李國(guó)平

編者按

最近股市的火爆程度著實(shí)引人關(guān)注，有人驚呼股市太瘋狂，警惕泡沫破滅;有人認(rèn)為股市已經(jīng)開始走牛，好風(fēng)景還在后頭?！吨袊?guó)經(jīng)濟(jì)周刊》特邀分別持上述觀點(diǎn)的專家，闡述他們的見解，以供讀者參考。

當(dāng)上證綜合指數(shù)突破4400點(diǎn)時(shí)，有經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱A股已經(jīng)是“非理性繁榮”;還有人認(rèn)為，目前中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況不好，上市公司的業(yè)績(jī)不好，股市的監(jiān)管也不好，A股的不斷上漲沒有邏輯。

今年以來，隨著A股指數(shù)一路攀升，“A股牛市行情是泡沫”的聲音不絕于耳。事實(shí)上，A股長(zhǎng)期牛市的邏輯不僅很好，而且很強(qiáng)大。A股牛市也不會(huì)只是曇花一現(xiàn)，而是長(zhǎng)期的牛市。

對(duì)經(jīng)濟(jì)改革前景的良好預(yù)期是A股長(zhǎng)期牛市的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。股市行情常常不取決于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況，但會(huì)反映投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期。雖然2015年以來中國(guó)的GDP增速創(chuàng)下了數(shù)年來的最低水平，但這并不完全是壞事，因?yàn)樵谝欢ǔ潭壬?，?dāng)前GDP增速的下降是主動(dòng)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的結(jié)果。自十八大以來，中央政府開始了新一輪經(jīng)濟(jì)改革，而這一輪經(jīng)濟(jì)改革范圍之廣、影響之深遠(yuǎn)，足以比肩1978年的經(jīng)濟(jì)改革。這一輪改革的措施包括鼓勵(lì)自主創(chuàng)新、促進(jìn)“中國(guó)制造”向“中國(guó)創(chuàng)造”的轉(zhuǎn)變、推動(dòng)中國(guó)版的工業(yè)4.0等。

如果這些經(jīng)濟(jì)改革措施能夠得到有效的貫徹實(shí)施，A股（特別是中小板、創(chuàng)業(yè)板）就能夠培養(yǎng)出一批真正具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的創(chuàng)新型企業(yè)，那么A股估值過高的爭(zhēng)論就變得無必要。因此，當(dāng)下中國(guó)各界需要關(guān)注的不是A股是否已經(jīng)泡沫化，而是經(jīng)濟(jì)改革的措施能否得到有效實(shí)施，從而將投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)改革前景的良好預(yù)期轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)。

社會(huì)財(cái)富重新配置的大趨勢(shì)是A股長(zhǎng)期牛市的金融基礎(chǔ)。對(duì)此輪A股牛市的啟動(dòng)與未來牛市的持續(xù)，一個(gè)重要因素是新一輪大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)改革正在導(dǎo)致國(guó)內(nèi)社會(huì)財(cái)富的配置結(jié)構(gòu)發(fā)生深遠(yuǎn)變化。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在美國(guó)，家庭財(cái)富的24%是在房地產(chǎn)，22%在養(yǎng)老金，公司股權(quán)占14%，非公司股權(quán)占8%，而銀行存款只占10%。同美國(guó)相比，目前中國(guó)家庭財(cái)富的配置相當(dāng)單一。統(tǒng)計(jì)顯示，中國(guó)家庭財(cái)富的59%是房地產(chǎn)，22%是銀行存款，而2015年3月，中國(guó)家庭在銀行的存款總額高達(dá)50多萬億元。

但是，兩方面的變革正在導(dǎo)致中國(guó)家庭財(cái)富配置的多樣化成為大趨勢(shì)：一方面，房地產(chǎn)作為一種高收益、無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的賺錢效應(yīng)正在消失，房產(chǎn)造富時(shí)代正走向結(jié)束。中國(guó)人口老化的大趨勢(shì)將導(dǎo)致房地產(chǎn)的供應(yīng)超過需求，而這一趨勢(shì)不是降息降準(zhǔn)、信貸政策與任何其他房地產(chǎn)“新政”所能扭轉(zhuǎn)的;同時(shí)，雖然為了穩(wěn)增長(zhǎng)，中央與各地政府推出了提振房地產(chǎn)業(yè)的政策，但相當(dāng)明顯的是，政府已不再像過去10多年那樣過度依賴房地產(chǎn)業(yè)，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。另一方面，金融改革（特別是存款保險(xiǎn)制度等政策推出）讓銀行存款不再是高枕無憂的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。部分家庭財(cái)富從房地產(chǎn)、銀行轉(zhuǎn)移到高風(fēng)險(xiǎn)高收益的股市，實(shí)現(xiàn)家庭財(cái)富的重新配置將是不可避免的。這一重新配置將是一個(gè)持續(xù)的過程，從而為A股長(zhǎng)期牛市提供持續(xù)不斷的資金。

降低中國(guó)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的需要是A股長(zhǎng)期牛市的政策依據(jù)。監(jiān)管部門采取的一系列監(jiān)管措施會(huì)引起市場(chǎng)反應(yīng)，甚至導(dǎo)致A股下跌，但決非為了打壓股市。長(zhǎng)期以來，商業(yè)銀行是國(guó)內(nèi)企業(yè)的主要資金來源，這導(dǎo)致金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)大量集中在商業(yè)銀行系統(tǒng)。一旦經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降，企業(yè)難以償還銀行貸款，商業(yè)銀行就會(huì)因?yàn)榇罅康拇糍~而倒閉，從而引發(fā)銀行危機(jī)甚至系統(tǒng)性的金融危機(jī)。

要守住防止發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)的底線，就必須降低企業(yè)對(duì)銀行貸款的依賴;而降低企業(yè)對(duì)銀行貸款依賴性的唯一途徑就是加大股權(quán)融資與債券融資，提高直接融資比例。事實(shí)上，十八大報(bào)告就明確提出，要提高直接融資的比例。而讓企業(yè)能夠更多地通過發(fā)行股票籌集資金，必須以一個(gè)人氣旺盛的股市為前提。因此，監(jiān)管政策的強(qiáng)化只是為了控制A股長(zhǎng)期牛市的節(jié)奏，決非為了逆轉(zhuǎn)A股長(zhǎng)期牛市的方向。