袁志輝

今年3月12日，財(cái)政部官網(wǎng)發(fā)布消息稱，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，財(cái)政部向地方下達(dá)了1萬(wàn)億元地方政府債券置換存量債務(wù)額度，置換范圍是2013年政府性債務(wù)審計(jì)確定截至2013年6月30日的地方政府負(fù)有償還責(zé)任的存量債務(wù)中、2015年到期需要償還的部分。

財(cái)政部的這一政策，被外界解讀為是希望通過(guò)發(fā)行地方政府債券對(duì)接到期的地方政府性債務(wù)。到4月中旬，江蘇成為第一個(gè)公布發(fā)行計(jì)劃的省份，但是金融市場(chǎng)初步表現(xiàn)似乎“不太情愿買賬”。

4月19日，央行宣布降低商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率，這對(duì)地方債應(yīng)該是個(gè)利好。但4月23日，計(jì)劃中的江蘇省首批648億元政府一般性債券未能如期招標(biāo)， 顯示市場(chǎng)參與各方未達(dá)成一致。有媒體報(bào)道稱主要原因是地方政府和銀行對(duì)利率定價(jià)沒(méi)有達(dá)成共識(shí)。

4月28日，財(cái)政部官網(wǎng)發(fā)布了《關(guān)于推動(dòng)地方財(cái)政部門履職盡責(zé)奮力發(fā)展全面完成各項(xiàng)財(cái)稅改革管理任務(wù)的意見(jiàn)》，其內(nèi)容之一是要求加快地方債券的發(fā)行。

從市場(chǎng)角度看，如果考慮到整個(gè)參與者的博弈強(qiáng)度，1萬(wàn)億地方政府債的置換發(fā)行堪稱金融市場(chǎng)的一部“宮心計(jì)”，財(cái)政部、地方政府、商業(yè)銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)都是主演。

近一年來(lái)，央行貨幣寬松程度較為有限，主要為被動(dòng)對(duì)沖外匯占款資金流出及經(jīng)濟(jì)下滑，造成商業(yè)銀行負(fù)債增長(zhǎng)緩慢，再疊加貨幣基金的分流，銀行存款增長(zhǎng)低迷且利率成本上升。地方政府債券的主要買方——商業(yè)銀行“巧婦難為無(wú)米之炊”。

一方面，地方債的利率普遍低于信貸、非標(biāo)等資產(chǎn)2個(gè)百分點(diǎn)以上，在利率市場(chǎng)化快速推進(jìn)背景下，這時(shí)候還要犧牲利差收益去購(gòu)買地方債，導(dǎo)致盈利利潤(rùn)削減，商業(yè)銀行顯然難以接受，因此，低利率的地方債對(duì)其吸引力很小。

另一方面，眼看著高利率的到期債務(wù)被低利率的地方政府債替換，商業(yè)銀行非常著急。金融市場(chǎng)同樣擔(dān)心，如此巨量的地方債供應(yīng)，將抬高國(guó)債等整個(gè)市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

從理論上說(shuō)，地方政府和財(cái)政部的想法也不完全一致。財(cái)政部希望地方債如期發(fā)行，因?yàn)檫@能極大緩解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低中央政府的兜底風(fēng)險(xiǎn)，也便于施行財(cái)政政策以配合穩(wěn)增長(zhǎng)調(diào)結(jié)構(gòu)。

地方政府也迫切需要融資，但它考慮的不僅僅是融資，還有還債成本。2014年中央代發(fā)自還的地方債發(fā)行利率普遍持平甚至低于同期國(guó)債，據(jù)測(cè)算，本次地方債市場(chǎng)化發(fā)行利率將高于同期國(guó)債0.3%～0.5%。

首次發(fā)債的江蘇省在經(jīng)濟(jì)實(shí)力方面是國(guó)內(nèi)領(lǐng)頭羊，不管是考慮自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力還是實(shí)際發(fā)行后對(duì)其他發(fā)行主體乃至整個(gè)金融市場(chǎng)的影響，它都有足夠動(dòng)力將利率壓到盡量靠近同期國(guó)債利率。據(jù)金融業(yè)內(nèi)傳說(shuō)，其給市場(chǎng)報(bào)價(jià)是高于同期國(guó)債利率0.1%以內(nèi)，很顯然能夠成功說(shuō)服商業(yè)銀行買賬的概率并不高。

財(cái)政部發(fā)文要求加快地方債發(fā)行，有利于提振市場(chǎng)信心，并繼續(xù)規(guī)范地方政府的融資方式，希望提高地方債的投資吸引力。作為這場(chǎng)“宮心計(jì)”另一主角的地方政府必須加快信息透明化，盡量采用市場(chǎng)化發(fā)行方式，減少行政引導(dǎo)等不必要的干預(yù)。

在這些舉措的基礎(chǔ)上，吸引商業(yè)銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)地方債，可能還需要輔以政策調(diào)控的手段。比如繼續(xù)降息、降準(zhǔn)或其他定向方式緩解商業(yè)銀行負(fù)債壓力。當(dāng)其資金來(lái)源增長(zhǎng)加快、負(fù)債成本降低，商業(yè)銀行對(duì)地方債的需求自然增加。同時(shí)，完善增強(qiáng)地方債流動(dòng)性的制度安排，將地方債作為再貸款或者國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存的合格抵押品，并可考慮將其在商業(yè)銀行資本計(jì)算中的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重降到零等手段。