高善文

4月份以來，高頻經(jīng)濟(jì)增長和價格都乏善可陳，房地產(chǎn)成交仍不活躍。前期公布的一季度數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)增長壓力有所增大，在此背景下，總理和國務(wù)院常務(wù)會議近期反復(fù)提及保增長議題，財政和貨幣政策將繼續(xù)維持寬松。包括4月19日的央行降準(zhǔn)，近期可能還會有其它有保增長的政策陸續(xù)出臺。相對短期的政策刺激可以維持市場。

央行公告自20日起下調(diào)各類存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率1個百分點。在經(jīng)濟(jì)增長低于預(yù)期和外匯占款明顯減少的背景下，央行再次下調(diào)存款準(zhǔn)備金在市場預(yù)期之內(nèi)，但下調(diào)力度較前期加大。這將有利于提振市場的信心，緩解銀行間資金緊張。隨著政策加碼，未來銀行間利率的底部有可能打破過去半年的平臺出現(xiàn)進(jìn)一步下移，這意味著債券市場仍有趨勢性的機(jī)會。

近期受原油價格反彈和歐洲經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的影響，一部分工業(yè)品價格開始企穩(wěn)反彈。但和中國內(nèi)需相關(guān)工業(yè)品，比如螺紋鋼、動力煤和水泥價格仍在下跌中。我們認(rèn)為工業(yè)品價格下跌最快時候已經(jīng)過去，但系統(tǒng)性環(huán)比轉(zhuǎn)正仍需要等待。

隨著希臘債務(wù)問題期限臨近，上周歐洲和美國股票市場均有不小的調(diào)整。德國十年國債收益率快速下降到接近零的水平，同時歐洲邊緣國家的國債收益率出現(xiàn)明顯的上升。希臘債務(wù)問題的惡化將影響全球風(fēng)險偏好，但因為制度完善和防火墻的建立，其影響程度可能將明顯小于之前。

經(jīng)濟(jì)增長乏力 政策繼續(xù)加碼

4月份以來，高頻經(jīng)濟(jì)增長和價格都乏善可陳。6大發(fā)電集團(tuán)的日均耗煤疲軟，主要的工業(yè)品價格仍在下跌過程中。外需方面，全球PMI指標(biāo)仍在橫向整理中。雖然前期地產(chǎn)和貨幣政策進(jìn)一步放松，但房地產(chǎn)成交仍不活躍。30個大中城市的房地產(chǎn)成交面積處在今年以來的不高水平。3月房價似乎有所改善，但在需求疲軟的背景下，房價恢復(fù)的力度可能有限。

前期公布的一季度數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)增長壓力有所增大。在此背景下，總理和國務(wù)院常務(wù)會議近期反復(fù)提及保增長議題，財政和貨幣政策將繼續(xù)維持寬松。包括4月19日的央行降準(zhǔn)，近期還會其它有保增長的政策陸續(xù)出臺。相對短期的政策刺激可以維持市場。

工業(yè)品價格仍然偏弱

近期受原油價格反彈和歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇影響，一部分工業(yè)品價格開始企穩(wěn)反彈。布倫特原油自50美金/桶以下的水平反彈至60美金，價格環(huán)比漲幅較大，帶動汽油和部分化工品價格的明顯反彈。隨著歐洲經(jīng)濟(jì)反彈和美元相對走軟，部分工業(yè)金屬價格有所企穩(wěn)。但和中國內(nèi)需相關(guān)工業(yè)品，螺紋鋼、動力煤和水泥價格仍在下跌中。整體來看，工業(yè)品價格較前期明顯企穩(wěn)。

原油價格沖擊性影響會逐步消退，并可能轉(zhuǎn)為正面，這有助于工業(yè)品價格的逐步恢復(fù)。但中國和全球經(jīng)濟(jì)增長仍然疲弱，一季度內(nèi)需下滑可能會逐步影響二季度的工業(yè)品價格。我們認(rèn)為工業(yè)品價格下跌最快時候已經(jīng)過去，但系統(tǒng)性環(huán)比轉(zhuǎn)正仍需要等待。

央行降準(zhǔn)推動流動性寬松

4月19日央行公告自20日起下調(diào)各類存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率1個百分點。在一季度經(jīng)濟(jì)增長低于預(yù)期和外匯占款明顯減少的背景下，央行再次下調(diào)存款準(zhǔn)備金也在市場預(yù)期之內(nèi)，但下調(diào)力度較前期加大。這將有利于提振市場的信心，緩解銀行間資金緊張?？紤]到外匯占款的系統(tǒng)性變化，降準(zhǔn)在未來仍將繼續(xù)。

其實面對經(jīng)濟(jì)走弱和銀行間利率高企，早在3月份央行即開始采取措施降低銀行間利率。最近一個月央行連續(xù)四次下調(diào)7天逆回購利率累計40個BP，銀行間拆借回購利率逐步回到了去年11月份的低位。

從去年11月以來，債券市場的收益率曲線極度平坦化，國開債的期限利差一度收窄至零。此時，制約長端利率下行的主要因素在于銀行間利率的居高不下。而過去幾個月，由于流動性階段性緊張導(dǎo)致的銀行間利率波動可能部分主導(dǎo)了長端利率的變化。

雖然人民銀行在諸多場合強(qiáng)調(diào)了貨幣政策的穩(wěn)健性。但近期經(jīng)濟(jì)增長似乎較去年8月份的平臺出現(xiàn)進(jìn)一步的下沉，需求回暖需要較長時間，這要求政策采取更積極的姿態(tài)來對沖實體經(jīng)濟(jì)的不利趨勢。未來的銀行間利率底部有可能打破過去半年的平臺出現(xiàn)進(jìn)一步下移，這意味著債券市場仍可能有趨勢性的機(jī)會。

希臘債務(wù)問題惡化

近期全球經(jīng)濟(jì)橫向整理，歐洲PMI持續(xù)超預(yù)期，但美國制造業(yè)仍然疲軟。隨著希臘債務(wù)問題期限臨近，上周歐洲和美國股票市場均有不小的調(diào)整。德國十年國債收益率快速下降到接近零的水平，同時歐洲邊緣國家的國債收益率出現(xiàn)明顯的上升。希臘債務(wù)問題的惡化將影響全球風(fēng)險偏好，但因為制度完善和防火墻的建立，其影響程度可能將明顯小于之前。

對于整個市場，短期內(nèi)，我只討論兩個基本的事實。第一個基本的事實是，考慮到H股的存在，考慮到滬港通發(fā)揮越來越大的作用，對市場的樂觀預(yù)期會是一個有價值的參照。第二個基本的看法是，一季度隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的轉(zhuǎn)差，在政府層面有兩個重要的變化，第一是地方債的置換，實際上是房地產(chǎn)泡沫相關(guān)聯(lián)的東西，地方債的置換意味著這部分風(fēng)險給清除；第二是政策呼之欲出，一直到6月份都會給刺激性政策出臺。這兩種因素對市場形成了格外的推動作用，這也許是我們站在現(xiàn)在仍然看到市場非常強(qiáng)、非常大的動量的重要的原因。