安納托爾·凱勒茨基

美聯(lián)儲幾乎肯定要在12月6日的美聯(lián)儲公開市場委員會政策會議上開始加息。企業(yè)、投資者和決策者對于近零利率時代的結(jié)束、2004～2008年貨幣緊縮周期結(jié)束以來的首次升息應該抱以多大的擔憂？

美聯(lián)儲主席珍妮特·耶倫反復說，即將到來的一連串升息將比此前的貨幣周期緩慢得多，并預測利率的峰值也要更低。央行官員的這種承諾永遠不能太當回事，因為他們的職責決定了他們常常要故意誤導投資者，但有很好的理由相信：美聯(lián)儲“更長時間更低利率”的承諾是真誠的。

美聯(lián)儲的首要目標是提高通脹率，并確保它保持在2%以上。要實現(xiàn)這一點，耶倫必須將利率保持在極低水平，即使通脹率已經(jīng)開始上升，正如其前任保羅·沃爾克（Paul Volcker）在20世紀80年代將利率保持在極高水平，即使通脹已經(jīng)開始下降。這一政策上的反轉(zhuǎn)背后邏輯是2008年金融危機以來美國和全世界央行目標的變化。

20世紀80年代，沃爾克的歷史責任是降低通脹，防止它一路升高到危險的高水平。如今，耶倫的歷史責任是提高通脹，阻止它再次下降到危險的低水平。

在這樣的情況下，美聯(lián)儲動作的直接經(jīng)濟影響很小。很難想象許多企業(yè)、消費者或屋主因為短期利率的1/4個百分點的變化而改變他們的行為，特別是在長期利率幾乎不變的情況下。即使假設(shè)利率在2016年上升到1～1.5%，它們也遠低于歷史水平，不管是絕對水平還是相對通脹的水平。

媒體、國際貨幣基金組織（IMF）和其他機構(gòu)的官方報告嚴重警告美聯(lián)儲的首次動作對金融市場和其他經(jīng)濟體的影響。特別是許多亞洲和拉丁美洲國家被認為極易受到資本流逆轉(zhuǎn)的沖擊。美國利率觸底期間，這些國家因為資本流入而獲益良多。但是，從實證角度看，這些擔憂讓人難以理解。

美國利率的微小提高是經(jīng)濟史上最容易預測、也最經(jīng)常被預測到的事件。如果美聯(lián)儲下個月升息，沒有人會感到意外，一如1994年2月和2004年6月（僅有的兩次與此次升息略有可比性的先例）的許多投資者。而即使在這兩次先例中，股市也對美聯(lián)儲的緊縮動作沒有什么反應，債券市場的波動也是轉(zhuǎn)瞬即逝。

那么貨幣呢？幾乎所有人都預期，如果美國利率開始升高，美元將升值，特別是因為歐盟和日本將繼續(xù)實施寬松貨幣環(huán)境多月甚至多年。這一美元升值恐慌是許多新興經(jīng)濟體和IMF擔憂（甚至恐懼）的真正原因。美元的劇烈升值確實會給企業(yè)和政府存在大量美元計價債務、貨幣貶值有可能失控的新興經(jīng)濟體帶來嚴重問題。

幸運的是，市場對美國加息必然導致美元升值的共識幾乎肯定是錯誤的。原因有三。

首先，美國和其他主要經(jīng)濟體之間的貨幣政策差異早已被眾人所理解和預期到。因此，利息差異和美國升息本身一樣，應該已經(jīng)體現(xiàn)在貨幣估值中。

此外，貨幣政策不是匯率的唯一決定因素。貿(mào)易赤字和盈余也很重要，股市和房地產(chǎn)市場估值、公司利潤的周期前景、經(jīng)濟增長和通脹的積極和消極意外亦然。在這些因素中，自2009年以來美元一直是全世界最吸引人的貨幣；但隨著經(jīng)濟復蘇從美國擴及日本和歐洲，情況開始發(fā)生變化。

最后，廣泛認為的貨幣政策和貨幣估值之間的相關(guān)關(guān)系在實證中并不存在。在一些例子中，貨幣與貨幣政策同向變動—比如，當日本銀行2013年推出量化寬松時，日元應聲貶值。但在其他一些例子中情況正好相反，比如，當歐洲和英國央行開始量化寬松時，歐元和英鎊都出現(xiàn)了升值。

對美國來說，證據(jù)模棱兩可。在始于1994年2月和2004年6月的兩次貨幣緊縮中，美元較第一次升息前大幅升值，但在隨后的6個月中貶值約8%（以美聯(lián)儲的美元指數(shù)衡量）。在此后的2～3年中，美元指數(shù)一直低于首次升息當日的水平。因此，對貨幣交易員來說，前兩次美聯(lián)儲緊縮周期似乎是“在流言中買進，在新聞中賣出”的經(jīng)典案例。

當然，過去的表現(xiàn)絕不意味著未來的結(jié)果，兩次例子也絕不構(gòu)成有統(tǒng)計意義的樣本。僅僅因為美元在前兩次美聯(lián)儲緊縮周期中貶值并不代表未來也會發(fā)生同樣的事。

但這確實意味著，如果美聯(lián)儲在下個月升息，美元升值并不是自動反應或不可避免。美國貨幣緊縮的全球破壞影響—急劇升值的美元、新興市場資本外流、國際美元借款人財務惡化、亞洲和拉美混亂的貨幣貶值等—在明年經(jīng)濟展望中也許還不如后視鏡中的2015年。

本文由Project Syndicate授權(quán)《南風窗》獨家刊發(fā)中文版。作者是龍洲經(jīng)訊首席經(jīng)濟學家、聯(lián)職主席，著有《資本主義4.0》。