趙昭

【摘要】隨著股權(quán)結(jié)構(gòu)由分散到集中的發(fā)展趨勢，機(jī)構(gòu)投資這種高效的投資模式正在全球資本市場上蓬勃發(fā)展。作為溯源于西方商事信托法律構(gòu)造并處于受托人角色的機(jī)構(gòu)投資者，其信義義務(wù)的缺失可能為資本市場的發(fā)展及廣大中小投資者的利益帶來極大危害，在我國目前略顯薄弱的法制環(huán)境下，僅僅依靠抽象而模糊的法律規(guī)范，難以在司法實(shí)踐中有效地保障受益人的信托利益。為此，借鑒國外發(fā)達(dá)國家的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，研究和完善我國在相關(guān)法律上的立法不足，對于促進(jìn)我國證券市場的發(fā)展和繁榮，具有極其重要的現(xiàn)實(shí)意義。

【關(guān)鍵詞】機(jī)構(gòu)投資者 受托人 信義義務(wù)

【中圖分類號】D923.6 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A

機(jī)構(gòu)投資者受托人義務(wù)的溯源及發(fā)展

機(jī)構(gòu)投資者的出現(xiàn)，最早可追溯到1868年在英國出現(xiàn)的世界上第一只投資基金—“海外及殖民地政府信托基金”，從出現(xiàn)到興起，已有上百年的歷史發(fā)展過程，但國內(nèi)外學(xué)者真正開始關(guān)注并對其加以研究則始于20世紀(jì)80年代以后，是隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的上升開始的。從機(jī)構(gòu)投資者的種類來看，除了投資銀行的自營業(yè)務(wù)之外，其它機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人之間都存在信托關(guān)系，且機(jī)構(gòu)投資者的受托人義務(wù)源自于英美衡平法上的信托理論，為此，解析機(jī)構(gòu)投資者這一財(cái)產(chǎn)法律制度的淵源及構(gòu)造，可以對受托人義務(wù)的本質(zhì)有更為深刻的認(rèn)知。

由信托制度演變而來的商事信托。信托源于用益制（Uses），它起源于英國，是13世紀(jì)后出現(xiàn)的一種土地利用方式，即土地的所有人將土地所有權(quán)轉(zhuǎn)移給他人，而土地的收益權(quán)卻歸屬于第三人，這就是用益制度的雛形①。隨著西方資本主義制度的產(chǎn)生及社會財(cái)富的增加，信托制度的優(yōu)越性日益顯露。19世紀(jì)初期，經(jīng)歷了一場深刻的產(chǎn)業(yè)革命后的英國，資本實(shí)現(xiàn)了極大地增長，許多人將資金投資于海外，急欲給這些資金尋求增值的出路，商事信托制度在這樣的需求下便應(yīng)運(yùn)而生了。之后，歷經(jīng)上百年的演變，商事信托在資金運(yùn)用、資產(chǎn)轉(zhuǎn)換或事業(yè)經(jīng)營等功能得到極大利用。以共同基金、養(yǎng)老基金和資產(chǎn)證券化為代表的商業(yè)信托法制在全球的迅猛發(fā)展，商事信托設(shè)計(jì)具有彈性且靈活，使受托人的權(quán)力得到了極大擴(kuò)張，在大規(guī)模的財(cái)產(chǎn)管理方面提供了其他制度無法替代的功能，資金雄厚和信譽(yù)卓著的機(jī)構(gòu)受托人，憑借較低的信用風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)贏得了廣大投資人的青睞②。由此可見，在目前的法律框架下，信托制度已經(jīng)成為諸多財(cái)產(chǎn)制度中唯一可以連接和溝通資本市場、貨幣市場和產(chǎn)業(yè)市場的制度③。以商事信托作為理論基礎(chǔ)的機(jī)構(gòu)投資者已成為世界各國資本市場的重要力量。

機(jī)構(gòu)投資者的受托人地位。從以上分析可以看出，商事信托制度根植于英國衡平法，已成為目前社會中被廣泛應(yīng)用的一項(xiàng)財(cái)產(chǎn)管理制度。從商事信托的構(gòu)成來看，主要應(yīng)包括四方面的含義：第一，設(shè)立信托關(guān)系。由于信托關(guān)系是委托人在對受托人高度信任的前提下設(shè)立的，所以說信任是整個(gè)信托關(guān)系的靈魂。第二，確定信托財(cái)產(chǎn)。即當(dāng)信托關(guān)系成立后，委托人將財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人。此處所說財(cái)產(chǎn)的含義，是指可以用金錢來計(jì)算的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)，且是委托人所有并有權(quán)處分的財(cái)產(chǎn)。第三，明確的受托人。受托人以自己的名義管理、處分信托財(cái)產(chǎn)，并將財(cái)產(chǎn)收益支付給受益人。第四，受益人。受益人是指委托人設(shè)立信托時(shí)確定的享受信托利益之人。

從商事信托關(guān)系構(gòu)造中各自不同的角色中可以看出，機(jī)構(gòu)投資者作為集聚中小投資者的資金進(jìn)行再投資的投資者，在信托關(guān)系各方當(dāng)事人中，處于受托人這一最重要的核心地位。

機(jī)構(gòu)投資者作為受托人的信義義務(wù)

引入機(jī)構(gòu)投資者信義義務(wù)的必要性。機(jī)構(gòu)投資者作為受托人，在信托成立后就已開始實(shí)際掌管了信托財(cái)產(chǎn)，有權(quán)對財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理和處分，其管理能力也直接體現(xiàn)在受益人利益的實(shí)現(xiàn)上。一般來說，委托人在信托設(shè)立后即退出信托關(guān)系，整個(gè)信托關(guān)系就只剩下了受益人和受托人。此時(shí)，受托人在手中控制著信托財(cái)產(chǎn)，但卻不能直接享受信托利益的情況下，面對金錢物質(zhì)利益的誘惑，能否做到義利分明，恪盡職守，是對其人格和能力的雙重考驗(yàn)。為此，各國法律無不要求受托人承擔(dān)與其身份相適應(yīng)的義務(wù)，從而對其加以制約。美英公司法要求公司的董事、經(jīng)理等高級管理人員以及公司控股股東應(yīng)負(fù)有相當(dāng)于信托受托人那樣的誠實(shí)信用、勤懇專業(yè)的為公司利益而敬業(yè)付出的義務(wù)，其他發(fā)達(dá)國家也都對此有明確相應(yīng)的義務(wù)限制。

從我國證監(jiān)會近年來查處并公布的多起涉嫌內(nèi)部交易案來看，損害中小股東利益的行為可以說是屢禁不止，對市場公平造成了極大的危害。在這樣的市場環(huán)境下，借鑒國外成熟的資本市場經(jīng)驗(yàn)，引入機(jī)構(gòu)投資者信義義務(wù)，對于有效防止控股股東濫用權(quán)利、違規(guī)操作、內(nèi)部交易等損害中小股東利益現(xiàn)象，規(guī)范中國機(jī)構(gòu)投資者，完善公司治理結(jié)構(gòu)等方面具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

受托人信義義務(wù)的內(nèi)容。從一般法律概念上理解，義務(wù)是對某種行為的一種做（或不做）的要求。同時(shí)，義務(wù)是具有強(qiáng)制性和非隨意性的，負(fù)有義務(wù)責(zé)任者除了必須履行之外沒有別的選擇，更不能否認(rèn)或者無視該項(xiàng)義務(wù)。英美法等國對于機(jī)構(gòu)投資者信義義務(wù)的規(guī)定比較豐富，其核心內(nèi)容一是謹(jǐn)慎義務(wù)，二是忠實(shí)義務(wù)。

謹(jǐn)慎義務(wù)又稱注意義務(wù)，要求受托人在信托事務(wù)處理時(shí)必須采取合理的謹(jǐn)慎。在大陸法系國家，與英美國家相類似的是善良管理人注意義務(wù)。所謂善良管理人的注意，意指要有同具備豐富經(jīng)驗(yàn)和人情世故的人一樣，付出同樣的心思、勤勉以及與其真實(shí)能力相匹配的注意④。但是，在實(shí)踐中，受托人信義義務(wù)的邊界如何確定？究竟達(dá)到什么標(biāo)準(zhǔn)才判定其履行了注意義務(wù)？對此，1974年美國《員工退休所得保障法》將判定注意義務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)定為“審慎專家”規(guī)則，即要求受托人在技能、謹(jǐn)慎和勤勉方面應(yīng)達(dá)到同等規(guī)?；鸾?jīng)理人在類似情況下應(yīng)當(dāng)具有的水平。

美國的“謹(jǐn)慎投資人規(guī)則”對受托人的謹(jǐn)慎義務(wù)進(jìn)行了明確說明，即按照謹(jǐn)慎投資人規(guī)則的要求，投資人要盡到三方面的義務(wù)：第一，注意義務(wù)。受托人在準(zhǔn)備投資之前，應(yīng)以合理的注意，對意向中的投資對象安全和獲取性進(jìn)行調(diào)查，必要時(shí)還得征求各方面專家的意見以供參考。如受托人未盡適當(dāng)?shù)淖⒁饬x務(wù)即進(jìn)行投資，則對投資不當(dāng)所產(chǎn)生的損失應(yīng)負(fù)賠償責(zé)任;反之，如受托人已盡到注意義務(wù)，其投資本身也無不當(dāng)之處，此種情況下則雖有損害發(fā)生，也可免責(zé)。第二，相匹配的技能。受托人應(yīng)具備與所從事的投資行為相適應(yīng)的技能，否則，如果投資有損失，應(yīng)負(fù)相應(yīng)的責(zé)任。第三，合理的謹(jǐn)慎。受托人不僅應(yīng)為職務(wù)上的注意盡其所能，并且應(yīng)謹(jǐn)慎行事，即應(yīng)以合理的方式（如分散投資）獲得合理的收入，盡量避免投機(jī)行為⑤。

所謂忠實(shí)義務(wù)，又叫禁止自我交易的義務(wù)，是受托人承擔(dān)的最根本任務(wù)，受托人承擔(dān)的其它義務(wù)，都是從忠實(shí)義務(wù)衍生出來的⑥。這是由于信托自成立以后，信托財(cái)產(chǎn)就處于受托人的實(shí)際控制之中，因而其對受益人的忠實(shí)與否，不但涉及受益人的利益，而且關(guān)系到信托制度能否存在的信賴基礎(chǔ)。美國《統(tǒng)一信托法典》（2000 年）第802條規(guī)定受托人負(fù)有“忠實(shí)義務(wù)”，并在規(guī)定“受托人應(yīng)當(dāng)只為受益人的利益管理信托”之后，進(jìn)一步詳細(xì)規(guī)定了受托人在不同情況下應(yīng)當(dāng)如何履行其忠實(shí)義務(wù)。

各國立法都對受托人忠實(shí)于受益人的利益提出了要求，并對受托人的行為作出了具體的限制，這種限制主要有：受托人應(yīng)忠實(shí)地為受益人的利益管理信托財(cái)產(chǎn)，而不能為其本人或任何第三人謀取便利;受托人不得與受托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行交易;受托人不得侵占信托利益;嚴(yán)格限制受托人與受益人進(jìn)行交易。且不能將自身處于與信托利益相沖突的境地之中。以上所述歸于一點(diǎn)，就是要求受托人忠實(shí)于受益人的利益，不得為了自己的利益而作出不利于受益人利益的行為。

控股股東的信義義務(wù)。對于機(jī)構(gòu)投資者而言，都應(yīng)對誰負(fù)有信義義務(wù)呢？一方面，由于機(jī)構(gòu)投資者是以聚集廣大中小投資者的資金而進(jìn)行的再投資，廣大中小投資者是機(jī)構(gòu)投資者的委托人，所以，機(jī)構(gòu)投資者理應(yīng)對廣大中小投資者負(fù)有信義義務(wù);另一方面，機(jī)構(gòu)投資者往往還可能是公司的大股東或者控股股東，隨著公司股權(quán)的高度分散以及大股東、尤其是上市公司的控股股東對控制權(quán)的濫用，公司和其他股東利益受損的情況頻繁發(fā)生，為此，英美法系國家逐漸建立了控股股東的信義義務(wù)，要求控股股東像公司的董事一樣對公司及其他股東承擔(dān)信義義務(wù)。其道理在于：雖然公司的日常經(jīng)營管理活動是由公司的董事等高級管理人員做出的，但控股股東決定著董事等公司的高級管理人員，股東大會的決策可以被擁有公司多數(shù)表決權(quán)股份的股東控制，這實(shí)際上相當(dāng)于控股股東擁有著公司的經(jīng)營管理權(quán)，扮演著公司的決策者、執(zhí)行者、管理者、所有者等多種身份。

所以，早在20世紀(jì)初，美國就在Southern Pacific Co.v.Bogert一案中，確立了控股股東的信義義務(wù)，該案大法官布蘭蒂斯（Brandeis）直言控股股東實(shí)際上掌握著公司的控制權(quán)，當(dāng)控股股東行使其控制權(quán)力時(shí)，公司的經(jīng)營管理活動都要受其影響，從而應(yīng)當(dāng)使控股股東承擔(dān)信義義務(wù)⑦。自此之后，股東的信義義務(wù)在英美法系的法律中得以廣泛確立。觀察當(dāng)前我國的資本市場，如同美國一樣，上市公司中也涌現(xiàn)了各種持股比例較大的具有不同持股目的的機(jī)構(gòu)投資者的身影，其中，既有謀求增值保值的長線持有者，也有謀求短線套現(xiàn)盈利的投機(jī)者，甚至存在隱形的專門打壓股價(jià)股市的操縱者。為此，控股股東的信義義務(wù)問題應(yīng)引起理論學(xué)術(shù)界足夠的關(guān)注。

機(jī)構(gòu)投資者受托人信義義務(wù)規(guī)則評述及完善建議

對我國相關(guān)法律中受托人義務(wù)規(guī)則述評。目前，我國有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者信義義務(wù)的法律主要有《信托法》、《公司法》、《證券法》、《證券投資基金法》等。其中，《信托法》是一部專門規(guī)范信托法律關(guān)系的基本法。隨著我國資本市場的快速發(fā)展，從十多年的運(yùn)行實(shí)踐看，存在以下幾點(diǎn)不足：

第一，對于受托人信義義務(wù)的法律規(guī)范過于簡單籠統(tǒng)。面對現(xiàn)實(shí)中錯綜復(fù)雜的信托法律關(guān)系，僅以抽象而模糊的法律規(guī)范，難以在司法實(shí)踐中被用來有效地保障受益人的信托利益。無論是英美法系國家的謹(jǐn)慎人義務(wù)還是大陸法系的善良人注意義務(wù)，都要求受托人善良管理人的注意要達(dá)到與其知識和技能相匹配的高度。目前為止，我國在相關(guān)立法中雖然也規(guī)定了受托人負(fù)有謹(jǐn)慎管理的義務(wù)，但并未對謹(jǐn)慎義務(wù)加以明確規(guī)制，沒有明確說明其具體標(biāo)準(zhǔn)是什么。條款內(nèi)容的不完善、缺乏嚴(yán)密詳細(xì)的具體規(guī)定，加之缺乏可操作性，難免就會在執(zhí)行中降低了應(yīng)有的法律效力。

第二，缺少對忠實(shí)義務(wù)的明確規(guī)定。比如：按照英美法系的判例，禁止受托人從事與信托相同或相近的業(yè)務(wù)，以防止受托人在利益的誘惑下，為了牟取私利而做出損害受益人利益的欺詐等行為。而我國法律卻沒有對此做出明確規(guī)定，受托人若按照“法無明令禁止即可為”作為其不義行為的借口，離開了規(guī)則約束，何以有效防止對受益人利益造成的損害？由此看來，這是我國目前的一個(gè)立法缺陷。

此外，在《公司法》第一百四十七條中，規(guī)定了對公司高管信義義務(wù)規(guī)則的概括性條款，雖然提出了義務(wù)的負(fù)擔(dān)主體對義務(wù)的受益主體所承擔(dān)的忠實(shí)與勤勉義務(wù)，但沒有對其內(nèi)涵予以闡釋。面對我國近期查出的上市公司高管中屢見不鮮的“吃里扒外”、“損公肥私”、“利益輸送”等損害公司利益行為，除了道德層面的譴責(zé)之外，亟待以更明確的司法解釋對我國的信義義務(wù)規(guī)則加以完善。

對完善我國機(jī)構(gòu)投資者受托人義務(wù)立法的建議。自我國資本市場出現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者身影以來，實(shí)務(wù)界攻堅(jiān)克難，學(xué)術(shù)界辛勤探索，我國在機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理等方面的理論研究，取得了一定的成就，但在受托人義務(wù)相關(guān)法律規(guī)制立法方面，還有亟待強(qiáng)化的空間，為了適應(yīng)改革和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展需要，筆者提出以下幾點(diǎn)建議：

第一，盡快完善我國的受托人相關(guān)法律制度。與其他領(lǐng)域相比，資本市場更需要形成共同規(guī)則。但目前由于我國相關(guān)法律在受托人義務(wù)方面的具體條款過于籠統(tǒng)抽象，導(dǎo)致對于受托人一些行為的是非責(zé)任的判斷困難，為此，針對我國《信托法》中缺少對違反信義義務(wù)規(guī)制的現(xiàn)狀，我們應(yīng)當(dāng)借鑒美英等資本市場發(fā)展較早國家的先進(jìn)完善的法律制度，在今后相關(guān)法律的立法中對受托人的法定義務(wù)做進(jìn)一步補(bǔ)充細(xì)化，明確受托人的各種行為規(guī)范，使對機(jī)構(gòu)投資者忠實(shí)義務(wù)的法律規(guī)定更具備可操作性。這樣，當(dāng)受益人的利益受損時(shí)，能夠據(jù)此得到應(yīng)有的救濟(jì)，而不要使之成為空洞的條文。為此，當(dāng)下亟須一部統(tǒng)一完善的包括信托關(guān)系、信托機(jī)構(gòu)等內(nèi)容的全面法。

第二，建議制定我國的《謹(jǐn)慎投資人義務(wù)法》。筆者認(rèn)為，謹(jǐn)慎義務(wù)規(guī)則不是單一的法律規(guī)范，而應(yīng)是具有豐富內(nèi)容和含義的一系列法律規(guī)范的統(tǒng)稱。隨著我國機(jī)構(gòu)投資者在資本市場的迅猛發(fā)展，現(xiàn)實(shí)中對機(jī)構(gòu)投資者受托人謹(jǐn)慎投資方面的法律需求在急速上升，加之很多人隨著個(gè)人財(cái)富的增加，已從對財(cái)富保值的需求提升到增值的欲求。為此，筆者建議，借鑒美國等英美法系國家的立法經(jīng)驗(yàn)，以謹(jǐn)慎義務(wù)和忠實(shí)義務(wù)為核心，著手制定我國的《謹(jǐn)慎投資人義務(wù)法》，從而彌補(bǔ)我國在這方面立法的缺陷。

第三，建立多元化的糾紛解決和利益補(bǔ)償機(jī)制。在資本市場上，由于信義的缺失，導(dǎo)致受托人對受益人不能很好地承擔(dān)信義義務(wù)，加之伴隨證券市場的建立而出現(xiàn)的諸如內(nèi)幕交易、市場操縱等各種欺詐行為，都可能造成對受益人合法權(quán)益的損害。此時(shí)，受益人最為關(guān)注的是受到的經(jīng)濟(jì)損失是否得到合理補(bǔ)償。一個(gè)完善的法治市場，應(yīng)當(dāng)能夠提供為投資者賠償損失的法律制度，而這也是當(dāng)前我國證券市場的薄弱環(huán)節(jié)。筆者建議，要以建立一個(gè)公平高效的資本市場機(jī)制為目標(biāo)，探索建立多元化的糾紛解決和利益補(bǔ)償機(jī)制，包括啟動行政和解試點(diǎn)、引入證券行業(yè)仲裁調(diào)解機(jī)制，完善證券侵權(quán)民事賠償制度及司法解釋等，以逐步破解民事賠償訴訟面臨的實(shí)際問題，更好地維護(hù)資本市場秩序和保護(hù)受益人的合法利益，夯實(shí)資本市場法治基礎(chǔ)，形成公平高效的市場機(jī)制。

（作者為大連海事大學(xué)法學(xué)院博士研究生）

【注釋】

①張捷：“英美公司董事信義義務(wù)的起源與啟示”，《世界經(jīng)濟(jì)情況》，2007年第12期。

②江平：“信托制度在中國的應(yīng)用前景展望”，2004年中國（長沙）信托國際論壇論文。

③沈四寶：“商事信托的現(xiàn)代發(fā)展”，《甘肅政法學(xué)院學(xué)報(bào)》，2005年第7期。

④[日]中野正俊，張軍建：《信托法》，北京：中國方正出版社，2002年，第143頁。

⑤Lawrenee ?M .Friedman，"The Dynastie Trust"，in The Yale Law Journal， Vol.73.1964，pp.558～572.

⑥徐孟洲：《信托法》，北京：法律出版社，2006年，第100頁。

⑦趙志剛：《公司集團(tuán)基本法律問題研究》，北京大學(xué)出版社，2006年，第195頁。

責(zé)編 /于巖（實(shí)習(xí)）