陳希琳

6月中旬開始，一直潛伏在牛市里的杠桿資金突然襲擊，只用了短短20個交易日，便讓龐大的A股市場從天堂跌入地獄。7月份第二周開始，“國家隊(duì)”在一片救市聲中千呼萬喚始出來，證監(jiān)會、銀監(jiān)會、央行發(fā)布多重利好消息，讓中國股市呈現(xiàn)出一波短暫的逆襲態(tài)勢。在這種背景下，我們該如何面對后市？《經(jīng)濟(jì)》記者采訪了民生證券研究院執(zhí)行院長管清友。

救市須抓流動性

《經(jīng)濟(jì)》：此輪牛市中有杠桿，所以顯得很“慘痛”。在這種背景下，“國家隊(duì)”輪番上場：央行發(fā)表流動性支持聲明、證監(jiān)會呼吁上市公司高管增持公司股票……但這次問題的爆發(fā)也非短期就能解決，那么在您看來，究竟應(yīng)該怎么救市？

管清友：當(dāng)前解決救市的核心問題是恢復(fù)股票市場的流動性。只要找到解決股市流動性危機(jī)的癥結(jié)，就有希望恢復(fù)市場穩(wěn)定。救市不是指托指數(shù)，而是要讓市場正常交易，趨勢由市場決定。目前只是第一階段，后面還任重道遠(yuǎn)。救市以后，市場逐漸活躍，但要警惕道德風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)在來看，盡管在政府的救助下，中國資本市場初見好轉(zhuǎn)，但尚未完全平復(fù)，還要留意風(fēng)險(xiǎn)。反轉(zhuǎn)也不是兩三天的事情，元?dú)鈴?fù)蘇尚需時(shí)日，鞏固階段性成效還需要有效解決以下威脅市場穩(wěn)定的因素：一是場內(nèi)兩融余額正在加速下滑，一旦上證指數(shù)失守3200點(diǎn)，將有大規(guī)模觸及成本線的融資盤出現(xiàn)，盡管距離強(qiáng)平線尚遠(yuǎn)，但主動平倉壓力不容小覷；二是警惕大規(guī)模集中復(fù)牌可能帶來的流動性不足，隨著市場流動性緩解，大批股票集中復(fù)牌，市場需要更多的流動性應(yīng)對；三是預(yù)防市場快速反彈下短期逃離行為加劇市場波動。

政策底已經(jīng)夯實(shí)

《經(jīng)濟(jì)》：在這樣的政策背景下，您對未來中國股市短期和長期的趨勢有何判斷？

管清友：短期來看，監(jiān)管層已經(jīng)出了央行背書的大招，政策也逐步超越證監(jiān)會上升到中央層面，政策底已經(jīng)夯實(shí)。但即便如此，市場恐怕仍將在泥潭中反復(fù)掙扎一段時(shí)間。一方面市場恐慌情緒需要釋放和消化，重建信心需要時(shí)間；另一方面，高位套牢的大量資金需要充分洗牌和換籌，逆轉(zhuǎn)趨勢也需要時(shí)間。

但從中長期來看，我堅(jiān)信決策層有智慧也有能力避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，等市場恢復(fù)平靜，在經(jīng)濟(jì)換擋、剛兌打破、資產(chǎn)重配、改革加速、創(chuàng)新轉(zhuǎn)型大趨勢的支撐下，中國資本市場大繁榮的根基依然牢不可破，全局性瘋牛不再，結(jié)構(gòu)性慢?？善?。

《經(jīng)濟(jì)》：政策基本面是利好的，那么從支持牛市的其他因素來看，牛市根基是否依然牢固？

管清友：市場的趨勢最終忠于基本面。本輪牛市的核心因素很多，大概包括：房地產(chǎn)下行；反腐、環(huán)評趨嚴(yán)和官員考核機(jī)制變化等非經(jīng)濟(jì)約束；地方政府收入下滑、舉債受限等經(jīng)濟(jì)約束；出口不振；打破剛性兌付，大量高收益資產(chǎn)不再無風(fēng)險(xiǎn)，壓低無風(fēng)險(xiǎn)利率；銀行信貸收緊，大量本應(yīng)用于實(shí)體信貸的資金閑置；貨幣寬松；A股相對低估值；改革加速落地以及杠桿資金煽風(fēng)點(diǎn)火。在我看來，這些因素共同推動了以股權(quán)資產(chǎn)為方向的資產(chǎn)重配，只要這些因素沒有發(fā)生質(zhì)變，牛市的方向就不會發(fā)生變化。

現(xiàn)在來看，其中最起碼有4個因素基本沒有變化，包括出口不振、剛兌打破、銀行惜貸、改革加速；有4個因素方向沒變，但力度略有弱化，包括房地產(chǎn)下行、地方政府投資的經(jīng)濟(jì)約束和非經(jīng)濟(jì)約束、貨幣寬松；有1個因素明顯弱化，即A股的低估值優(yōu)勢已經(jīng)喪失；只有1個因素發(fā)生方向性逆轉(zhuǎn)，就是杠桿資金。

所以從基本面出發(fā)，我認(rèn)為牛市的靈魂還在，市場繁榮的大方向尚未逆轉(zhuǎn)。但同時(shí)，在短期恐慌和中期基本面調(diào)整的沖擊下，牛市已經(jīng)力不從心，未來瘋牛轉(zhuǎn)慢牛、全局性牛市轉(zhuǎn)結(jié)構(gòu)性牛市是大概率事件。

關(guān)注國家和產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略主題

《經(jīng)濟(jì)》：在市場拐點(diǎn)尚不明朗之前，多數(shù)投資者依然抱謹(jǐn)慎觀望態(tài)度或者采取短期交易策略。那么在您看來，接下來投資邏輯是否有所變化？您對投資者又有何建議？

管清友：瘋牛階段PE/VC式的投資邏輯不再流行，單靠“講夢想、繪藍(lán)圖、畫大餅”的公司留不住回歸謹(jǐn)慎理性的資金，盡管大多數(shù)投資者往往“好了傷疤忘了疼”，但這次的疼估計(jì)會持續(xù)很久。從近期的客戶反饋和詢問情況看，“業(yè)績”這個被遺忘許久的指標(biāo)再次成為關(guān)鍵詞，使人隱約看到了下一階段牛市一絲理性的曙光。如果說過去一年的牛市是無風(fēng)險(xiǎn)利率下降、流動性充裕主導(dǎo)的分母牛，那么下一階段我們所需要和期待的牛市就是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、企業(yè)利潤改善的分子牛。

從領(lǐng)域來看，股災(zāi)并不能證偽國企改革、“互聯(lián)網(wǎng)+”、“一帶一路”、“中國制造2025”等有關(guān)國家和產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的主題，恰恰相反，在政策層面，圍繞以上戰(zhàn)略的細(xì)化綱領(lǐng)文件正在或已經(jīng)落地。處于這些重要戰(zhàn)略核心位置、直接受益對象的標(biāo)的依然是下半年的重要投資機(jī)遇，但需要遠(yuǎn)離不顧自身資源優(yōu)勢“趕時(shí)髦”、題材紛繁不清、亂貼標(biāo)簽的邊緣化標(biāo)的。

在強(qiáng)勢政策推動下，市場底探明并開始走強(qiáng)，建議按照兩條思路選股：第一，業(yè)績增長確定，估值低，未來有促發(fā)因素；第二，股價(jià)跌破公司增發(fā)價(jià)、員工持股價(jià)、大股東增持價(jià)或者股權(quán)質(zhì)押價(jià)，安全邊際高。除此之外，在本輪大調(diào)整中，銀行股走勢堪稱一枝獨(dú)秀，銀行板塊目前的估值是8.1倍，相較于其他板塊，價(jià)值仍被大幅低估，因而是A股的價(jià)值洼地，仍有一定空間。

（股市有風(fēng)險(xiǎn) 投資需謹(jǐn)慎）