張立棟

新三板再也不是專業(yè)投資者的獨(dú)家話題了。

數(shù)字說明一切：截至4月初，新三板掛牌公司已接近2200家，總市值超過1萬億元。市場日均成交金額已從幾億元迅速上升至幾十億元，其中做市公司的盈利增速遠(yuǎn)高于新三板總體。在做市股的帶動下，市場交投可以用“火爆”來形容。盡管設(shè)立了較高門檻，但大小投資者都能夠通過各種渠道直接或間接參與其間。

“新三板”是全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的俗稱，源于2001年“股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，最早承接原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司和退市公司。2006年1月，中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份公司進(jìn)入代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓，始稱“新三板”。

2012年8月，非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)擴(kuò)大，除北京中關(guān)村科技園區(qū)外，新增上海張江、武漢東湖、天津?yàn)I海。2013年1月，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式在北京金融街掛牌。2013年的最后一天，新三板市場擴(kuò)容，成為全國性的非上市股份有限公司股權(quán)交易平臺，主要針對中小企業(yè)掛牌申請。

新三板市場的“歷史使命”或稱其本質(zhì)是中國多層次資本市場的“塔基”，向上依次是創(chuàng)業(yè)板、中小板及主板市場。

不過，“塔基”迅速擴(kuò)大的背后卻是喜憂參半。

幸福來得太快

2014年8月前后，做市商制度的啟動讓新三板突然變得惹人關(guān)注。

做市商是指券商機(jī)構(gòu)使用自有資金參與新三板交易，持有新三板掛牌公司股票，通過自營買賣差價(jià)獲得收益。同時，做市商可以利用其營業(yè)部網(wǎng)點(diǎn)，推廣符合條件的客戶開立新三板投資權(quán)限，從而提高整個新三板交易的活躍度，盤活整個市場。規(guī)則要求掛牌企業(yè)必須擁有兩家以上做市商為其做市。

和過去單一的協(xié)議轉(zhuǎn)讓相比，做市制度大大提高了新三板公司股份的流動性。直接影響是交投變得活躍，而交投活躍使交易成本大大降低。

在投資者看來，做市商對股票進(jìn)行準(zhǔn)確估值后，股票價(jià)格更接近于真實(shí)價(jià)格，從而提升了投資安全性。

對新三板先期布局者而言，幸福來得太快了。

我們看到，今年3月18日，新三板成指和三板做市兩個指數(shù)同時發(fā)布，到了4月中旬，三板成指較年初上漲超過120%，三板做市較年初上漲150%，市場日均成交金額7億元左右，是2014年日均成交金額的近13倍。機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)顯示，用整體法計(jì)算，新三板整體市凈率為5.34倍（數(shù)據(jù)扣除了凈資產(chǎn)為負(fù)值的公司，如包含此類公司，其估值當(dāng)更高），相對于A股，新三板估值已經(jīng)顯高。

瘋狂的氣氛推高了先期投資者手中的浮盈，機(jī)構(gòu)坐不住，企業(yè)更坐不住了，成千上萬的投資者更是躍躍欲試。

盡管如此，在很多人看來盛宴剛剛開始。

做市商僅是一個開始，對新三板投資者而言，狂熱背后是“規(guī)則躍進(jìn)”的預(yù)期，比如轉(zhuǎn)板制度的推出（直接從新三板轉(zhuǎn)入主板市場），此外更進(jìn)一步則是降低個人投資者門檻（目前是500萬元）并推出競價(jià)交易制度——如果推行競價(jià)制度，那么新三板就和主板沒什么區(qū)別了。

風(fēng)險(xiǎn)悄然逼近

不久前，華泰證券測算稱，新三板做市轉(zhuǎn)讓標(biāo)的的市盈率水平達(dá)到61.35倍，基本與中小板市盈率水平趨同。

意識到風(fēng)險(xiǎn)的聚集讓監(jiān)管部門終于開口。不久前，證監(jiān)會官員已經(jīng)專門就新三板風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了提示。

風(fēng)險(xiǎn)來自哪里？首先是交易層面。

今年以來，采用做市交易的企業(yè)估值普遍高企，平均達(dá)到四五十倍。此外，在現(xiàn)行做市交易制度下，做市商的主要盈利來自于庫存股權(quán)升值帶來的資本利得，而非雙向報(bào)價(jià)價(jià)差帶來的交易收入，這使做市動機(jī)產(chǎn)生扭曲，讓做市商更傾向于抬升股價(jià)。

此外，三板市場現(xiàn)階段交易結(jié)構(gòu)決定其易漲難跌。因?yàn)閽炫乒竟杀窘Y(jié)構(gòu)仍較為集中，股份相對集中于少數(shù)股東，這些股東持惜售心態(tài)，致使真正流通股份的供應(yīng)量較低。

供需不平衡導(dǎo)致轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率的飆升。

筆者看到一份報(bào)告稱，3月以來投資于三板市場的集合理財(cái)產(chǎn)品頻頻募集，且基本都是“秒光”。隨大量產(chǎn)品募集結(jié)束資金的入賬，外部資金開始集中流入三板市場。

僧多粥少，因此各路機(jī)構(gòu)以搶籌為主，如果通過做市商買不到，就去參與增發(fā)，不看質(zhì)量只看價(jià)格，這種做法留下相當(dāng)多的隱患。

除了交易層面，風(fēng)險(xiǎn)也來自于掛牌企業(yè)本身。

按新三板的規(guī)定，理論上企業(yè)只要有連續(xù)兩年經(jīng)營記錄就可申請到新三板掛牌。不過統(tǒng)計(jì)顯示，新創(chuàng)企業(yè)很多都熬不過前三年，這意味著不少掛牌企業(yè)可能剛掛牌就面臨破產(chǎn)危局。

銀河證券首席總裁顧問左曉蕾指出，過早讓不盈利的企業(yè)上市，可能會重蹈納斯達(dá)克IT泡沫的覆轍。

納斯達(dá)克當(dāng)年就是在資本市場支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的相關(guān)炒作中，掛牌公司迅速由3000多家膨脹到近6000家，制造了一個概念就能包裝上市的神話，結(jié)果導(dǎo)致2001年2400多家公司退市，納斯達(dá)克指數(shù)從5200點(diǎn)下跌至1000點(diǎn)。

潑點(diǎn)涼水利健康

4月中旬，新三板市場的“高燒”終于有一絲降溫跡象，這源于一些“涼水效應(yīng)”。

前述證監(jiān)會官員提示風(fēng)險(xiǎn)是其一。此外，4月7日有消息稱“新三板掛牌企業(yè)補(bǔ)貼被暫?！?，盡管這個消息被證實(shí)有一定誤解，但監(jiān)管層有意讓市場降溫的態(tài)度已經(jīng)清晰。消息源于此前國務(wù)院下發(fā)的62號文（《關(guān)于清理規(guī)范稅收等優(yōu)惠政策的通知》），該文要求有關(guān)部門清理規(guī)范本部門出臺的稅收等優(yōu)惠政策。

這對新三板意味著什么？意味著一些掛牌企業(yè)的財(cái)政補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠將受到一定影響。對市場而言，部分地區(qū)暫停對新三板企業(yè)掛牌補(bǔ)貼政策，區(qū)區(qū)幾十萬補(bǔ)貼是小，透露的態(tài)度卻十分重要。因此，就在消息發(fā)布前后，市場波動巨大：4月7日市場成交額突破50億元關(guān)口，8日回落至25.86億元，9日更落至18.16億元。盡管此后有所回升，但熱度已明顯收斂。

與此同時，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)向券商下發(fā)了一則《關(guān)于開展做市業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理自查工作的通知》，要求做市券商認(rèn)真填寫自查報(bào)告，并提出將抽取部分做市商進(jìn)行現(xiàn)場檢查。從4月2日的“溫馨提示”，到對“中山幫”的監(jiān)管警示，再到新三板掛牌企業(yè)補(bǔ)貼暫停和做市商自查等一系列行為，市場把它解讀為給新三板投資潑點(diǎn)涼水就不足為奇了。

實(shí)際上，監(jiān)管層的態(tài)度給不顧一切沖進(jìn)新三板市場撈金的投資者提醒是十分必要的。

當(dāng)然，潑點(diǎn)涼水并不是目的，其真正的含義是為了這個市場能夠持續(xù)健康發(fā)展。

在筆者看來，新三板交易活躍度和漲幅進(jìn)一步增加從側(cè)面反映了投資者對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級和創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的預(yù)期。而且，從資本市場支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度來看，新三板已經(jīng)為不少中小企業(yè)提供了新的融資渠道，奠定了發(fā)展基礎(chǔ)，不少企業(yè)從新三板享受到融資支持和發(fā)展動力。

中小企業(yè)想通過金融杠桿做大做強(qiáng)，的確需要通過相配適的資本市場提供支持。新三板的低門檻、不設(shè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的備案制度讓其成為企業(yè)最佳選擇。從監(jiān)管層而言，新三板也具備為中小企業(yè)提供融資服務(wù)的歷史使命。但是，無論是投資者還是中小企業(yè)本身，都需要更冷靜地面對一個問題：什么是新三板？風(fēng)險(xiǎn)在哪里？我適合參與嗎？

在沒有清晰的答案之前，還是等等再說吧。