進行初始配額的分配，歐盟的一個顯著特征是，電力部門承擔了幾乎全部的減排負擔。當一個成員國缺乏配額，這種短缺幾乎完全分配給電力部門。工業(yè)和電力部門的明顯區(qū)分有兩點:行業(yè)減排潛力和面臨非歐盟競爭。因此，把短缺分配給電力部門是因為電力生產(chǎn)不面向國際和非歐盟國家的競爭，還因為發(fā)電廠被認為有能力以低于其他企業(yè)的成本減排放(通常可通過切換到天然氣)，從而有更大的減排能力。因此，在試驗期間，整個碳排放交易體系實質是把其他行業(yè)排放成本轉移到電力部門。歐盟的這種做法給中國碳交易的配額分配提供了借鑒，即讓有更大減排能力的、且處于相對保護背景下的排污大戶——能源企業(yè)承擔較重的減排任務。

從另一方面說，碳排放市場的效益如何，關鍵看對相關企業(yè)有怎樣的影響。碳排放市場應秉承“誰污染誰付費”原則。然而實際情況可能會發(fā)生企業(yè)成本轉移:一些減排企業(yè)有足夠的市場能力輕松實現(xiàn)價格調整，把減排成本轉移到消費者或上下游身上。如果電力公司可以一對一將這些成本轉移給其消費者，將不會有任何減排而而且經(jīng)濟的總福利增益基本上是零，并且財富從電力部門的用戶(經(jīng)濟活動中的每個人)轉移到非電力行業(yè)的公司股票持有者中去了。若消費者成為最終買單者，從社會收入角度看，可能導致貧富差距增大，加劇社會不公和動蕩，而且很難實現(xiàn)達到大幅降低成本和促發(fā)技術創(chuàng)新的初衷。

另外，決定額度的分配量至關重要，過剩必然會造成碳價大跌，而過分保守則會給企業(yè)帶來不必要的壓力。成功的碳排放市場具有減少成本及促進節(jié)能減排技術發(fā)展的能力。碳排放市場有兩點主要優(yōu)勢:一是有效降低減排成本——企業(yè)可根據(jù)各自減排邊際成本決定最優(yōu)減排量，而市場機制可實現(xiàn)一定的調節(jié)分配作用。二是能夠為企業(yè)產(chǎn)生創(chuàng)新節(jié)能減排技術的有效動力，促進可持續(xù)減排。然而，這兩點的實施與企業(yè)是否真正受到成本壓力有直接聯(lián)系。若大部分成本能夠被這些企業(yè)輕松轉移，他們則不但沒有動力去選擇最優(yōu)減排點，更不會積極追求技術改進的突破。需要注意的是，當前中國地區(qū)市場的碳價在制度設計上與西方不同可能帶來挑戰(zhàn):交易中允許事后調整分配額度，有可能引發(fā)道德風險問題，從而毀壞市場信譽。企業(yè)減排的經(jīng)濟動力最終來源于碳排放市場給企業(yè)帶來多大負荷。市場運作應該給排污企業(yè)施加壓力，產(chǎn)生有實質性的影響，又需要保護企業(yè)節(jié)能減排積極性，不能對企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展和競爭力帶來較多負面影響，因為市場最終會促使企業(yè)只選擇凈現(xiàn)值為正的社會公益項目。因此，把握兩方面的平衡是關鍵。

［1］James B Bushnell，Howard Chong，and Erin T．Mansur．Profiting from regulation:Evidence from the european carbon market．American Economic Journal:Economic Policy，5(4):78-106，2013．

［2］Frank Convery，Denny Ellerman，and Christian De Perthuis．The european carbon market in action:Lessons from the first trading period．Journal for European Environmental＆Planning Law，5(2):215 -233，2008．

［3］David M Cutler．Tax reform and the stock market:An asset price approach．The American Economic Review，78(5):1107-1117，1988．

［4］A Denny Ellerman and Barbara K Buchner．Over-allocation or abatement?a preliminary analysis of the eu ets based on the 2005-06 emissions data．Environmentaland Resource Economics，41(2):267 -287，2008．

［5］Eugene Fama，Lawrence Fisher，Michael Jensen，and Richard Roll．The adjustment of stock prices to new information．International economic review，10，1969．

［責任編輯:劉晴］

The Influence of the EU Carbon Market on Enterprises and Its Enlightenment

ZHONG Yihui
(China Institute of Industrial Relations，Beijing 100048，China)

The EU is in a leading position in the world carbon emissions trading system，many scholars on the EU carbon market effects on the participation ofenterprises including the use ofvarious research methods ofmathematical model，the empiricalanalysis conducted in-depth discussion，from some of the key approach to study the economic benefits of participants，so as to infer the effect of market efficiency．The Chinese carbon market and related enterprises should learn from the experience，look for a suitable carbon market rules and the road of enterprises’green management．

EU carbon market;influence study; enlightenment

D996．9

A

1673-2375(2015)01-0073-04

2014-11-26

鐘懿輝(1962—)，女，廣東大浦人，碩士，中國勞動關系學院經(jīng)濟管理系副教授，研究方向:企業(yè)管理研究。

本文為中國勞動關系學院2014年院級課題“歐盟碳排放管理實踐對我國的啟示與借鑒”(項目編號:14YY009)的

研究成果。