譚保羅

近期，為應(yīng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行和股市的震蕩，中國對貨幣政策的使用越發(fā)頻繁，僅在5月和6月，央行便分別有一次降息和一次降息與定向降準(zhǔn)并用的貨幣擴(kuò)張措施。目前，各方預(yù)測央行未來還將有“新動(dòng)作”。

短期內(nèi)，貨幣政策擴(kuò)張的確為刺激經(jīng)濟(jì)和提振股市起到了一定作用，但中國的貨幣政策正面臨兩個(gè)嚴(yán)重瓶頸：一方面，由于長期的信貸膨脹，中國經(jīng)濟(jì)貨幣化程度過高，貨幣擴(kuò)張?jiān)絹碓绞芟?另一方面，由于頻繁使用貨幣政策，目前政策的空間越來越小—中國目前的利率水平已接近新中國歷史上的最低水平。

從普通國民的角度看，過度的貨幣擴(kuò)張無疑會(huì)造成通脹壓力，而這必然是高層的關(guān)注焦點(diǎn)。顯然，貨幣的擴(kuò)張必然越來越不可 持續(xù)。那么，未來貨幣政策走向如何？除了財(cái)政擴(kuò)張和貨幣擴(kuò)張之外，中國提振經(jīng)濟(jì)還有使用何種新工具的可能性？

日前，本刊記者采訪了上海財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院副院長戴國強(qiáng)教授。戴國強(qiáng)為國務(wù)院特殊津貼專家，是我國著名貨幣銀行學(xué)研究學(xué)者，曾在網(wǎng)絡(luò)課堂講授貨幣銀行學(xué)，深受廣大網(wǎng)友好評。在戴國強(qiáng)看來，頻繁的貨幣政策操作違背了我國長期推崇的貨幣政策“穩(wěn)健”原則，更重要的是，將可能傷及企業(yè)和消費(fèi)者對未來的預(yù)期，甚至影響國民對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心。

《南風(fēng)窗》：近年來，中國的貨幣政策一直是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)注焦點(diǎn)之一。近期，央行“活動(dòng)頻繁”，在6月的救市行動(dòng)中，又再次動(dòng)用降息手段，而5月已降過一次。有人認(rèn)為，貨幣政策的使用對中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和轉(zhuǎn)型至關(guān)重要，但你卻不甚樂觀，為什么？

戴國強(qiáng)：我們在談?wù)撠泿耪咝Ч臅r(shí)候通常會(huì)使用“繩子效應(yīng)”這一說法，即當(dāng)你“拉繩子”時(shí)很容易拉動(dòng)一個(gè)物體，但“推繩子”卻推不動(dòng)它?！袄K子”就是貨幣收緊，你要治理通脹，很容易通過提高利息、收緊銀根來實(shí)現(xiàn)目的，但通過放松貨幣，就是“推繩子”來應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行則沒有那么容易。

經(jīng)濟(jì)周期不可避免，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行到一定程度，企業(yè)家認(rèn)為經(jīng)濟(jì)衰退是必然，擴(kuò)大再生產(chǎn)很難獲得可觀利潤，他們便會(huì)失去投資的欲望，而個(gè)人消費(fèi)者也會(huì)因經(jīng)濟(jì)形勢不好對未來不樂觀而不敢消費(fèi)。在這種情況下，即便采取擴(kuò)張的貨幣政策，降低利率，下調(diào)存準(zhǔn)，也很難提振經(jīng)濟(jì)。因?yàn)椋@時(shí)寬松的貨幣政策無法改變企業(yè)和消費(fèi)者對未來的預(yù)期，而且每當(dāng)貨幣當(dāng)局降低利率或擴(kuò)張信貸時(shí)，還會(huì)產(chǎn)生宣示效應(yīng)，仿佛在提醒人們，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)形勢不好，所以要進(jìn)一步采取放松政策，從而可能強(qiáng)化人們的悲觀預(yù)期。當(dāng)人們預(yù)期改變時(shí)，貨幣政策出手才有效。

當(dāng)下，普通消費(fèi)者還有很多后顧之憂，比如醫(yī)保、住房和子女教育，這些未來的巨額花費(fèi)必然加重消費(fèi)者的擔(dān)憂。此外，我們還剛剛經(jīng)歷一次股災(zāi)，很多中產(chǎn)人士多年的財(cái)富積累都虧掉了，這更會(huì)影響整個(gè)社會(huì)的消費(fèi)欲望。

《南風(fēng)窗》：最近，很多人都會(huì)接到金融機(jī)構(gòu)的電話，要推銷貸款。一些銀行員工反映，愿意貸款的“靠譜”企業(yè)越來越少了，企業(yè)對貨幣政策的“敏感度”正在降低。這是否意味著中國有陷入“流動(dòng)性陷阱”的可能？

戴國強(qiáng)：目前，我們的利率已經(jīng)快降到了歷史最低水平。新中國成立之后，利率最低的時(shí)間段是1998年～2003年，這一時(shí)期的低利率政策主要是應(yīng)對亞洲金融危機(jī)的影響。2002年2月下調(diào)利率后，我國一年期存款利率為1.98%，這創(chuàng)下了新中國成立以來的最低紀(jì)錄。

但你要知道，我們目前的一年期存款利率已降到2.25%，還差0.27%就破紀(jì)錄了。如果還要往下降，很可能真的就面臨“流動(dòng)性陷阱”了，貨幣當(dāng)局一定要當(dāng)心。

按照凱恩斯的說法，利率降到大家認(rèn)為是最低水平的時(shí)候，它就不可能再降了。這時(shí)，社會(huì)就會(huì)產(chǎn)生一種預(yù)期：利率不能再降，那么未來就只有反彈的趨勢。在這種預(yù)期下，人們更不會(huì)投資和消費(fèi)，而采取“現(xiàn)金為王”持幣待購，這樣經(jīng)濟(jì)就更起不來。此時(shí)，貨幣需求彈性會(huì)變得無限大，央行發(fā)再多的貨幣都沒有用。

經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，貨幣政策一定要謹(jǐn)慎，它是其他政策如財(cái)政政策的輔助，而不是主要手段。貨幣政策有全局性的特點(diǎn)，它很難調(diào)整貨幣的配置結(jié)構(gòu)，只能決定貨幣發(fā)行的多少。前些時(shí)候，央行搞了“定向降準(zhǔn)”，即金融機(jī)構(gòu)如果增加對中小微企業(yè)的貸款，就允許其存款準(zhǔn)備金率降低。但這些“調(diào)結(jié)構(gòu)”的政策對央行來說是不可持續(xù)的，讓央行做這種事情，其實(shí)是勉為其難。

《南風(fēng)窗》：你有一個(gè)觀點(diǎn)：金融市場較為發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)貨幣化程度較低，比如美國貨幣化程度不到67%，而多數(shù)發(fā)展中國家由于金融制度不夠完善，過度貨幣化情況較嚴(yán)重。我國經(jīng)濟(jì)同樣過度貨幣化，導(dǎo)致在衰退時(shí)貨幣政策失去“調(diào)整空間”。為什么這么說？

戴國強(qiáng)：主要原因是資本市場發(fā)展不充分，而形成了經(jīng)濟(jì)增長對銀行融資的依賴，進(jìn)而也形成了對貨幣政策的依賴。2008年之前，我國就有大力發(fā)展資本市場，提高直接融資占比的計(jì)劃。這一時(shí)期，我國對銀行貸款有嚴(yán)格限制，比如銀監(jiān)會(huì)對貸存比（銀行貸款占存款的比例）的監(jiān)管就一直以嚴(yán)格著稱。

但“四萬億”計(jì)劃到來，這個(gè)發(fā)展構(gòu)想便被打斷，銀行貸款井噴。2009年，中國新增貸款約9.6萬億元，而以前，每年貸款增長少則幾千億元，多則三四萬億元。從此，中國的銀行貸款再也控制不住。2014年，我國人民幣貸款增加9.78萬億元，創(chuàng)出2009年以來的新高。

這里必須要講清一個(gè)“派生存款”的機(jī)制。比如，銀行貸給企業(yè)1000萬元，但企業(yè)不會(huì)全部用掉，而是只用掉200萬元，把剩下的800萬元再存回銀行，這800萬元就是派生存款，它們也是貨幣供給的來源，因?yàn)?00萬元還可以貸出去，然后產(chǎn)生新的派生存款。因此，這800萬元派生存款必須計(jì)入貨幣總量M2。

可以看出，銀行放貸欲望越強(qiáng)，企業(yè)借款積極性越高，那么派生存款就越來越多，即“貸款多，存款就多”。而我國銀行主要以利差為利潤來源，加之上級要求實(shí)行寬松政策，因此貸款迅速擴(kuò)張，貨幣總量最后成了天文數(shù)字。

2008年之前，中國經(jīng)濟(jì)的貨幣化率（M2 /GDP）曾一度下降到140%，但“四萬億”實(shí)施后，迅速飆升到了180%以上，從此再也降不下來。2013年，中國的貨幣化率達(dá)到194%。

十八大之后，新一屆政府極為重視對貨幣的控制，但2014年，中國的貨幣化率仍然是193%，要降下來太困難了。貨幣化率高是發(fā)展中國家的普遍現(xiàn)象，但中國即便在發(fā)展中國家中，也算是較高水平。

值得注意的是，一般而言，遇到經(jīng)濟(jì)衰退，政府都會(huì)迫不及待地?cái)U(kuò)張貨幣。但李克強(qiáng)總理新上任之時(shí)，并未立即擴(kuò)張貨幣，背后的重要因素是我們的貨幣實(shí)在太多，讓貨幣政策的“調(diào)整空間”越來越小，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的空間也被不斷擠壓。

《南風(fēng)窗》：那么，發(fā)展資本市場就能避免貨幣化過度的問題嗎？

戴國強(qiáng)： 當(dāng)然。世界上凡是對間接融資依賴度較大的國家，貨幣化程度都比較高。相反，直接融資體系較強(qiáng)大的國家，其貨幣化程度要低得多，比如美國，其貨幣化程度不過67%左右。

為什么？簡單些說，資本市場的交易量不會(huì)被納入貨幣統(tǒng)計(jì)之中，因?yàn)檫@個(gè)市場的交易都通過使用存量資金來完成。但銀行貸款不一樣，它會(huì)產(chǎn)生增量資金，特別會(huì)導(dǎo)致派生存款不斷被創(chuàng)造，從而不斷增加貨幣供應(yīng)量。

但現(xiàn)在，問題恐怕更嚴(yán)重了。7月份，中國銀行體系的新增貸款1.48萬億元，為何增幅突然變得這么高？主要原因是救股市。

《南風(fēng)窗》：中國經(jīng)濟(jì)的融資主力是銀行，股市占比很小，而實(shí)際上，能上市的公司都不缺銀行貸款。可以說，股市對中國經(jīng)濟(jì)增長的作用其實(shí)沒那么大。那么，政府為何這次會(huì)如此強(qiáng)力救市呢？甚至不惜動(dòng)用銀行的資金去救市？

戴國強(qiáng)：股市遇到災(zāi)難性下跌，所有國家都會(huì)救。美國也一樣。中央為什么要救市？主要有兩個(gè)原因，一是穩(wěn)定的股市是調(diào)整金融結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。中國的金融體系是個(gè)“瘸子”，銀行獨(dú)大，資本市場弱小，這帶來的問題很多，比如金融資源配置不合理、經(jīng)濟(jì)增長對貨幣政策依賴性大、經(jīng)濟(jì)貨幣化過度等等。

另一個(gè)更為現(xiàn)實(shí)的原因是信心。中國股民已超1億，股市波動(dòng)對社會(huì)的影響越來越大。穩(wěn)定的股市可以讓老百姓獲得一定財(cái)產(chǎn)收入，因此也能有效地穩(wěn)定社會(huì)公眾的信心和預(yù)期。在經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，信心和預(yù)期太重要了。

還有一個(gè)原因關(guān)乎人民幣匯率的問題。當(dāng)前，人民幣貶值的預(yù)期是存在的，股市不好，這個(gè)預(yù)期會(huì)越來越強(qiáng)烈，這會(huì)對人民幣匯率調(diào)整帶來負(fù)面影響。

《南風(fēng)窗》：既然信心和預(yù)期很重要，那么你覺得當(dāng)前的貨幣政策起到了穩(wěn)定信心和預(yù)期的作用嗎？

戴國強(qiáng)：貨幣學(xué)派的弗里德曼一直強(qiáng)調(diào)，貨幣政策應(yīng)該實(shí)行“單一法則”。比如，可以把每年的貨幣供應(yīng)量增加幅度都控制在4%～5%，那么企業(yè)、消費(fèi)者和政府就會(huì)有一個(gè)明確預(yù)期，政府好采取相應(yīng)對策，這對經(jīng)濟(jì)發(fā)展有利。

我國貨幣政策一直堅(jiān)持著“穩(wěn)健”的貨幣政策，但這在現(xiàn)實(shí)中很難做到。因?yàn)?，我國央行的?dú)立性并不高，它只是政府的一部分。

為了救市，央行6月28日降息并定向降準(zhǔn)，但實(shí)際上5月份已經(jīng)降息了，這種做法其實(shí)是違背 “穩(wěn)健”的貨幣政策傳統(tǒng)。當(dāng)貨幣政策不再“穩(wěn)健”，人們就會(huì)亂揣測，社會(huì)公眾的預(yù)期就會(huì)出現(xiàn)混亂。

中央銀行應(yīng)該把穩(wěn)定幣值放在第一位，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。但我們目前的幣值穩(wěn)定嗎？政府部門公布的CPI（消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)）并不高，而PPI（生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)）更長期是負(fù)數(shù)，但現(xiàn)實(shí)中，人們感覺物價(jià)上漲的壓力很大。

一些政府部門擔(dān)心物價(jià)上漲會(huì)影響群眾心理和社會(huì)穩(wěn)定，這其實(shí)大可不必。在紙幣制度下， 經(jīng)濟(jì)發(fā)展，物價(jià)會(huì)上漲是經(jīng)常現(xiàn)象，世界上大多數(shù)國家都是如此。

關(guān)鍵是政府要做兩件事：一是要把真實(shí)的物價(jià)上漲幅度控制在一個(gè)穩(wěn)定區(qū)間，比如3%、4%，最高不過5%，讓企業(yè)和消費(fèi)者有一個(gè)穩(wěn)定的物價(jià)上漲預(yù)期，他們好理性投資和消費(fèi)。另一件事是，要讓老百姓收入不斷提高，以承受物價(jià)的上漲。

《南風(fēng)窗》：8月11日，央行表示，決定完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制。此后，人民幣中間價(jià)3天累計(jì)跌幅4.66%，創(chuàng)下了近年最大跌幅。此次貶值，一種說法是為了提振出口，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，你怎么看？

戴國強(qiáng)：總的來說，我認(rèn)為本次貶值的利大于弊。首先，我國經(jīng)濟(jì)下行明顯，人民幣貶值客觀上有利于帶動(dòng)出口的提振，這對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇肯定有好處。其次，央行前段時(shí)間救市，7月份，中國的M2增速回升至13.3%，這其實(shí)可以看作是一種放松政策。美國在推出QE（量化寬松）之時(shí)，美元匯率也下行，因此人民幣本次貶值在這一點(diǎn)上和美元相似。

另外，美元從去年開始升值，而人民幣匯率長期以來一直盯住美元，這意味著人民幣從去年開始也出現(xiàn)了被動(dòng)的升值，這對我國出口極為不利。我們的匯率不能被美元劫持，而本次貶值就是一種回歸。

但我認(rèn)為，這一次貶值的速度太快，會(huì)對人民幣國際化帶來不利影響。

1994年，我國搞了匯率并軌。當(dāng)時(shí)，官方匯率約為5.4，而市場匯率約為8.7，這一并軌意味著人民幣匯率的巨幅震蕩。

當(dāng)時(shí)，周邊股市和匯市更遭受了巨大沖擊，全球嘩然，強(qiáng)化了外界“人民幣匯率被操縱”的成見?，F(xiàn)在，人民幣匯率短時(shí)間內(nèi)變動(dòng)如此之大，可能再次給外界以口實(shí)。比如，加入SDR是人民幣國際化的重要一步，但美國有阻撓人民幣加入的潛在動(dòng)機(jī)。一般而言，加入SDR的貨幣幣值都相對穩(wěn)定，但人民幣的這次急速貶值是否會(huì)被別人利用來作為反對人民幣加入SDR的借口，暫時(shí)還不好說。

《南風(fēng)窗》：貨幣、匯率政策其實(shí)都只是輔助，經(jīng)濟(jì)的真正復(fù)蘇還是要靠經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。你曾提到，“李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”就是“供給經(jīng)濟(jì)學(xué)”，強(qiáng)調(diào)減少政府干預(yù)，發(fā)揮市場作用，這和凱恩斯學(xué)派為主的需求經(jīng)濟(jì)學(xué)有著本質(zhì)區(qū)別。那么，請談?wù)勀銓χ袊健肮┙o經(jīng)濟(jì)學(xué)”的建議和期望。

戴國強(qiáng)：傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)觀點(diǎn)是“供給自創(chuàng)需求”。供給學(xué)派認(rèn)為從總體看，生產(chǎn)者在生產(chǎn)過程中會(huì)創(chuàng)造出他們對產(chǎn)品的需求。要促進(jìn)生產(chǎn)增長就應(yīng)著眼于對人們經(jīng)濟(jì)行為的激勵(lì)，分析各種激勵(lì)對經(jīng)濟(jì)的供給效應(yīng)。人們的行為會(huì)隨著各種激勵(lì)的變動(dòng)而改變。政府的任務(wù)在于使用其能力以改變激勵(lì)，從而影響人們的行為。

很多人都說中國產(chǎn)能過剩，需求不足。但實(shí)際上，這并非供給絕對過剩，而是供給結(jié)構(gòu)不合理，導(dǎo)致無效供給過剩而有效供給不足，最后有效需求也不足。如果供給的產(chǎn)品和服務(wù)真的為市場所需，是不愁沒有市場的。這段時(shí)間，李克強(qiáng)總理一直在講經(jīng)濟(jì)要調(diào)結(jié)構(gòu)，而調(diào)結(jié)構(gòu)本質(zhì)上就是要優(yōu)化供給的結(jié)構(gòu)。

中國最需要的供給是什么？主要還是技術(shù)和管理。上世紀(jì)五六十年代，我國在搞計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，這一時(shí)期，我們努力趕超國外先進(jìn)技術(shù)，盡管困難很多，但這代表了經(jīng)濟(jì)發(fā)展一種積極的價(jià)值取向。

但目前，中國經(jīng)濟(jì)已形成一種對原有路徑的依賴，政府不斷呼吁轉(zhuǎn)型升級，但企業(yè)家對技術(shù)似乎不再那么積極?！爸袊圃臁惫倘皇前l(fā)揮比較優(yōu)勢的結(jié)果，但即便做“世界工廠”也要不斷提升技術(shù)和加強(qiáng)管理。產(chǎn)品的質(zhì)量和使用價(jià)值是制造業(yè)的統(tǒng)一評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，只有不斷提高質(zhì)量和使用價(jià)值，才能增強(qiáng)制造業(yè)企業(yè)應(yīng)對全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的實(shí)力。

我認(rèn)為，中國要從“需求經(jīng)濟(jì)學(xué)”走向“供給經(jīng)濟(jì)學(xué)”，首先要解決的還是技術(shù)進(jìn)步和管理效益提升的“老問題”。這兩個(gè)問題不解決，“供給經(jīng)濟(jì)學(xué)”的道路走起來并不容易。