譚保羅

和杠桿配資一樣，股權(quán)質(zhì)押曾一度是“牛市”最重要的造市機制。某種意義上說，它既折射了上市公司股東圈錢的舊傳統(tǒng)和金融利益集團(tuán)“圍吃銀行”的老習(xí)慣，同時更把中國實體經(jīng)濟(jì)正面臨的另一個“大問題”推向了前臺。

A股之前的牛熊大震蕩，曾讓杠桿炒家虧得很慘。但客觀來說，大震蕩是A股一次必要的風(fēng)險大釋放，“輸家”的虧損只是A股趨穩(wěn)的代價，這是個殘忍的事實。

不過，千萬不要忘記A股還深埋著一顆“定時炸彈”—股權(quán)質(zhì)押融資。如果再來一次6月那樣的大跌，“定時炸彈”恐怕將被引爆。

實際上，擔(dān)憂萬億股權(quán)質(zhì)押的集體大清盤，進(jìn)而導(dǎo)致A股的大崩潰，也是之前所謂“國家救市”得以推出的重要因素。對一些權(quán)力部門而言，股市并不是中國金融體系的主干，唯有銀行才是，而股權(quán)質(zhì)押則可能將股市風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給銀行。當(dāng)銀行等金融機構(gòu)手中急速下跌的質(zhì)押股權(quán)無人接盤，它們將成為中國金融體系里面新的巨額“壞賬”。

和杠桿配資一樣，股權(quán)質(zhì)押曾一度是“牛市”最重要的造市機制。某種意義上說，它既折射了上市公司股東圈錢的舊傳統(tǒng)和金融利益集團(tuán)“圍吃銀行”的老習(xí)慣，同時更把中國實體經(jīng)濟(jì)正面臨的另一個“大問題”推向了前臺。

杠桿炒家不斷被平倉，哭爹喊娘，叫聲連天，這無關(guān)股市大局，但如何處置股權(quán)質(zhì)押融資的風(fēng)險，則可能讓權(quán)力部門投鼠忌器。

股權(quán)質(zhì)押是一種上市公司股東常用的融資手段，指出質(zhì)人（主要是上市公司大股東）以其所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物設(shè)立質(zhì)押，從而向銀行、券商和信托公司等金融機構(gòu)融資的行為。所謂質(zhì)押，指的是當(dāng)大股東無法歸還金融機構(gòu)貸款時，股權(quán)將歸為金融機構(gòu)所有。

在實際操作中，為保證質(zhì)押的股權(quán)價值高于融資額，金融機構(gòu)會在股價下跌達(dá)到事先約定的平倉線時，將質(zhì)押股權(quán)進(jìn)行拋售來變現(xiàn)。但如果遇到大規(guī)模平倉拋售，將對股市產(chǎn)生巨大沖擊。

在A股奔向“牛市”的過程中，股權(quán)質(zhì)押幾乎是傳染病式的。安信證券一份研究報告顯示，2015年1月～7月期間，973家上市公司總計完成2974次股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押股本842億股，參考市值約1.5476萬億元。對比上市公司總數(shù)，在這個時間段進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司數(shù)量約為A股上市公司總數(shù)的1/3。如果按照30%～50%的折算率（質(zhì)押率）計算，在以上時間段，上市公司約獲得資金4643億元～7738億元。

安信證券的數(shù)據(jù)還顯示，2014年的上半年和下半年，進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的上市公司分別為709家和832家。

其中，下半年的股權(quán)質(zhì)押涉及市值最大。832家上市公司總計完成2393次股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押股本4042億股，參考市值約4.0022萬億元。按照30%～50%的折算率，上市公司約獲得資金1.2007萬億元～2.0011萬億元。

從數(shù)據(jù)可以看出，A股股權(quán)質(zhì)押的廣度和深度都比想象的嚴(yán)重。對缺錢的上市公司股東而言，股權(quán)質(zhì)押的吸引力明顯。用益信托工作室首席分析師李旸對《南風(fēng)窗》記者分析：股市走高之時，上市公司的股權(quán)流動性強，是金融機構(gòu)眼中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，用來質(zhì)押融資相對容易。另一方面，金融機構(gòu)也迫切需要這種新業(yè)務(wù)。

李旸表示，以信托公司為例，其產(chǎn)品的主要投資方向曾一度是地產(chǎn)和礦產(chǎn)，但目前這兩個領(lǐng)域都持續(xù)低迷，信托產(chǎn)品需要找到較高收益的領(lǐng)域，而股權(quán)質(zhì)押融資則符合這個要求。信托公司的股權(quán)質(zhì)押融資，利率要高于銀行不少。

在股權(quán)質(zhì)押中，金融機構(gòu)往往會根據(jù)上市公司的資質(zhì)和對股價走勢的預(yù)判，設(shè)置一個質(zhì)押率，通常是30%～60%。比如，A公司股票市價100元，上市公司大股東以10萬股質(zhì)押給金融機構(gòu)，那么按照40%的質(zhì)押率，就可以融得資金400萬。

此外，金融機構(gòu)通常會設(shè)置一個平倉線。比如，設(shè)置為140%的平倉線，那么意味著股價跌為融資本金和利息的140%時，金融機構(gòu)會將質(zhì)押的股權(quán)強制平倉。

假設(shè)利息為10%，那么當(dāng)這部分股權(quán)的市值跌到400萬*（1+10%）*140%=616萬時，金融機構(gòu)將對這部分股權(quán)強制平倉，以保證本金和利息不被股價下跌所侵蝕。當(dāng)然，如果股價走高，質(zhì)押股權(quán)就越值錢，金融機構(gòu)自然愿意繼續(xù)持有。

在實踐中，金融機構(gòu)還可能設(shè)置一個比平倉線更高的警戒線，當(dāng)股價跌至警戒線時，金融機構(gòu)會提醒大股東追加質(zhì)押股票或直接現(xiàn)金補倉。如果大股東“沒有實力”追加質(zhì)押或者補倉，那么平倉線便是質(zhì)押股權(quán)的“易主線”。換言之，大股東質(zhì)押給金融機構(gòu)的股權(quán)就“易主”了，如果質(zhì)押股權(quán)占比極高，那么大股東失去控股權(quán)也屬正常。

但一個關(guān)鍵問題在于，金融機構(gòu)順利平倉，保住本金和利息，這只是個“理想狀態(tài)”。

6月初，A股杠桿融資的崩潰已經(jīng)是踩踏式的了，如果上萬億的上市公司股權(quán)在市場上被大規(guī)模拋售，必然導(dǎo)致市場更大的恐慌，甚至崩潰。跌停的質(zhì)押股權(quán)可能根本賣不出去，最后會成為金融機構(gòu)新的“壞賬”。那么，銀行、券商和信托公司便和那些可憐的股民一樣，成了大佬們的“接盤俠”。

顯然，這不是監(jiān)管部門愿意看到的。長期以來，中國部分金融權(quán)力部門的一個監(jiān)管原則是：股市為銀行服務(wù)，比如為銀行補充資本金。換言之，銀行的風(fēng)險可以通過股市化解，但股市的風(fēng)險絕不可以轉(zhuǎn)嫁給銀行。但股權(quán)質(zhì)押正在挑戰(zhàn)這一監(jiān)管底線，股權(quán)質(zhì)押的爆倉，將真正傷及中國金融體系的根本。

風(fēng)險迫在眉睫。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在大跌中的7月7日，截至當(dāng)日收盤，900多家今年進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司中，已有132家公司收盤市值不足抵押時市值的一半。

即便將質(zhì)押率設(shè)置為較低的40%水平，這也意味著這132家上市公司的股價已靠近平倉線。更嚴(yán)重的是，如果百家公司的質(zhì)押股權(quán)被集體平倉，必然帶來更嚴(yán)重的下跌，這是一個無法遏制的惡性循環(huán)。

不過，兩天后的一則監(jiān)管新規(guī)讓市場松了一口氣。7月9日，銀監(jiān)會公布四項新規(guī)，第一條就是允許銀行業(yè)金融機構(gòu)對已到期的股票質(zhì)押貸款與客戶重新合理確定期限。質(zhì)押率低于合約規(guī)定的，允許雙方自行商定押品調(diào)整。

監(jiān)管部門一改之前對股權(quán)質(zhì)押的嚴(yán)控，背后的政策意圖不言自明。于是，“定時炸彈”被摁住了。

股權(quán)質(zhì)押為何如此受歡迎？原因在于，它是可以讓A股多數(shù)利益主體都受益的造市工具。

在6月份的大跌之前，“股權(quán)質(zhì)押概念股”曾是A股的投資熱門之一?！肮蓹?quán)質(zhì)押概念股”有著兩大“上漲因素”，它們使得普通投資者容易沉迷在股價即將飆升的想象之中。

在一些中小投資者眼中，上市公司的股權(quán)質(zhì)押之后，大股東最擔(dān)心股價下跌，因為這將導(dǎo)致質(zhì)押股權(quán)被金融機構(gòu)平倉，帶來股權(quán)易主的可能。那么，大股東必然有著做高股價的動力，至少也會盡可能保持股價的穩(wěn)定，不至于讓股價暴跌。

長期以來，在A股的牛市和熊市中，真正能夠影響股價的利益相關(guān)者，除了莊家之外，就是大股東了。股權(quán)質(zhì)押等于將大股東和股價進(jìn)行了捆綁，這對散戶來說，極具吸引力。

另一方面，通過股權(quán)質(zhì)押從金融機構(gòu)融出的巨資更是股價上升的“燃料”。3個農(nóng)夫投資管理有限公司創(chuàng)始人韓瑾對《南風(fēng)窗》記者分析，股權(quán)質(zhì)押融資之后，一種可能性是：上市公司股東可以把錢投到比主營業(yè)務(wù)更賺錢的領(lǐng)域，賺到了更高的利潤，再通過資本運作把利潤注入上市公司，這樣股價就會上漲。

概念股的確漲勢兇猛。一項統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，僅在5月～6月初，股權(quán)質(zhì)押股票的平均漲幅高達(dá)40%，而同時期上證指數(shù)的漲幅不到15%。

但在大跌中，這些概念股也遭遇了前所未有的危機，其直接反應(yīng)是上市公司的大面積的停牌。

據(jù)巨潮網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，到7月8日，A股有超過1200家上市公司股票停牌，兩市停牌股票占比將超過40%?！扒Ч升R?！?，A股開市20多年從未發(fā)生過。

在停牌潮之中，上市公司的停牌理由多半顯得“無厘頭”。比如，一些公司的停牌原因竟然是“因公司前期披露的公告存在差錯”、“因公司應(yīng)復(fù)牌但未向交易所申請復(fù)牌”或者“因公司前期披露的公告內(nèi)容不夠完整，可能誤導(dǎo)投資者的投資決策?！?/p>

顯然，這些“賣萌式”理由不是一家上市公司應(yīng)該犯的“低級錯誤”。更荒謬的是，市場還傳言，還有公司找不到停牌理由，于是四處找財經(jīng)媒體希望對方曝個負(fù)面新聞，好讓自己停牌。

實際上，在無厘頭停牌理由的背后，是很多上市公司基于股權(quán)質(zhì)押的難言之隱。對大股東而言，根本停不下來的股價狂瀉，將直接導(dǎo)致股權(quán)易主，一個未來還有無限圈錢可能性的A股“金殼”可能落入別人之手。于是，停牌不交易成了最好的選擇。

停牌者似乎都在等待權(quán)力部門拉他們一把，似乎后來的確等到了。

前證監(jiān)會發(fā)審委委員、著名證券專家吳曉求此前接受《南風(fēng)窗》記者采訪時曾表示，股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險是A股最深層次的風(fēng)險，而杠桿只是相對淺層的風(fēng)險。吳曉求認(rèn)為，因為A股質(zhì)押股權(quán)的市值太大，股權(quán)質(zhì)押不能崩潰，這會給股市帶來災(zāi)難性后果。政府必須在風(fēng)險暴露之前救市，如果等到風(fēng)險爆發(fā)，那就誰也救不了股市。

在此前的“國家救市”中，央行對證金公司的“融資承諾”和銀監(jiān)會對股權(quán)質(zhì)押的松綁極為重要，它們意味著銀行體系對A股這個“資金市”最有力的支持。而值得注意的是，這兩項極為關(guān)鍵的救市措施都發(fā)生在大跌開始約三周之后。此時，杠桿早已崩潰大半，而下一步潰散的將可能是被質(zhì)押的萬億股權(quán)。

樂觀來說，如果A股趨穩(wěn)或者走強，大股東歸還融資解除質(zhì)押，那么這顆“定時炸彈”就徹底解除了，但這個設(shè)想的確太樂觀了。

實際上，本輪股權(quán)質(zhì)押熱潮中，最值得關(guān)注的問題是股權(quán)質(zhì)押可能正在成為上市公司股東套現(xiàn)的“曲線路徑”。

大跌之前，大股東套現(xiàn)的沖動和小股民暴富的欲望幾乎旗鼓相當(dāng)。同花順iFinD統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，近1300家上市公司大股東及高管減持股票市值近5000億元，相當(dāng)于去年全年減持金額2512億元的兩倍，更遠(yuǎn)超過上波大牛市2007年的24.81億元及2008年的19.99億元，掀起了史上最大規(guī)模減持潮。

明目張膽的減持套現(xiàn)，無疑是大股東對自家公司股價和A股整體前景的看空。而具有高度套現(xiàn)嫌疑的股權(quán)質(zhì)押則對 A股或許更具殺傷力。

目前，我國證券市場的相關(guān)法規(guī)對IPO之后的大股東減持都有鎖定期。比如，我國相關(guān)法規(guī)對大股東IPO之后的鎖定期是3年，這意味著在鎖定期內(nèi)，大股東或控股股東不得轉(zhuǎn)讓股份。此外，在鎖定期終結(jié)后，如果大股東要減持股份，還必須提前公告。

但股權(quán)質(zhì)押則是破除這個鎖定期的曲線路徑。從法律上簡單理解，在質(zhì)押融資中，上市公司大股東作為出質(zhì)人，可以選擇還錢或者不還錢。大股東如果不還錢，那么股權(quán)便歸作為資金融出方的金融機構(gòu)所有。

在這個意義上說，股權(quán)質(zhì)押對大股東唯一“不利因素”是股權(quán)必須折價，即有一個質(zhì)押率的問題。如果按照目前40%～60%的質(zhì)押率，那么和高位減持相比，大股東只能拿到40%～60%的減持資金。

但在一個非理性的暴漲股市，情況就不一樣了。如果大股東在一個股價的高點進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，即便折價40%，大股東可能也認(rèn)為不虧。因為，如果等到鎖定期再減持，股價可能早已跌到了40%以下，還不如趁著股價高漲和金融機構(gòu)不斷“議價”，從而獲得一個比40%更高的質(zhì)押率。

另外，即便那些過了鎖定期的大股東，如果采取減持的模式，法律規(guī)定其必須提前公告，這可能導(dǎo)致投資者提前離場，引發(fā)股價暴跌。最后，大股東減持獲得的資金可能還不如股權(quán)質(zhì)押能拿到的錢多。

股權(quán)質(zhì)押“貓膩”嚴(yán)重，可以說是一顆“定時炸彈”，它時刻“提醒”A股面臨新一輪危機的可能。不過，它最大的一個“提醒”并不在于股市，而是中國整個實體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險。

據(jù)安信證券的數(shù)據(jù)顯示，從2014年開始，A股上市公司大股東熱衷于股權(quán)質(zhì)押，其重要原因之一是企業(yè)現(xiàn)金流的大幅減少。2012年，A股全部上市公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額合計約4.5967萬億元，同比增速52.8%，而2013年，A股全部上市公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額陡降至3.0603萬億元，同比下降33.4%。

從財務(wù)上講，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流是企業(yè)經(jīng)營狀況的最直接指標(biāo)，現(xiàn)金流收窄，意味著企業(yè)提供的商品和服務(wù)銷售受阻，或者客戶拖欠貨款嚴(yán)重，社會信用環(huán)境惡化?！坝蟹N感覺，這兩年很多實體企業(yè)的現(xiàn)金流入突然就少了很多，但大家似乎都找不到原因?！痹L期從事股權(quán)質(zhì)押實務(wù)的韓瑾對《南風(fēng)窗》記者說。

實際上，盡管A股上市公司多有弊病，但它們已經(jīng)算是中國相對優(yōu)秀的公司了。因此，這才是真正的風(fēng)險。

中國股市和實體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系一直不大，但股權(quán)質(zhì)押卻把它們“關(guān)聯(lián)”了起來。但遺憾的是，這個難得的“關(guān)聯(lián)”卻成了對實體經(jīng)濟(jì)衰退的反諷。