譚保羅

在今年4月底召開(kāi)的十二屆全國(guó)人大常委會(huì)第十四次會(huì)議上，《證券法》正式進(jìn)入第五次修訂程序。有消息稱，新《證券法》最快將在今年下半年出臺(tái)。在中國(guó)股市進(jìn)入新一輪周期的當(dāng)口，新《證券法》備受矚目。

按照修訂草案，發(fā)審委將被取消、違法處罰將被加重、投資者保護(hù)一章將單列、而代表人訴訟也會(huì)得以明確，種種修改顯示出了發(fā)行市場(chǎng)化和監(jiān)管嚴(yán)格化的傾向。不過(guò)，諸如交易所改革、處罰具體操作和訴訟代表人確定等“關(guān)鍵性”問(wèn)題還需要進(jìn)一步細(xì)化和完善。

一個(gè)不能忽略的事實(shí)是，《證券法》在此之前已進(jìn)行多次大修，加上新股發(fā)行等諸多配套制度的改革，中國(guó)其實(shí)早已具備了相當(dāng)完備的證券法律體系。甚至可以說(shuō)，幾乎所有違法行為和對(duì)應(yīng)處罰都可找到適用的法律條文，只要把舊法完全落到實(shí)處，證券市場(chǎng)也會(huì)大有改觀。

顯然，問(wèn)題不全在立法。實(shí)際上，對(duì)中國(guó)的證券市場(chǎng)而言，修出一部震懾力更大、操作性更強(qiáng)的法律固然重要，但很多時(shí)候，在基本的違法訴訟問(wèn)題上，真正改變“紙上立法”的司法基因才是解決證券市場(chǎng)痼疾的關(guān)鍵。

取消發(fā)審委這個(gè)掌握中國(guó)股市融資審批權(quán)20多年的機(jī)構(gòu)，必然是《證券法》大修的“成果”之一，但希望這不是唯一。

1998年12月，即亞洲金融危機(jī)爆發(fā)之后，為規(guī)范證券市場(chǎng)，降低金融風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)正式頒布了《證券法》。其后，在2004年、2005年、2013年和2014年分別進(jìn)行過(guò)修改。2005年的修改動(dòng)作較大，其中包括建立發(fā)行保薦人制度、發(fā)行申請(qǐng)文件的預(yù)披露和證券投資者保護(hù)基金制度等實(shí)質(zhì)性內(nèi)容。而其他幾次修改，僅僅是個(gè)別條文的改動(dòng)。

很大程度上來(lái)講，本輪修改也只是對(duì)中央決議的遵循。2013年11月，十八屆三中全會(huì)決定首次明確提出，將在股票市場(chǎng)推行股票發(fā)行注冊(cè)制度。其時(shí)，有業(yè)內(nèi)權(quán)威人士對(duì)《南風(fēng)窗》記者表示，既然注冊(cè)制進(jìn)入黨的決議，改革勢(shì)在必行，那么推行的主要“法律障礙”便是現(xiàn)行《證券法》了。

現(xiàn)行《證券法》規(guī)定：“公開(kāi)發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開(kāi)發(fā)行證券?！币陨媳硎隹梢哉f(shuō)是現(xiàn)行證券法的核心，盡管證券發(fā)行被冠以“核準(zhǔn)制”這一市場(chǎng)化味道較濃的稱謂，但實(shí)際上，此“核準(zhǔn)制”和“審批制”并無(wú)二致。

按照目前程序，企業(yè)上市融資主要分兩步，一是證券公司的輔導(dǎo)和保薦，二是必須經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)審委的“核準(zhǔn)”。在這一過(guò)程中，作為最關(guān)鍵一環(huán)的發(fā)審委“核準(zhǔn)”成為各方“角力”的焦點(diǎn)，業(yè)內(nèi)甚至有人將發(fā)審委直接稱為“發(fā)財(cái)委”。

作為中國(guó)證券市場(chǎng)最“?！钡奈瘑T會(huì)，發(fā)審委已走過(guò)22年歷史。1993年6月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)決定成立股票發(fā)行審核委員會(huì)，作為證監(jiān)會(huì)內(nèi)部工作機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)對(duì)上市公司申報(bào)材料進(jìn)行復(fù)審。其后，證監(jiān)會(huì)對(duì)飽受詬病的發(fā)審委進(jìn)行了多次“制度改革”，以增加審核透明度，但成效“有目共睹”，上市圈錢的爛公司完全砸爛了這個(gè)委員會(huì)的信用。

發(fā)審委壽終正寢已是必然。4月20日，全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委副主任吳曉靈在十二屆全國(guó)人大常委會(huì)第十四次會(huì)議上對(duì)《證券法》修訂草案進(jìn)行了說(shuō)明。根據(jù)草案，將徹底取消證監(jiān)會(huì)的發(fā)審制度，權(quán)力將移交交易所。

按照草案，企業(yè)公開(kāi)發(fā)行股票并要在證券交易所上市的，將由證券交易所負(fù)責(zé)對(duì)注冊(cè)文件的齊備性、一致性、可理解性進(jìn)行審核，交易所出具同意意見(jiàn)的，應(yīng)當(dāng)向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)送注冊(cè)文件和審核意見(jiàn)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)10日內(nèi)沒(méi)有提出異議的，注冊(cè)生效。

發(fā)審委去哪兒了？會(huì)不會(huì)從證監(jiān)會(huì)“移師”交易所？滬深兩家證券交易所是否會(huì)成為第二個(gè)發(fā)審委？這種擔(dān)心不無(wú)道理。

實(shí)際上，在上世紀(jì)90年代中國(guó)證券市場(chǎng)成立之初，證券交易所在人事上并不隸屬于中國(guó)證監(jiān)會(huì)，而是相對(duì)獨(dú)立的法人機(jī)構(gòu)。但隨著中央對(duì)金融管理權(quán)限的不斷上收，兩家交易所最終成為了證監(jiān)會(huì)下設(shè)機(jī)構(gòu)，而這個(gè)變化也成為了構(gòu)建中國(guó)資本市場(chǎng)垂直向上的權(quán)力審批體系的關(guān)鍵一環(huán)。

作為證監(jiān)會(huì)下設(shè)機(jī)構(gòu)，交易所會(huì)不會(huì)繼承“發(fā)審基因”，讓核準(zhǔn)制“換湯不換藥”？上交所上市咨詢委員會(huì)委員、武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新持樂(lè)觀態(tài)度。他對(duì)《南風(fēng)窗》記者表示，證交所畢竟是個(gè)市場(chǎng)平臺(tái)，而且上交所和深交所必然有競(jìng)爭(zhēng)，如果實(shí)行注冊(cè)制，那么證交所必然都有“加大供給”的欲望。

此外，還有消息稱，兩大證交所將借鑒港交所經(jīng)驗(yàn)設(shè)立“聆訊質(zhì)詢委員會(huì)”，該委員會(huì)只對(duì)企業(yè)提供的材料進(jìn)行“形式性審查”，不進(jìn)行“實(shí)質(zhì)性審查”。交易所“聆訊”和審核將先于證監(jiān)會(huì)的注冊(cè)，交易所審核之后，應(yīng)向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)即證監(jiān)會(huì)報(bào)送注冊(cè)文件和審核意見(jiàn)。注冊(cè)生效的“門檻”依然留在證監(jiān)會(huì)，如果證監(jiān)會(huì)10日內(nèi)沒(méi)有異議，注冊(cè)才生效。

董登新也指出，證監(jiān)會(huì)是否真的將權(quán)力下放證監(jiān)會(huì)，“過(guò)會(huì)率”是一個(gè)檢驗(yàn)指標(biāo)。也就是說(shuō)，通過(guò)交易所審核之后，如果大部分公司都能順利通過(guò)證監(jiān)會(huì)而注冊(cè)生效，那么就是真的權(quán)力下放?！叭绻ㄟ^(guò)交易所審核的公司只有40%被證監(jiān)會(huì)放行，那么證監(jiān)會(huì)就沒(méi)有真正放權(quán)。”董登新舉例說(shuō)。

盡管權(quán)力在形式上的下放已是必然，但不可否認(rèn)，只要不改變交易所作為證監(jiān)會(huì)下屬機(jī)構(gòu)特別是“準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)”的現(xiàn)狀，交易所的市場(chǎng)化“競(jìng)爭(zhēng)”必受影響，而“聆訊委員會(huì)”成為“新發(fā)審委”的可能性依舊存在。對(duì)此，證券法專家李曙光建議，交易所甚至可以嘗試公司制改革，在世界上其他地方，交易所自己也能上市。但他也認(rèn)為，對(duì)中國(guó)而言，這種改革必然是漸進(jìn)式的。

樂(lè)觀些說(shuō)，本輪《證券法》大修改變了中國(guó)證券市場(chǎng)的“供給邏輯”?！昂藴?zhǔn)制”的本質(zhì)是政府審批制，券商的保薦很多時(shí)候只是走過(guò)場(chǎng)，而真正的決定權(quán)在證監(jiān)會(huì)及其下設(shè)的發(fā)審委，這樣一來(lái)等于用國(guó)家的信用來(lái)為上市公司背書(shū)，讓少數(shù)人獲得“融資特權(quán)”。因此，監(jiān)管必須對(duì)上市公司質(zhì)量要求“極嚴(yán)”，比如要求“三年連續(xù)盈利”。而“注冊(cè)制”之下，不再需要國(guó)家信用背書(shū)，而是把選擇權(quán)交給市場(chǎng)，那么要求也將更具有靈活性，所以草案刪除了這一盈利方面的強(qiáng)行規(guī)定。

給了上市公司更大的“自由度”，那么監(jiān)管必將更嚴(yán)，處罰必將更重。按照公開(kāi)報(bào)道，修訂草案共16章338條，其中新增122條、修改185條、刪除22條，其中不少新增和修改內(nèi)容都事關(guān)處罰。長(zhǎng)期以來(lái)，現(xiàn)行《證券法》最大的弊病之一便在于對(duì)違法行為規(guī)定的處罰力度太低，幾乎是“鼓勵(lì)違法”。

2013年年初，昆明當(dāng)?shù)胤ㄔ簩?duì)A股著名的綠大地欺詐發(fā)行案進(jìn)行了判決。因犯欺詐發(fā)行股票罪、偽造金融票證罪、故意銷毀會(huì)計(jì)憑證罪，綠大地被判處罰金1040萬(wàn)元，主要責(zé)任人何某被判處有期徒刑10年。但實(shí)際上，該公司通過(guò)欺詐發(fā)行獲得了3.4629億元的募資，罰金占比僅為3%。而作為“云南首富”的何某，雖判刑10年，卻因此獲得了巨額利益，僅其轉(zhuǎn)讓股票便獲利超過(guò)2億。

頗為諷刺的是，這個(gè)判決相對(duì)于現(xiàn)行法律而言，并非“輕判”，反倒是“重判”。因?yàn)楦鶕?jù)現(xiàn)行《證券法》，發(fā)行人不符合發(fā)行條件，以欺騙手段騙取發(fā)行核準(zhǔn)，尚未發(fā)行證券的，處以30萬(wàn)元以上60萬(wàn)元以下的罰款；已發(fā)行證券的，處以非法所募資金金額1%以上5%以下的罰款。此外，對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員罰款的最高上限不過(guò)30萬(wàn)元。

草案提高了處罰標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)草案，如果發(fā)行人在招股說(shuō)明書(shū)中“隱瞞重要事實(shí)或者編造重大虛假內(nèi)容”，尚未發(fā)行證券的，處以100萬(wàn)元以上1000萬(wàn)元以下的罰款；已發(fā)行證券的，處以非法所募資金金額2%以上10%以下的罰款。

但從中國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)情來(lái)看，這是極為保守的“嚴(yán)刑峻法”，有著立法邏輯上的明顯缺陷。李曙光對(duì)《南風(fēng)窗》記者表示，違法行為究竟給市場(chǎng)和投資者造成多大損失，獲得多大收益，要經(jīng)過(guò)經(jīng)濟(jì)上的計(jì)算，并最終確定一個(gè)處罰標(biāo)準(zhǔn)，提前規(guī)定罰款范圍并不科學(xué)。李曙光是中國(guó)證監(jiān)會(huì)三任主板發(fā)審委委員，全程參與了本次《證券法》大修。

此外，還有觀點(diǎn)直言，草案中對(duì)諸多違法行為的罰款標(biāo)準(zhǔn)盡管較現(xiàn)行法律有所提高，但仍達(dá)不到“懲戒”要求。比如，欺詐發(fā)行的罰款所占募資金額比重也太低，即便最高罰款10%，也等于還能拿到至少90%的募集資金，那么為何不違法？

這樣的規(guī)定不難理解，因?yàn)橹袊?guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)的監(jiān)管原則一直是維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定和確保融資功能。所以，證券相關(guān)法規(guī)對(duì)違法行為的處罰一直都有著“強(qiáng)管制”和“弱監(jiān)管”的特點(diǎn)。和欺詐發(fā)行、操縱股價(jià)、財(cái)務(wù)造假等違法行為相比，觸及管制的違法行為往往面臨更高處罰。比如，現(xiàn)行《證券法》規(guī)定，非法開(kāi)設(shè)證券交易場(chǎng)所的，除沒(méi)收違法所得之外，還要處以違法所得1倍以上5倍以下的罰款。

如此看來(lái)，觸犯“管制”的違法者必須“倒貼”，而觸犯“監(jiān)管”的違法者還有“賺頭”。為何有所不同？其原因在于，前一種行為只坑害了中小投資者，而后一種行為則挑戰(zhàn)了管制的力量。實(shí)際上，只有讓違法者認(rèn)為違法“不劃算”才會(huì)產(chǎn)生真正防止犯罪的作用，那么為何不能罰以數(shù)倍“違法所得”的罰款呢？在這個(gè)意義上講，新《證券法》在“嚴(yán)刑峻法”方面或許還有一段路要走。

證券修法，訴訟問(wèn)題更關(guān)鍵。早已完備的證券法律體系之所以一定程度“形同虛設(shè)”，達(dá)不到保護(hù)股民的效果，重要原因在于當(dāng)股民權(quán)利受損，往往存在著訴訟困難。因?yàn)?，受損投資者面廣而分散，難以形成合力?！赌巷L(fēng)窗》記者了解到，在中國(guó)《證券法》的歷次修改之中，國(guó)內(nèi)立法界一直有著中國(guó)是否應(yīng)該引入美國(guó)證券法律體系中“集團(tuán)訴訟”（又稱集體訴訟）制度的爭(zhēng)議，集團(tuán)訴訟的最大價(jià)值在于投資者訴訟成本低。

但本次草案并未納入集團(tuán)訴訟，而是引入了更加溫和的代表人訴訟。根據(jù)草案，投資者提起虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等證券民事賠償訴訟時(shí)，當(dāng)事人一方人數(shù)眾多的，可以依法推選代表人進(jìn)行訴訟。國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)可的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)可以作為代表人參加訴訟或者清算程序。

但對(duì)違法行為是常態(tài)的A股來(lái)說(shuō)，溫和的“代表人訴訟”顯然不如“集團(tuán)訴訟”好用。通俗來(lái)講，兩者最大區(qū)別之一在于后者對(duì)違法行為懲罰的嚴(yán)重程度遠(yuǎn)勝于前者。

舉例而言，在集團(tuán)訴訟制度中，法院的裁判具有直接擴(kuò)張性，即裁判效力直接及于所有集團(tuán)成員，即只要少量股民通過(guò)集團(tuán)訴訟打贏官司，違法者就需要賠償所有因違法者違法行為而受損的股民。由于股民基數(shù)大，很可能讓違法者賠得“傾家蕩產(chǎn)”，因此違法者多主動(dòng)選擇庭外和解，而股民和律師都可以拿到補(bǔ)償或者回報(bào)。

但在代表人訴訟制度中，法院裁判效力僅直接及于參加授權(quán)活動(dòng)的權(quán)利人，并不自動(dòng)“惠及”所有受損股民，其他權(quán)利人則必須在訴訟時(shí)效期間起訴才行。這樣一來(lái)，就等于自動(dòng)界定了違法者的賠償面，降低了違法者的違法成本，而增大了股民訴訟的成本。

盡管不完美，但新《證券法》將“代表人訴訟”進(jìn)行明確已是不小進(jìn)步。李曙光認(rèn)為，之所以沒(méi)有直接引入集團(tuán)訴訟而是只明確代表人訴訟，其原因既在于考慮了市場(chǎng)穩(wěn)定的因素，也在于立法的原因。目前，中國(guó)民事訴訟法中還沒(méi)有集團(tuán)訴訟，而在證券法中引入，那么還必須要有相關(guān)法律。

“有法可依”只是前提，“有法必依”才是關(guān)鍵。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)股市的“根本缺陷”既在于發(fā)行“審批制”讓上市變成“特權(quán)融資”，更在于司法救濟(jì)的長(zhǎng)期缺位讓《證券法》淪為了“紙上立法”。

司法救濟(jì)缺位的濫觴，是一紙現(xiàn)在看來(lái)不可思議的法院通知。中國(guó)股市最著名的財(cái)務(wù)造假案銀廣夏案案發(fā)于2001年，當(dāng)時(shí)，國(guó)內(nèi)證券律師的參與積極性極高，紛紛在媒體上呼吁受損投資者主動(dòng)訴訟，并開(kāi)始接受投資者咨詢和代理。看起來(lái)，一場(chǎng)兇猛的訴訟將讓銀廣夏在劫難逃。

但就在律師準(zhǔn)備立案時(shí)，最高人民法院于2001年9月發(fā)布了《關(guān)于涉證券民事賠償案件暫不予受理的通知》，要求各地法院暫不受理證券市場(chǎng)中涉及內(nèi)幕交易、虛假陳述、操縱市場(chǎng)等的民事索賠案件，理由是“立法及司法條件的局限，尚不具備受理及審理這類案件的條件”。

通知顯然引起了眾怒，其后，最高院又發(fā)布另一份更具劃時(shí)代意義的文件，即《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》。這紙文件將法院的可受理范圍限定在了虛假陳述，而不包括內(nèi)部交易、操作市場(chǎng)等嚴(yán)重違法行為；更重要的是，即便虛假陳述類案件，其設(shè)置了“前置障礙”，即必須由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行了處罰的違法行為。換言之，如果證監(jiān)會(huì)沒(méi)有處罰，則不被法院受理。此后，受理難成為了中國(guó)證券訴訟的“第一難”。

某種程度上可以說(shuō)，以上兩份文件基本上奠定了中國(guó)證券立法成為“紙上立法”的基因。一個(gè)司法救濟(jì)缺位，只能靠行政救濟(jì)的證券市場(chǎng)，必然是股民的“屠場(chǎng)”。實(shí)際上，負(fù)責(zé)行政救濟(jì)的中國(guó)證監(jiān)會(huì)必然力有不逮，主席肖鋼也公開(kāi)坦言，證監(jiān)會(huì)執(zhí)法隊(duì)伍“人員不足、投入不足、缺乏激勵(lì)”。

顯然，修改法律不過(guò)是“紙上功夫”，“紙外”才是大文章。