高皓 劉中興 葉嘉偉

作為家族財富管理的頂層設計，家族辦公室（Family Office，FO）是為超高凈值家族一張完整資產負債表進行全面管理和治理的機構。FO所涉范圍跨越禮賓服務、金融投資、房產管理、家族事務、慈善公益等不同領域，沒有四海皆準的模式，也沒有包打天下的結構，因每個家族的特殊情況而表現各異。在自建或選擇加入一間與家族利益真正一致的家族辦公室時，家族需要斟酌其專業(yè)性、可行性、獨有性及可控性。

FO的專業(yè)性取決于FO團隊的專業(yè)水平，其能否在所需領域提供最專業(yè)的服務;可行性是指為家族聚集FO所需團隊—投資經理、法律及稅務專家等專業(yè)人士的可能性，以及收益是否能夠覆蓋成本;獨有性為家族尤其重視的私密性和定制性;而可控性則集中體現為家族對FO的所有權和控制權。

放眼歐美與亞洲，在FO的原始森林中，多數FO位于所有權及控制權的兩個極端：一端是家族控股并管理的單一家族辦公室（Family-owned Family-managed Single Family Office， FOFM SFO），另一端是機構或專業(yè)人士控股并管理的聯合家族辦公室（Professional-owned Professional-managed Multi-Family Office， POPM MFO），但實際上，家族辦公室的所有權與控制權結構有多種選擇，本文就著力展示一種獨特的模式—專業(yè)人士控股并管理的單一家族辦公室（POPM SFO）。

清華大學五道口金融學院家族辦公室課題組2014年7月赴德國博德斯霍爾姆（Bordesholm）調研了鄧克曼家族辦公室（Denkmann Family Office，簡稱Denkmann FO），這就是一家在FO叢林里獨樹一幟的POPM SFO。Denkmann FO由資深金融專業(yè)人士拉爾夫·鄧克曼（Ralf Denkmann）創(chuàng)建并管理，但僅為一個超高凈值家族服務。過去的15年間，通過其專業(yè)團隊，Denkmann FO提供不動產融資、現金管理、家族事務咨詢及外匯交易等服務，每年的現金及外匯交易超過1萬次，幫客戶管理的外匯風險敞口高達40億歐元（約合320億元人民幣）。

Denkmann FO的模式對國內家族有獨特的借鑒意義：在第一、二代家族成員高度專注于家族企業(yè)本業(yè)的情況下，POPM SFO能夠以合作、專業(yè)、便捷的方式滿足家族的獨特需求，聚集精英專業(yè)團隊為家族企業(yè)提供高水準的金融服務。

低調且專業(yè)的SFO

一方水土養(yǎng)一方人，在外在形式上，Denkmann FO融入了德國北部濃厚的歷史人文氣息;在內在流程上，它則秉承了德國人精益求精的嚴謹作風，猶如一臺不知疲倦的精確機器。

Denkmann FO所在的博德斯霍爾姆小鎮(zhèn)，曾是普魯士王國與魏瑪共和國的首府，當地居民生活恬然。其總部并無任何招牌，甚為低調，乍看之下，竟與周圍民居融為一體，與SFO特立獨行、注重隱私及量身定制的理念不謀而合，與紐約等全球金融中心機構化的MFO則形成了鮮明對比。FO內部也是樸實無華，僅在布滿外匯K線圖的墻上掛了張2014年世界杯德國隊的比賽日程表。

在組織架構與工作流程上，Denkmann FO形如一支精品投行團隊，包含一個由4名交易員組成的前臺部門和由4名員工組成的中后臺部門。所有交易策略均為自主開發(fā)。FO以其提供的“最優(yōu)執(zhí)行策略”專業(yè)地執(zhí)行客戶的交易需求，進行數值計算、實時監(jiān)控、風險管理、會計報表及行政支持。

Denkmann FO與多家大型跨國銀行合作，并躋身匯豐銀行（HSBC）、瑞士寶盛銀行（Julius Baer）及德國巴登符騰堡州銀行（LBBW）等銀行外匯交易中最大的私人客戶之一。

家族背景與成立歷程

Denkmann FO從20世紀90年代便與這家超高凈值家族的第一代創(chuàng)始人合作。家族主業(yè)是房地產，第一代創(chuàng)業(yè)者自上世紀80年代開始便積極投資于德國，主要目標為二線城市的高檔商業(yè)地產。該家族投資的購物中心吸引了世界名牌入駐，長期增值潛力巨大。

1989年柏林墻倒塌后，為了促進東德的發(fā)展，德國政府推出諸多有利的投資政策，引導投資者開發(fā)東部基礎設施。多數投資者均積極涌入東德地區(qū)并廣泛投資房地產，但是這個超高凈值家族卻拒絕向東部發(fā)展，反而進一步加大了在西德地區(qū)及荷蘭、比利時、盧森堡、英國、美國等國的投資。事實證明了這位創(chuàng)業(yè)者靈敏的商業(yè)嗅覺，東德發(fā)展耗時十年才見起色，讓許多期望兩三年就能獲取收益的投資者血本無歸。

家族在德國的投資模式為直接投資，在海外則與合作伙伴進行聯合投資。2005年，家族將德國之外的一大部分不動產以約6億歐元（約合48億元人民幣）出售給一家美國房地產投資公司，自己仍舊保留德國資產。家族在全球各大城市及度假勝地有著多處房產，如紐約、棕櫚灘、戛納、蘇黎世等。

第一代家族成員是典型的創(chuàng)業(yè)者，通過昂揚斗志、創(chuàng)業(yè)精神及商業(yè)直覺打造了龐大的房地產版圖，如今其已年屆78歲，家族企業(yè)管理權已傳承給二代，自己則保留監(jiān)督權及建議權?！巴诵荨钡牡谝淮鷦?chuàng)業(yè)家對外匯市場情有獨鐘，外匯走勢及倉位調整成為他的主要工作內容。家族創(chuàng)始人對外匯交易的獨特愛好奠定了日后FO的發(fā)展方向。

在20世紀90年代末一次銀行舉辦的論壇上，家族創(chuàng)始人和拉爾夫在優(yōu)化房地產融資的小組討論會上相識。討論結束后，他靠近拉爾夫說：“我有一堆房地產融資項目，我并不確定銀行是否能夠為我提供幫助。我覺得它們多半不能站在我的立場上考慮？？？？不然你看一下我的融資結構，幫我做咨詢吧?！庇捎趦扇司布矣诘聡辈康氖仗K益格-荷爾斯泰因州，拉爾夫很快便在博德斯霍爾姆鎮(zhèn)成立了Denkmann FO來為這位超高凈值人士提供服務。

Denkmann FO的治理結構

在股權上，Denkmann FO由拉爾夫100%全資持有;在管理權上，也由拉爾夫全權管理，決定FO的治理結構與人員任命，不受家族控制（POPM）。Denkmann FO是一個完全獨立于家族的SFO，幾乎覆蓋了家族的全部金融資產，與其所服務家族的關系為短期合同制。在完全獨立的前提下，家族可隨時終止與FO的合同，自行成立FO或與其他FO合作，但與此對應的是，FO也有權停止對該家族的單一服務。不難看出，雙方的合作是建立在長期信任基礎上的。

Denkmann FO的結構相當簡單，由博德斯霍爾姆、新加坡及蘇黎世三個獨立辦公室組成，總共聘用10名員工（圖1）。博德斯霍爾姆的總部，包括前臺交易部門與中后臺風控與行政部門，分別由安東尼奧·蒂維塔（Antonio Divita）和卡羅拉·提爾克（Carola Tilch）管理。前臺交易部門負責在外匯市場上交易、操盤、策略擬訂與定價等，中后臺部門負責數值運算、風險分析、管理調控、客戶關系等。

新加坡的Linden FO也屬于拉爾夫，在結構上與Denkmann FO互相獨立，但共享中后臺部門。成立Linden FO的目的首先是為了覆蓋外匯市場的亞洲交易時區(qū)，其次，在新加坡落腳也能開拓團隊視野，進一步了解亞洲市場，拓展合作伙伴。目前，Linden FO也同樣只為這一個超高凈值家族服務。而正在發(fā)展中的蘇黎世辦公室則是為了日后拓展新的家族合作。

家族與SFO的雙向選擇模式

前文提到了家族創(chuàng)辦或選擇FO的四大標準，在眾多FO結構的選擇中，家族對各標準的優(yōu)先排序決定了FO的管控模式，而Denkmann FO在所有權和控制權分布上屬于POPM SFO模式，這種獨特的模式為家族與FO雙方提供了雙向選擇能力。

對于家族而言，為何不選擇加入一個既有的、成熟的MFO，而選擇將家族資產交由一間全新的SFO，并將所有權和控制權分配給專業(yè)人士呢？

Denkmann FO服務的家族擁有旺盛的房地產融資需求，需要與數量龐大的金融機構（如銀行、基金）進行緊密合作，但家族在資源、精力與專業(yè)上的限制使其很難與多家銀行一一交涉，而作為賣方的金融機構（例如投資銀行）雖能勝任，但因與家族存在利益沖突，從而很難獲得家族的充分信賴。

此外，機構化的MFO雖能根據客戶需求調整服務內容，但很難想象一家覆蓋全球市場的大型MFO能夠根據一個家族客戶的需求而量身打造全套服務。

那么，家族為什么沒有選擇自行創(chuàng)辦一間家族擁有并管理（FOFM）這種更常見的SFO模式，而是與專業(yè)人士擁有并管理（POPM）的SFO合作？家族自行建立SFO是否可行？

在這個案例中，第一代創(chuàng)業(yè)家的年事已高，如果自行招攬FO團隊并進行管理，頗為頭疼。首先，企業(yè)家仍然在積極發(fā)展主業(yè)，能夠分配給FO的精力不多;另外，家族可能欠缺金融知識，找到可信任的專業(yè)團隊的機會成本太高，而成立一家專精于融資和外匯的FO也需要擁有強大的銀行關系。

通過資深專業(yè)人士拉爾夫，家族的問題便迎刃而解，Denkmann FO提供合適的專業(yè)技能，成為家族與銀行間的橋梁，幫助家族對比服務、研究定價、優(yōu)化合同，避免信息不對稱、激勵不相容、責任不對等這三大金融治理挑戰(zhàn)，從而避免信息和價格的扭曲及失真。

與專業(yè)人士創(chuàng)辦的FO合作雖然使家族喪失了控制權，但由于SFO只管理一個客戶的財富，這個客戶對于投資決策的影響仍然較大，并且擁有最終話語權。與POPM SFO合作還能夠給家族帶來相當的靈活性，雖然家族與該FO在過去擁有長久的合作關系，但并不像家族自行創(chuàng)辦的SFO一樣與其綁定，仍然能夠隨時脫離Denkmann FO，其退出成本較低。

另一方面，SFO的結構也十分適合Denkmann FO。在德國，擁有兩個以上客戶的金融服務公司必須獲取相關牌照，如果希望成為MFO就需確保擁有足夠的客戶數量和資產規(guī)模來抵消監(jiān)管費用。拉爾夫指出：“如果未來與其他家族建立合作，我們會考慮建立一家新的SFO而不是將Denkmann FO改為MFO?！笨梢姳O(jiān)管政策也會在相當大的程度上塑造FO的管控模式。

保持SFO模式也是家族與拉爾夫的共同選擇。由于家族財富龐大，有能力支付更多費用，從而獲得Denkmann FO的完全定制化服務，保留家族的隱私。

拉爾夫深知，與富豪家族共事并非易事。在不了解家族習性與脾氣時，獨立FO與家族的合作很容易出現摩擦，FO難以了解新家族的實際資產情況，家族也會質疑FO的工作實力。與其快速擴張新客戶，拉爾夫更希望能與現有家族保持長期的良好合作與信賴關系。

雙方博弈間，看似毫無約束的短期合同將兩方牢固地綁在一起，達到博弈過程的納什均衡點—雙方都不會放棄建立多年的信賴關系及量身定做的高質量服務。

業(yè)務領域與金融創(chuàng)新

Denkmann FO最初的職責是優(yōu)化家族的房地產融資結構，從銀行關系、利率談判、融資結構策劃到合同擬訂等，為家族提供專業(yè)的現金及流動資產管理。

在與FO合作以前，家族習慣通過10年以上的長期融資來進行房地產投資。而拉爾夫則創(chuàng)造性地提出了一個新的交易結構：向銀行申請1-3個月的短期融資，因為短期利率通常低于長期利率;同時進行即期對遠期的外匯掉期交易，最終利用外匯交易的溢價填補融資的利率費用。

這種創(chuàng)新融資模式獲得了巨大成功，一直延續(xù)到2001年，直到德國稅收監(jiān)管機構開始執(zhí)行“半收益法”（Halbeinkünfteverfahren），對投資收益增收稅款，根據自然人或合伙人等不同身份征收投資收益的28%-60%的稅款，Denkmann FO才決定停止在房地產融資過程中進行外匯交易。但由于FO在外匯市場上的出色表現，第一代家族成員對外匯交易表現出濃厚的興趣，并希望FO能夠繼續(xù)外匯交易。

如今，Denkmann FO的主要業(yè)務為四塊：房地產融資、外匯交易、現金管理和家族事務。

房地產融資

由于2001年后FO不再通過房地產融資進行外匯交易，如今其房地產融資服務為常見的現金流計算、流動性評估、風險管理、成本（利率）估算、資本結構分析、會計及行政支持。

外匯交易

從2001年開始，外匯交易成為Denkmann FO的重要工作，主要目標是將外匯視為資產，而不是成本來源。家族的外匯敞口最高達到40億歐元，因此，FO執(zhí)行著非常嚴格的管理流程。FO成為家族與銀行之間的橋梁，擔任著類似機構經紀商的職責，FO自行組織“銀行平臺”，在8-10家銀行中進行計算、定價和選擇。FO的主要工作內容為分析外匯風險與現金流、優(yōu)化交易成本、貨幣管理外包、銀行解決方案分析/定價、產品/外匯報告等。

現金管理

外匯交易需要在不同銀行開立多種外匯賬戶，根據客戶頭寸，可能需要持有一定額度的外匯，FO為此提供無杠桿的現金及收益管理，通過其自行開發(fā)的工具提高外匯在銀行賬戶中的收益率。

家族事務

盡管家族事務不在Denkmann FO的明確職責范圍內，但拉爾夫也以非正式的方式提供幫助?？蛻艏易宓囊?guī)模較小，只有第一代與第二代成員參與到家族企業(yè)，第二代52歲，早已繼承家業(yè)。家族擁有專門管理其房產和游艇的禮賓服務人員、私人審計師、會計師和法律顧問。因此，FO僅為客戶提供家族治理方面的咨詢、定制化的頂層設計方案或引導家族到專業(yè)第三方機構。比如，涉及到家族財富的傳承，第一代家族成員希望將個人賬戶轉為與繼承人共有的聯名賬戶;再比如，家族在2005年的資產跨國轉移，將財富從德國轉移到瑞士，FO與家族的顧問、律師與審計師共同工作，進行頂層規(guī)劃。

投資哲學與交易策略

Denkmann FO管理客戶家族的大部分資產。家族繼續(xù)經營其房地產企業(yè)，遴選項目并投資，Denkmann FO則提供融資結構服務。在德國，持有10年以上的房地產免交增值稅，漫長等待過后才能獲得更大的收益。因此，家族希望在固定資產投資中持保守風格，主要目的是保全家族財富。同時，由于家族企業(yè)主業(yè)穩(wěn)健保守，家族亦希望能夠分散投資，在流動性高的外匯市場大膽冒險，尋求2-3位數的超高回報率。家族雖然只是將部分金融資產投入外匯市場，但由于存在30-100倍的杠桿率，交易量顯得格外龐大，這也使得Denkmann FO得以大展身手。

首先，安東尼奧通過分析各國的宏觀基本經濟數據，建立一個包含70對貨幣的投資組合。他首先會對貨幣進行第一輪篩選，根據各國的宏觀經濟穩(wěn)定性、資本與銀行市場的成熟度選出最適合交易的貨幣，比如，不穩(wěn)定的阿根廷比索不會入選，因為該國政局不穩(wěn)定，貨幣的流動性也較為欠佳。

第二，對投資參數進行監(jiān)控，即根據利率、匯率、匯率期望值及波動性識別交易機會，而匯率的波動性是收益的主要驅動力量，是安東尼奧作出選擇的關鍵要素。FO并不交易投資領域里所有的貨幣組合，僅在機會出現時對個別貨幣組合進行交易。

最后，當交易團隊明確匯率趨勢并選出部分貨幣組合后，需要為家族成員提供明確的交易策略，并提交給客戶一份完整的數值計算與交易策略，客戶將與FO共同討論，其中包括交易時間期限、采用的衍生工具、匯率波動范圍、需要抵押的金額和預計收益率等信息。

Denkmann FO的交易策略屬于反周期的逆勢交易，而非順勢交易。安東尼奧認為，匯率走勢的經濟預測作用不大，宏觀數據顯示的是一個國家的長期發(fā)展質量指標，但外匯市場更是由期望值的變更及風險意識而驅動。這里的挑戰(zhàn)是認出需求與供給之間過度夸大的一方，為交易策略提供最佳的風險回報率。對過去和趨勢進行技術分析，能幫助確認匯率的調整幅度。

假設某貨幣觸碰到了某定義范圍的上部區(qū)域，FO會選擇賣空或賣出該貨幣的看漲期權（Short call），無論之后漲跌都會獲得升水（Premium）。相反，如果某貨幣觸碰到某定義范圍的下部區(qū)域，FO則會賣出該貨幣的看空期權（Short put），獲得升水收益。如果匯率繼續(xù)下跌，FO則會建立多頭頭寸（圖2）。

比如，在某貨幣組合匯率呈上漲趨勢時，交易員會以90元的履約價（Strike price）賣出看漲期權，但會附加一個88元的障礙價格（Barrier level），FO此時出售的是敲出期權（Knock out）。假設期權的期限為3個月。FO的收入為期限到期后的升水。障礙期權的升水幾乎等同于普通期權（Plain vanilla option），但因有障礙保障，障礙期權的升水永遠比普通期權少，只有普通期權的90% 左右。當資產價格觸碰到障礙水平后，期權馬上作廢，賣家不再擁有任何義務，但FO也能因此馬上獲得升水，而不用等待期權到期。理論上，FO能夠在1天內獲得期限為3個月的升水，FO的工作就是做出大量的數值仿真計算，來確定履約價和障礙價格。安東尼奧指出，這就是Denkmann FO近十年來最為成功的交易策略。

不過，在外匯市場的這種期權交易策略只占據了家族受益人的一小部分資金，作為一種特別的投資方法，小額的外匯交易與仍是家族主流投資的房地產相互結合形成投資組合。而外匯市場上的期權交易風險很大，風險較難管理，可能并不適合所有的投資者。

雖然交易流程嚴謹，但家族在投資指引上卻較為靈活，熱愛外匯交易的第一代家族成員偶爾也會向FO提議建倉某種外匯，因此投資指引跟隨每筆交易而定。家族成員希望在外匯市場上尋求高回報，因此也愿意接受高風險，更重要的是，他們能夠承受損失。他們關心的是年度收益絕對值而非每筆交易的收益率，比如，家族并無虧損2%即止損等嚴格規(guī)定，但是如果當年度交易虧損20%-30%，那么就會減少在外匯市場上的交易配置。

決策權分配與監(jiān)督機制

Denkmann FO所有投資或交易的最終決策者是家族，FO作為投資經理協助家族完成投資交易。

提議權

外匯交易的常規(guī)流程是FO首先進行數值仿真運算，然后與家族分享信息并共同討論。家族也會偶爾發(fā)起提議，第一代家族成員時常在周末對由70種貨幣組成的外匯組合研究一番后，周一提議FO能否持有某種貨幣，或對拉爾夫說：“我們2012年的這筆交易非常成功，能否再來一次？我們計算一下吧?！庇纱丝梢娂易宄蓡T的個人特征對FO的影響。在Denkmann FO的模式里，雙方都能發(fā)起交易提議。

監(jiān)督權

關于投資回報率及目標完成度的監(jiān)督，家族的方法是結果驅動而非流程驅動。FO無須依據固定流程或模式，只需幫家族找到最優(yōu)方案或回報。在房地產融資業(yè)務上，FO的目標是在多家銀行中找出最佳的融資方案，家族只需要獲得最低的利率成本、最初所需投資的金額以及收益率等。在外匯業(yè)務上，家族只有一個目標：“三位數的回報（百分之幾百的投資收益率）”。因此流程設定屬于FO的職責范圍，雖然理論上FO享有完全授權，但決策權實際掌握在家族手中。

家族對FO并沒有正式的監(jiān)督或評估機制。一方面，長期的合作與優(yōu)秀的收益使雙方建立起深厚的信任;另一方面，家族清楚FO做的每一筆交易，幾乎所有操作都要經過第一代家族成員的確認。而這位企業(yè)家就像管理自己的企業(yè)一樣，不放過與FO的合作過程中的任何一條細節(jié)，事無巨細地檢查每一次交易，在每年十幾萬次的交易中也能發(fā)現一兩條錯誤。盡管如此，家族還是對FO擁有絕對的信任。

風控權

FO的風險控制十分到位，由中后臺部門專門進行監(jiān)控，前臺交易員的所有動作及交易數據都由彭博（Bloomberg）系統(tǒng)輸出到中后臺的Excel模型中，中后臺四名員工從數據中整理出客戶頭寸和流動性，每日進行匯報。Denkmann FO的內設監(jiān)控系統(tǒng)實時與彭博相連，除此之外，FO還能調出十年之內的所有數據或圖表。FO的所有數據都被記錄在案，保存在每日備份的服務器里，堪稱FO運行的“黑匣子”。就算FO的辦公室失火，也能在5個小時后在異地重新開始運作。

家族與投資經理的溝通

由于家族與FO之間互相獨立，因此兩者的溝通就非常重要了。如今管理企業(yè)的第二代家族成員在房地產融資方面時常與FO溝通，參與外匯交易的一代成員每天更輕易地與FO聯系十次以上。

如此頻繁的交流卻幾乎全部遠程完成。家族與FO每年最多只有兩次正式會議，而其中一次是年度總結與薪酬討論。第一代家族成員僅在Denkmann FO博德斯霍爾姆辦公室出現過一次，而這也是在十年以前。FO主要通過電子郵件、智能手機等方式與家族第二代溝通，與第一代的溝通仍然通過傳真、紙張或電話等傳統(tǒng)方式進行。

FO清楚所有交易的期限，并根據日程計劃交易。在游艇、飛機與汽車之間穿梭的第一代家族成員有時只有兩小時的時間，FO需要與其決定接下來幾天的安排。家族成員無暇照看FO交易時，FO即可自主交易。盡管如此，通過日常頻繁綿密的溝通，家族成員對發(fā)生在FO—他們自己的家族財富—身上的事了解得一清二楚，并參與決策。

FO與家族的關系建立在業(yè)務基礎上，他們之間的互動也非常融洽。但對拉爾夫來說，最大的挑戰(zhàn)也來自與第一代創(chuàng)業(yè)家之間的業(yè)務溝通。他解釋道：“最難的是覆蓋他的風險。他做了一輩子生意，冒了一輩子風險—這是他為什么如此成功的原因。他有時會有直覺，但那是創(chuàng)業(yè)者的直覺，與我們投資經理的直覺是不一樣的。如果你希望在外匯市場獲得三位數的回報，你必須接受風險。但有時環(huán)境并不適合冒風險，并可能對財富造成損害。他有時會顯得耐心不足，說服他就成為我們的最大挑戰(zhàn)?！?/p>

拉爾夫舉例說，家族成員曾經獨立操作投資黃金，不過交易過程由直覺驅動，缺乏策略，因此創(chuàng)業(yè)家也欣然接受虧損。因此，拉爾夫與安東尼奧會要求第一代家族成員冷靜，不要冒此風險，讓他去休息或旅游，在市場不明確的時候不要冒險。不過，有時仍然很難說服堅信每天都有交易機會的家族第一代。當客戶要求資料與數據做決策參考時，FO只能在文件的最后強調該交易的風險，并強烈建議客戶不要采取愚蠢的舉動。不過，由于是自己的決策，即使最終遭受虧損，家族成員也不會抱怨或后悔。

這里暴露出Denkmann FO在決策機制上的不足，非正式化的投資決策機制導致FO與家族在投資決策權上是不清晰的。家族是財富的最終所有者，從法理上講家族應該掌握對財富支配的話語權，但FO的職責就是以更專業(yè)的角度幫家族管理金融資產。這里家族一代成員似乎擁有過度的決策權，他身體中流淌的創(chuàng)業(yè)者血液使他面對風險時毫無懼色。在財富的創(chuàng)造上，他們習慣駕馭家族企業(yè)，在風險中沖浪;在財富管理上，他們也傾向于冒險決策，FO缺乏正式決策機制更加劇了風險決策的可能性，但這難免會影響投資經理基于市場判斷的專業(yè)操作。

收益與費用

Denkmann FO在2008年全球金融海嘯時虧損嚴重，但由于家族愿意承受巨大風險獲取豐厚的收入，他們也能夠接受損失。不過以長期視野來看，Denkmann FO帶來的收益讓家族十分滿意。

該家族在世界各地擁有房產、游艇，需要禮賓服務，承擔會計師、審計師和法律顧問等專業(yè)人士薪酬都是家族日常支出的一部分，每月大約需要100萬歐元。FO的收益要覆蓋這筆花銷，外加FO的管理費。

“截至目前，我們都很成功，一切順利，”安東尼奧稱，“無杠桿部分的FO收益可從-10%到+10%，杠桿部分的FO收益則可從-50%到+100%?！?/p>

最初，Denkmann FO采取業(yè)績分成的浮動收費模式，根據每年的投資回報而收取一定的百分比。但由于家族受益人也擁有部分投資決策權，他可以自由地要求并決定某次交易，原本可獲得不錯收益的好年份卻由于家族受益人的決定而失手錯過，FO因此決定采取固定金額的收費模式。FO的專業(yè)服務可以換來豐厚的固定報酬，但放棄了業(yè)績獎金。這意味著如果明年FO的投資令客戶虧損1億歐元，FO將在年度薪酬談判時丟掉談判籌碼，如果明年的投資回報多賺1億歐元，家族成員可能會提高FO的固定報酬，但是FO不會像投資銀行家那樣獲得巨額獎金。

Denkmann FO所經歷的兩種薪酬模式各具利弊，在家族或職業(yè)經理人對FO的管理上各有千秋。

業(yè)績分成模式：好處是，具有明顯的激勵效果，投資經理會為了爭取更高的回報而積極參與市場，為家族帶來更高回報，減少雙方由于信息不對稱而引起的利益沖突。經濟均衡點上工資等于產率，與產率掛鉤的業(yè)績分成薪酬模式能顯著地提升經理人及團隊的產率。同時，由于工作目標明確，業(yè)績分成能夠加強投資團隊的合作能力而實現業(yè)務目標。然而問題在于，業(yè)績分成在激勵投資經理的同時也促使他們冒更多風險，從而加大風險敞口，可能扭曲家族的風險偏好。此外，與利潤掛鉤的薪酬模式助長了短期行為而違反FO的長期投資理念。最后，在業(yè)績分成模式中，家族難以對績效進行考核，特別在金融市場。該模式與市場周期波動掛接，隔離評估投資經理是最大的難題。獲得的絕對收益究竟是因為牛市帶來的，還是由于投資經理的出色管理？業(yè)績分成模式不容易依據投資經理的能力和績效進行獎勵。

固定薪酬模式：能夠降低家族的風險敞口，降低投資經理追求高收益帶來的高風險，減少與家族之間的利益沖突;但與此同時也減少了對投資經理的激勵效果，由此可能導致效率低下。在這種模式下，薪酬與市場大勢脫鉤，因此也不會帶來投資經理績效考核問題。此外，固定薪酬模式在團隊合作的激勵效果上可能沒有業(yè)績分成明顯，而如果固定薪酬的水平拿捏不好也更容易流失人才。在Denkmann FO的決策模式里，家族擁有最終話語權，由于受到專業(yè)水平限制，家族的過度干預有可能導致投資表現不佳?？傊?，對家族來講，固定薪酬模式更加穩(wěn)健。

不過，DFO的薪酬模式可能不能適用于所有規(guī)模的FO。通常來講，大型財富管理機構的薪酬模式都與業(yè)績掛鉤，從而引起的風險敞口問題則由機構的風控部門管理，比如，可以設定在超過風險預值的部分百分比后處以處罰等嚴格規(guī)定。

共事十年的合作團隊

Denkmann FO團隊的平均年齡為37歲，共同工作已有8-10年時間，拉爾夫聚集了一群忠實的伙伴與FO共同成長。拉爾夫如何遴選團隊成員呢？他最重視的是個人的性格特征，其次是職業(yè)網絡。博德斯霍爾姆并不是德國的金融中心，大多數的超高凈值家族也都居住于漢堡或法蘭克福等大城市，當地的金融從業(yè)人員寥寥無幾，而外匯交易更須熟悉利率、股票、投資環(huán)境或金融衍生品，找到能夠勝任并愿意留在小鎮(zhèn)工作的人選并不容易。

人力資本永遠是FO發(fā)展中最為重要的問題。Denkmann FO如何尋找到專業(yè)人士加盟？FO頻繁與專業(yè)人員網絡中的對象合作，部分員工就走了從賣方跳到買方的“旋轉門”。例如安東尼奧，在加入Denkmann FO之前，他曾在一家儲蓄銀行的資金部工作，負責資金管理、外匯交易、股票、國債及衍生品等。拉爾夫在為家族工作的時候曾與這家儲蓄銀行打交道并認識了安東尼奧，對其工作和性格非常贊許，因此提議安東尼奧加入Denkmann FO管理外匯交易。

拉爾夫本人則曾在倫敦、盧森堡及漢堡的銀行資金部工作過，負責德國與地方政府的公共融資。他在倫敦工作時認識了家族第一代成員，建立Denkmann FO的同時也給了他一個重回故鄉(xiāng)博德斯霍爾姆的理由。

Denkmann FO的員工們也自愿選擇固定薪酬，尤其是前臺交易員，雖然年終不會得到額外的獎勵，但也不會因投資失利而受到懲罰。Denkmann FO的員工福利還包括，在高強度工作之余每周享受一次按摩服務。

Denkmann FO的團隊是拉爾夫最為驕傲的，15年來他打造了一支經驗豐富的精英團隊。他們對外匯市場了如指掌，為家族定制了100%創(chuàng)新性的交易策略，并與全球銀行建立起良好的合作關系。

POPM SFO在中國的發(fā)展前景

中國很多超高凈值家族的情況與本文中的德國家族頗有相似之處。第一代創(chuàng)業(yè)者開創(chuàng)了家族企業(yè)，同時希望將家族財富分散投資。創(chuàng)辦FO是一項非常專業(yè)并且耗費大量精力的工作，專業(yè)人士控股并管理的SFO能夠提供便捷的FO服務，使得家族可將主要精力放在主業(yè)上。而且，與家族自己擁有并創(chuàng)辦的FOFM SFO相比，POPM SFO給家族帶來了更大的自由度，家族可隨時解約脫離。

與專業(yè)人士控股并管理的MFO相比，SFO模式則可為家族提供量身定造的服務，就如Denkmann FO中的房地產融資及外匯交易，均是依據客戶家族的需求而成立。而獨立FO也有更多動機接觸外界，擴張網絡及尋求機會，為家族帶來更廣闊的機會。POPM SFO模式的確有其獨到之處，在國內大有可行之道。

Denkmann FO是家族與專業(yè)人士兩廂情愿的結果，這可能會成為POPM SFO落地中國的困難和挑戰(zhàn)。最關鍵的就是“這位”投資經理，能夠使一對多的“MFO-家族”關系變?yōu)橐粚σ坏摹癝FO-家族”關系，降低了代理成本。畢竟，對于家族而言，擁有精深專業(yè)經驗、愿意與家族共同發(fā)展（從房地產融資發(fā)展到外匯交易），而且能夠建立起長期信任（不會輕易脫離家族且具備良好品德）的投資經理，實在是可遇不可求。

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