陶茜 李萌

2015年一季度

延續(xù)溫和下行趨勢

首席經濟學家預計2015年一季度GDP增速7.2%，顯示出宏觀經濟總體將延續(xù)出清（圖1）。

經濟學家對2015年1月和2月工業(yè)增加值增速的預測均值分別為6.9%和7.0%，工業(yè)增加值增速將維持放緩態(tài)勢（圖2）。

預計2015年1月和2月國家統(tǒng)計局制造業(yè)PMI的均值皆為50.2%，延續(xù)2014年下半年以來逐步回落的態(tài)勢，反映經濟正處于出清軌道中。

投資增速降至

2001年以來的最低點

2014年以來全國固定資產投資增速持續(xù)回落，從2013年末的19.6%下滑至15.7%。對比2012年的投資增速20.6%，呈現(xiàn)出加速下滑的態(tài)勢。受此影響，首席經濟學家對2015年1月和2月的累計同比增速的預測值均低于16%，分別為15.5%和15.4%。2014年整體投資下滑的主要原因在于：2013年穩(wěn)增長措施致使下半年投資增速偏高，影響2014年投資增速;房地產投資回落直接拖累整個固定資產投資;經濟自身處于結構調整和改革過程中，企業(yè)自主投資意愿不強，制造業(yè)投資疲軟。

2014年全年單月消費保持平穩(wěn)，2014年12月社會消費品零售總額累計同比增速為11.9%，比2013年末13.6%下降1.7個百分點。首席經濟學家對2015年1月和2月的零售同比增速的預測值分別為11.2%和11.3%。2014年社會零售消費下滑主要是由于商品零售類下滑導致。

2014年出口先抑后揚，全年出口同比增長4.9%，較2013年的6%略有下降，但是7月以來出口增速快速回升，2014年第三季度、第四季度分別同比增長12.7%、8.7%。首席經濟學家對2015年1月和2月的出口同比增速的預測值分別為5.3%和9.2%。從出口商品國別來看，2014年下半年受益于美國經濟復蘇強勁，對美國出口回升。相對于出口，進口表現(xiàn)疲弱，2014年進口同比下降0.6%，較2013年的5.4%下降明顯。首席經濟學家對2015年1月和2月的進口同比增速的預測值分別為0.6%和1.5%（圖3）。國內需求不足，國際大宗商品價格走低，尤其是石油價格的走低降低了我國進口的成本。

CPI上漲乏力，

PPI降幅擴大

2014年CPI低水平運行，12月CPI同比上漲1.5%，全年CPI漲2%，為2009年以來最低水平。首席經濟學家對2015年1月、2月CPI預測均值分別為1.5%和1.7%。宏觀經濟弱勢調整，社會整體消費依然較弱。與此同時，國際大宗商品價格維持弱勢，食品價格也不足以支持CPI上行。

2014年PPI同比下跌趨勢擴大，12月PPI同比為-3.3%，較2013年12月的-1.4%的跌幅擴大一倍多。首席經濟學家對2015年1月和2月PPI增速預測均值分別為-2.7%和-2.6%（圖4）。雖然國際大宗商品價格下跌利好購進價格指數(shù)，但是不利于出廠價格。此外，過剩產能、重工業(yè)等調整加深，PPI同比為負的現(xiàn)象仍會持續(xù)。

貨幣政策定向偏寬松，

資金壓力尚未緩解

2014年12月末M2余額同比增速降至12.3%，較2013年末下降1.4個百分點。首席經濟學家對2015年1月和2月M2增速預測均值維持在12.5%。2014年12月末本外幣貸款余額同比增速13.3%，較2013年末下降0.8個百分點。首席經濟學家對2015年1月和2月的本外幣貸款余額同比增速預測均值分別為12.4%和13.6%。信貸增長，但M2放緩，主要原因是外匯占款增長放緩、同業(yè)業(yè)務規(guī)模收縮。

2014年12月末一年期貸款基礎利率（LPR）為5.51%，受央行降息政策影響，較2013年末報價下跌22個BP。首席經濟學家對2015年1月和2月LPR報價預測均值分別為5.4%和5.3%。然而2014年11月末至12月下旬，上海銀行間同業(yè)拆放利率（隔夜和7天）和十年期國債收益率均出現(xiàn)了不同程度上漲。央行調降存貸款利率的同時，也擴大了存款利率的上浮范圍，啟動了存款保險制度的推出。競爭的加劇給銀行短期造成壓力，疊加年末因素，從而導致局部利率波動。

受制美元走強，

人民幣走勢趨弱

截至2014年12月31日，美元兌人民幣中間價為6.119，較2013年末6.0969上漲261個基點。首席經濟學家對2015年1月和2月的月末匯率的預測值保持在6.1700。美聯(lián)儲的加息將導致美元指數(shù)走高，不利于人民幣保持穩(wěn)定。如果在貿易大額順差，人民幣幣值堅挺的背景下，美聯(lián)儲加息對中國資本項目負面沖擊有限，但可能使短期資金流入減速，需要央行主動投放流動性或降準提高貨幣乘數(shù)應對。

制造業(yè)上市公司景氣度

持續(xù)下滑，去庫存力度加大

制造業(yè)公司景氣度持續(xù)下滑。制造業(yè)行業(yè)分析師調查顯示2014年四季度新訂單、采購及生產的景氣指數(shù)均較上季度大幅收縮，分別為50.86%、53.45%和50.00%。受此影響，企業(yè)主要原材料庫存降低、存貨周轉率放緩。預計2015年一季度制造業(yè)景氣度將延續(xù)下行趨勢，新訂單、采購及生產的景氣指數(shù)分別為50.86%、51.73%和43.11%。

去庫存力度加大。2014年四季度制造業(yè)行業(yè)分析師關注的行業(yè)產成品庫存處于主動去庫存階段的占比為56.9%，較上年同期的43.48%上升13個百分點。2014年四季度分析師關注的行業(yè)產成品庫存處于主動補庫存階段的占比為12.07%，較2014年三季度的24.62%減少一半。因為元旦、春節(jié)臨近，農副產品加工業(yè)主動補庫存明顯，需求疲弱、產能過剩、庫存積壓的其他子行業(yè)仍處于去庫存階段。

投資再生產意愿降至年內最低水平。制造業(yè)上市公司調查顯示：貸款利率水平指數(shù)降至年內最低25.71%，銀行貸款難易指數(shù)跌至年內最低37.68%，上市公司本季度銀行貸款余額規(guī)模指數(shù)繼續(xù)下探至41.55%。由此導致企業(yè)本季度設備投資狀況和新建產能較上季度有所收縮，指數(shù)分別為53.52%和54.23%，約下降4個百分點和1個百分點。

房地產上市公司景氣度回暖，市場呈現(xiàn)量升價穩(wěn)

房地產公司景氣度有所回暖。調查顯示認為2014年四季度行業(yè)景氣度比上季度好的房地產行業(yè)分析師占比為80.95%;認為2014年四季度行業(yè)景氣度比上季度差的房地產上市公司占比僅為5%。2015年一季度房地產上市公司或將延續(xù)回暖趨勢，不足三成的行業(yè)分析師與上市公司認為2015年一季度行業(yè)景氣度比2014年四季度差。

商品房銷售增速回升。獲益于2014年11月下旬央行發(fā)布的住房貸款新政，2014年四季度商品房銷售增速回升：33%房地產上市公司當年累計銷售額較上年同期下降超過5%，比三季度的55%減少22個百分點;僅有5%上市公司本季度銷售成交難易程度較上季度相對困難，比三季度的32%減少27個百分點;86%的分析師認為全行業(yè)商品房銷售面積比三季度有所增加，比三季度的50%增加36個百分點;90%的分析師認為全行業(yè)商品房銷售額比三季度有所增加，比三季度的44%增加46個百分點。

商品房銷售價格企穩(wěn)。認為2014年四季度一線城市、二三線城市商品房銷售價格下降的房地產行業(yè)分析師為14%，比三季度的72%大幅減少;認為二三線城市商品房銷售價格下降的分析師為57%，比三季度的83%大幅減少;沒有分析師預計未來半年一線城市房價下跌，比三季度的66%大幅減少;38%的分析師預計未來半年二三線城市房價下跌，比三季度的89%大幅減少。

未來半年宏觀經濟及

資本市場運行走勢

2015年下半年經濟增長有望筑底企穩(wěn)。經濟學家認為對中國經濟未來仍將低利率、去杠桿，這意味著經濟增速將繼續(xù)回落。從短期看，最重要的兩個領先指標是房地產銷量和社會融資總量增速，均領先經濟走勢半年左右。目前社會融資增速持續(xù)下滑，地產銷量也屢創(chuàng)新低，預示未來半年經濟仍趨下行。但考慮到降息將改善經濟預期，利率下降-融資改善-經濟好轉這一過程需要半年左右的時間傳導，預測2015年下半年經濟增速有望見底企穩(wěn)。

2015年整體通脹依然將在低位徘徊。2014年以來的通脹走勢明顯低于市場年初的預期，這主要源于經濟低迷，輸入型通脹演變成輸入型通縮，季節(jié)性和周期性的食品價格漲幅也受到經濟低迷的影響而明顯收窄。展望2015年，影響通脹的核心因素不會有本質變化，考慮到公共事業(yè)價改的影響后，整體通脹依然將在低位徘徊。

2015年上半年股市相對樂觀。經濟學家普遍認為基本面與流動性方面的風險不大，對資本市場有利，未來半年股票市場不悲觀。資本市場主要的風險來源于政策層面，例如：存貸比口徑調整（部分同業(yè)存款繳納存款準備金）可能帶來的流動性收緊;注冊制的推出可能會引發(fā)中小板、創(chuàng)業(yè)板公司估值調整。另一方面，積極的財政政策將正面影響部分行業(yè);國企改革和央企改革的大力推進帶來效率的提升。未來半年中國股市的基本走勢維持高位震蕩并且有小幅上漲的可能性。

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