張嗣興

本刊特約專欄作家，原國網(wǎng)北京電力建設(shè)研究院院長，教授級高級工程師，高級經(jīng)濟(jì)師，華北電力大學(xué)客座教授。

在經(jīng)濟(jì)上行、股市火爆時，債市往往就是那個備受冷落的孩子。然而，在全球滯脹、股市承壓時，債市就變成了主力資金的寵兒。

Wind最新數(shù)據(jù)顯示，今年前8個月，公司債是去年同期的2倍之多。截至今年8月份，上交所共計發(fā)行公司債514只，發(fā)行總規(guī)模約為2762.5億元，而去年同期328只公司債的總規(guī)模為829.2億元。相比可知，今年前8個月，公司債在發(fā)行數(shù)量上增加了56.7%，而規(guī)模更是大漲233.2%。

何致如此？2015年1月證監(jiān)會出臺的《公司債發(fā)行與交易管理辦法》是公司債火爆的推動原因。新的管理辦法一方面擴(kuò)大發(fā)行主體范圍，非上市公司的參與使得發(fā)行主體獲得大幅擴(kuò)展。另一方面加快有關(guān)部門的審核速度，加速了公司債的發(fā)行。從4月份起，交易所開始啟動受理新的公司債。由于發(fā)行主體大幅放寬至非上市公司，原本不符合企業(yè)債發(fā)行條件的各類地產(chǎn)公司和類平臺企業(yè)蜂擁而至。6月以來，股市大跌，避險資金回流推動公司債進(jìn)入了暴增階段。6月份，公司債的發(fā)行量為265.14億元，環(huán)比增長138%。7月份，公司債發(fā)行規(guī)模更是飆升至929.65億元，漲幅達(dá)251%。8月份，漲幅略有放緩，但新增公司債發(fā)行量仍達(dá)112只，共計1040.2億元。

這次新增信用債“過熱”的背景，是這一時期愈演愈烈的資產(chǎn)配置荒。股市暴跌后，大量資金從權(quán)益市場和權(quán)益類產(chǎn)品流出，加劇了理財資金的配置壓力。遍尋風(fēng)險與收益相匹配的資產(chǎn)，信用債仍然是優(yōu)先選項(xiàng)，故資金追逐信用債自是必然。不可忽視的是公司債熱現(xiàn)象在更長的時間段內(nèi)更大的宏觀背景，即美聯(lián)儲整整6年多的量化寬松（QE），以及7年的零利率政策，間接或直接影響，促成了主要是新興市場經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)的公司債務(wù)在2004至2014年間翻了兩番，外債占比逐步上升。

9月29日，國際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布最新的《全球金融穩(wěn)定報告》（GFSR，下稱“報告”）。報告指出，在過去十年，新興市場經(jīng)濟(jì)體的公司債不斷攀升。主要新興市場非金融企業(yè)發(fā)行的公司債總值從2004年的4萬億美元升至2014年的18萬億美元。平均債務(wù)對GDP占比同期上升了26個百分點(diǎn)，不同地區(qū)分化仍較為明顯。盡管貸款仍是公司負(fù)債的主要部分，但公司債在總負(fù)債中的占比已經(jīng)從2004年的9%增加至2014年的17%。2008年后美聯(lián)儲開啟了史無前例的三輪QE，充沛的流動性使得發(fā)債成本大大降低，新興市場企業(yè)也趁勢加大杠桿，企業(yè)債增幅尤為明顯。其中，中國公司杠桿較高。多年來中國依靠投資驅(qū)動的增長模式導(dǎo)致信貸放量，這也使得公司債激增。金融危機(jī)后，中國社會融資總量急劇上升。此外，公司外債占比也不斷擴(kuò)大，盡管其對GDP、外匯儲備的占比仍處于低位。自2009年，中國房地產(chǎn)開發(fā)商成為了非金融企業(yè)最大離岸債券發(fā)行方。

報告也有三大重要發(fā)現(xiàn)。首先，在解釋新興市場的杠桿率增加、發(fā)行量和利差時，企業(yè)和各個國家因素的相應(yīng)貢獻(xiàn)在近幾年似乎有所減少，而全球驅(qū)動因素發(fā)揮了更大的作用。其二，杠桿率在更具周期性的部門里上升得更多，其中在建筑部門上升最多。平均而言，杠桿率上升也與加大的外幣敞口有關(guān)。第三，盡管資產(chǎn)負(fù)債表更加疲軟，新興市場的企業(yè)仍能夠以更好的條件發(fā)行債券（更低收益率和更長期的債券），許多發(fā)行方還利用有利的金融條件來對其債務(wù)進(jìn)行再融資。

據(jù)媒體先前報道，萬科9月24日簿記建檔的今年首期五年期公司債利率結(jié)果確定為3.50%，再度創(chuàng)下同類房企發(fā)債利率新低。資金便宜，即放杠桿，因而拉低了利率，五年期國開債利率也就在3.5%附近。目前，五年期國債收益率為3.13%左右，五年期國開債收益率為3.54%左右。債券利率幾乎與銀行同期存款利率相當(dāng)，一些沒有良好基本面支撐的公司債，竟然享受了國家信用，信用債定價已經(jīng)國債化了。值得注意的是，隨著信用債市場熱度的不斷升溫，公司債的發(fā)行利率則屢創(chuàng)新低，甚至出現(xiàn)公司債與國開債利率倒掛的現(xiàn)象，這也成為市場判斷公司債市場“過熱”甚至存在泡沫的重要原因。繼樓市和股市后，債市也聚積起了一個大泡沫。這不僅是因?yàn)殡S著人民幣在國內(nèi)賺錢的熱點(diǎn)越來越少，流動性會從難變現(xiàn)的資產(chǎn)中流入容易變現(xiàn)的資產(chǎn)中，從高收益的資產(chǎn)中流入低收益的資產(chǎn)中，即從樓市流入股市，從股市流入債市。除了這樣的流動性轉(zhuǎn)移，大量剩余資本擁擠在債市這一條理由外，也與市場寄希望外資參與國內(nèi)債市有關(guān)。各國央行、主權(quán)基金等已被允許投資銀行間債券市場;現(xiàn)在外資機(jī)構(gòu)開始在國內(nèi)債市發(fā)行人民幣熊貓債，對外資銀行開放銀行間債市也進(jìn)入倒計時。

未來的債市，對于新興市場經(jīng)濟(jì)體而言，必須警惕加息周期的外債風(fēng)險。一般而言，對外凈負(fù)債越低，對外凈債權(quán)越高，抵抗外部負(fù)面沖擊的能力越強(qiáng)，因?yàn)閷ν庳?fù)債的國家在美元升值之中償債壓力會顯著加大，加速還債又會帶來資金外流和貨幣貶值壓力加大。據(jù)IMF的統(tǒng)計，2014年，馬來西亞、俄羅斯、沙特阿拉伯等商品出口國確實(shí)出現(xiàn)了儲備資產(chǎn)的下滑，主要是資本流出和油氣價格下滑帶來的出口不佳;中國的儲備充足率也有所下降，但剛好落入建議的充足率范圍內(nèi)（過去太高）;馬來西亞、南非、土耳其的情況則有待改善。當(dāng)前儲備資產(chǎn)充足率較低的國家是南非、土耳其、墨西哥。在外債方面，中國、沙特阿拉伯、中國香港和俄羅斯都具有較大規(guī)模的對外債權(quán);阿根廷、韓國和南非、墨西哥對外凈債權(quán)或凈負(fù)債的相對規(guī)模較小（GDP占比均在正負(fù)10%的區(qū)間）;印度、巴西、墨西哥、印度尼西亞和土耳其的凈債務(wù)占GDP較高。綜上可知，外債風(fēng)險方面巴西、印尼、南非、土耳其、墨西哥非常不利。

未來的債市，對于中國而言，則必須警惕流動性帶來的風(fēng)險。具體而言風(fēng)險觸發(fā)可能有三個方面，一是股市出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，比如IPO重啟，“打新”的吸引力超過信用債;二是資金面，如果外匯占款持續(xù)下滑，資本外流的壓力一直存在的話，導(dǎo)致資金面出現(xiàn)波動的可能性存在。三是可能出現(xiàn)信用風(fēng)險，其中流動性風(fēng)險更大。觸發(fā)風(fēng)險的因素大體如此，而真正吹大泡沫的原因還是加杠桿。

按照一般情況而言，債券尤其是國債是最安全的投資品，債券加杠桿似乎風(fēng)險也不大。但是，現(xiàn)在是非一般情況，是中國經(jīng)濟(jì)處于下行周期，舊動力盛極而衰，新動力再造尚待時日，中國金融與國際化接軌變數(shù)較大的非常時期。更況許多企業(yè)的基本面愈來愈差，企業(yè)負(fù)債越來越大，故謹(jǐn)防債市風(fēng)險絕非空穴來風(fēng)。2015年10月13日，保定天威英利新能源公司發(fā)布公告稱，2010年度第一期中期票據(jù)（10英利MTNI）應(yīng)于當(dāng)日到期兌付，未按期足額兌付本息，到期本息10.57億元，僅償付7億元，償付占比64.3%，已構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。而就在前一日，南京雨潤食品有限公司發(fā)布公告稱，該公司發(fā)行的10月18日即將到期的13億元中期票據(jù)到期兌付仍存在風(fēng)險。事實(shí)上最終處理結(jié)果確實(shí)充滿了不確定性。一方面，這是民企債務(wù)違約，是否享受國企最終“兜底”的待遇，不得而知。另一方面，有市場人士認(rèn)為，雖然是民企，但是江蘇省及南京市的重點(diǎn)企業(yè)，當(dāng)?shù)卣蛟S會出于對經(jīng)濟(jì)和就業(yè)等考慮，最終出手相救。隨著中國宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，很多企業(yè)財務(wù)狀況逐漸惡化。2015年以來，企業(yè)債違約事件密集爆發(fā)，中國債市的剛性兌付已經(jīng)被打破。

經(jīng)濟(jì)下行的過程也是信用風(fēng)險集聚的過程，前期積累的很多風(fēng)險暴露的可能性很大。投資者應(yīng)當(dāng)對低評級信用債保持謹(jǐn)慎，尤其在目前債市異?；鸨畷r更應(yīng)警惕。