陳琪

到處都差錢(qián)，但你的錢(qián)又無(wú)處可去。

隨著近期市場(chǎng)的調(diào)整，資產(chǎn)荒似乎成為一個(gè)熱門(mén)搜索，一方面是有學(xué)者希望國(guó)內(nèi)投資人盡快平和接受3%～4%的投資回報(bào)率，另一方面與之相匹配的卻是傳統(tǒng)的機(jī)構(gòu)投資者在僅有的投資市場(chǎng)中，痛苦地尋找看似與之可以匹配的投資品。出現(xiàn)這種情況的根源，表面上是目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，總需求不足帶來(lái)的高息資產(chǎn)的收益率下行，但作為市場(chǎng)的專(zhuān)業(yè)參與者，我們需要思考的是，如果這是一個(gè)大周期的結(jié)束，那么原先的這種簡(jiǎn)單的資產(chǎn)管理模式可能難以為繼。

在筆者看來(lái)，市場(chǎng)參與者所面臨的，不是資產(chǎn)配置荒，而是資產(chǎn)負(fù)債荒。在舊經(jīng)濟(jì)模式尚可階段，市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者大部分還是基于先尋找負(fù)債，再尋找資產(chǎn)來(lái)獲取利差的模式。這種相對(duì)粗放的模式能長(zhǎng)久持續(xù)的根基，一是剛性?xún)陡兜钠毡榇嬖?；二是?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的大周期投資需求催生了可觀的高息資產(chǎn)，而目前國(guó)內(nèi)資產(chǎn)管理行業(yè)的運(yùn)作模式普遍簡(jiǎn)單，即只需要將高息資產(chǎn)與充裕的流動(dòng)性進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債的匹配即可，無(wú)需進(jìn)行不同類(lèi)別、不同策略的組合。

但隨著經(jīng)濟(jì)周期的規(guī)律往復(fù)，高速發(fā)展的瓶頸出現(xiàn)，總需求不足就成為打破這一粗放模式的核心問(wèn)題。造成這一問(wèn)題的主要原因，一方面是國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率下滑，經(jīng)濟(jì)本身對(duì)于資金的吸納能力下降會(huì)造成無(wú)法持續(xù)供給充足的高息資產(chǎn)的局面；另一方面則是如果資本過(guò)剩的局面將長(zhǎng)期維持，那么則會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)缺口擴(kuò)大，原有的資產(chǎn)與負(fù)債相匹配的模式難以維持，從而導(dǎo)致目前資產(chǎn)負(fù)債荒的局面。

從目前情況來(lái)看，投資人的收益目標(biāo)并未出現(xiàn)明顯下降，那也就意味著負(fù)債端在短期內(nèi)不會(huì)下行太多。但投資的實(shí)際情況卻是總需求不足、高息資產(chǎn)逐步消亡與流動(dòng)性維持充足這一對(duì)主要矛盾將長(zhǎng)期維持。囿于原有資產(chǎn)負(fù)債模式的局限性，個(gè)人及多數(shù)機(jī)構(gòu)普遍不具備真正的資產(chǎn)配置能力，對(duì)于單一資產(chǎn)類(lèi)別收益的追逐必然推動(dòng)各資產(chǎn)類(lèi)別收益水平的下行。當(dāng)基礎(chǔ)收益無(wú)法滿足實(shí)際需求時(shí)，通過(guò)杠桿提升收益水平成為必然選擇。而當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格嚴(yán)重脫離基本面，或者流動(dòng)性環(huán)境驟變時(shí)，又將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好的反轉(zhuǎn)及快速?gòu)?qiáng)烈的市場(chǎng)出清，前期的股票市場(chǎng)就是典型，而如今嚴(yán)重脫離基本面的信用債市場(chǎng)亦需警惕。

因此，如果原本資產(chǎn)負(fù)債模式的局限性導(dǎo)致投資品本身收益率不能覆蓋負(fù)債的話，高杠桿行為將是必然選擇而且會(huì)大肆盛行。但泡沫一旦破裂，那后果便是一地雞毛，所以理念及行業(yè)模式的變革勢(shì)在必行。

最近市場(chǎng)談資產(chǎn)配置的比較多，但大部分談的配置思路還是脫離不開(kāi)負(fù)債驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)，尋找高息資產(chǎn)這條老路。如果想要真正實(shí)現(xiàn)理念及行業(yè)模式的變革，至少應(yīng)該實(shí)現(xiàn)四個(gè)轉(zhuǎn)變：

一是細(xì)分市場(chǎng)參與者的結(jié)構(gòu)，根據(jù)海外市場(chǎng)的成熟經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，應(yīng)該將社保、保險(xiǎn)、私人銀行等與傳統(tǒng)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)歸類(lèi)細(xì)分。

二是不能局限及依賴(lài)于單一資產(chǎn)類(lèi)別。不是單純的固定收益或者權(quán)益做得好，就能成為一個(gè)全面的資產(chǎn)配置者，更何況所謂術(shù)業(yè)有專(zhuān)工。

三是徹底摒棄收益驅(qū)動(dòng)的模式。從海外來(lái)看，無(wú)論是以經(jīng)典資產(chǎn)配置為模板的耶魯模式或是目前主動(dòng)管理風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的risk parity橋水模式都是我們可以借鑒學(xué)習(xí)的方向。

四是必須持續(xù)地豐富資產(chǎn)類(lèi)別，這也是國(guó)內(nèi)目前大部分機(jī)構(gòu)在談大類(lèi)資產(chǎn)配置中最局限的一點(diǎn)。

借用一下狄更斯《雙城記》中的那句話：這是最壞的時(shí)代，因?yàn)榕f模式可能即將走到終點(diǎn)；這也是最好的時(shí)代，智慧的時(shí)代，作為資產(chǎn)配置者，這也許是我們應(yīng)該勇于承擔(dān)的歷史使命。