季成 宋占軍

2015年8月23日，《國務(wù)院關(guān)于印發(fā)基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法的通知》發(fā)布，提出對于企業(yè)職工、機關(guān)事業(yè)單位工作人員和城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老基金組成的基本養(yǎng)老保險基金，各省市基本養(yǎng)老保險基金余額在預(yù)留一定支付費用后，可以委托給國務(wù)院授權(quán)的機構(gòu)進行投資運營。

對于養(yǎng)老金這樣的老百姓“救命錢”，一方面人口老齡化下基金保值增值的壓力迫切需要進行投資，另一方面卻又必須確保資產(chǎn)安全。那么國際上對于養(yǎng)老金投資又有什么模式呢？

韓國養(yǎng)老金占GDP三成，比重最高

養(yǎng)老金投資在國際上較為常見，特別是養(yǎng)老保障體系建設(shè)較為完善的OECD國家（編者注：OECD國家又稱經(jīng)合組織，是由英美德法意等34個市場經(jīng)濟國家組成的政府間國際經(jīng)濟組織，組織內(nèi)多為發(fā)達國家），在養(yǎng)老保險基金的投資管理方面積累了豐富的經(jīng)驗可供我國借鑒。

本文根據(jù)OECD國家每年所公布的部分成員國家公共養(yǎng)老金資產(chǎn)配置報告，對于世界上主要發(fā)達國家的養(yǎng)老金投資概況進行梳理。

從OECD國家來看，其公共養(yǎng)老基金儲備包含基本養(yǎng)老保險基金和主權(quán)養(yǎng)老儲備基金兩個部分。其中基本養(yǎng)老保險基金的賬戶儲備主要來源于參保者繳費剩余。主權(quán)養(yǎng)老儲備基金是為應(yīng)對未來人口老齡化下社會保障制度的赤字由政府專門成立的基金，其資金來源主要是政府的轉(zhuǎn)移支付，類似于我國的全國社會保障基金。

總體上看，OECD國家的公共養(yǎng)老金儲備規(guī)模自2010年以來始終保持了緩慢但穩(wěn)定的增長。截至2013年底，在可得數(shù)據(jù)的國家中（表1），公共養(yǎng)老金達到了5.6萬億美元，占到了GDP比例的18.3%。

美國、比利時養(yǎng)老金百分百投資于債券

目前，世界各國的公共養(yǎng)老保險基金在資產(chǎn)配置上可以分為兩種類型：一是傳統(tǒng)的國債型投資，二是市場化和多元化的投資。前者的典型代表是美國的“聯(lián)邦養(yǎng)老及遺囑和殘障保險信托基金”（OASDI）、英國“國家保險基金”（NIF）、西班牙“社會保險儲備基金”（FRSS）、愛爾蘭“社會保險基金”（SIF）等。

后者的典型代表較多，而且投資策略越來越激進，市場化投資趨勢越來越明顯。例如瑞典的“國民養(yǎng)老基金”、丹麥的“勞動力市場補充養(yǎng)老金”、葡萄牙“社會保障財務(wù)穩(wěn)定基金”（FEFSS）、日本“年金資金運用基金”（GPIF）和韓國“國民年金基金”（KNPF）、加拿大“養(yǎng)老金計劃基金”（CPP）以及眾多已經(jīng)實現(xiàn)私有化的拉美國家基本養(yǎng)老保險基金。

表2對2013年底OECD國家公共養(yǎng)老金資產(chǎn)配置情況進行了分析。從基本養(yǎng)老金的資產(chǎn)配置情況看，OECD國家基本養(yǎng)老金投資于現(xiàn)金和固定收益類資產(chǎn)的比重較高，達到了87.8%，這主要是由于美國的公共養(yǎng)老保險基金儲備規(guī)模較大且被要求100%投資于國債。

近年來，隨著各國經(jīng)濟的復(fù)蘇，一些國家的公共養(yǎng)老金資產(chǎn)配置逐漸激進，對股票的配置比例遠超債券。此外，一些實行市場化投資的公共養(yǎng)老金也開始涉足不動產(chǎn)以及另類資產(chǎn)投資。例如，澳大利亞的未來基金將公共養(yǎng)老金資產(chǎn)投資于私募股權(quán)和對沖基金的同時還投資于建設(shè)基金、教育基金和醫(yī)療基金，直接或間接投資一些交通、通信、能源、水資源、教育、研究開發(fā)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)板塊。

新西蘭過去5年養(yǎng)老金投資平均收益率最高

國債型投資策略的主要特點是收益率穩(wěn)定且高于CPI，不易遭受經(jīng)濟波動的影響。2008年金融危機中實行該種投資策略國家的養(yǎng)老保險基金不但沒有任何損失，利息收入反而高達2600億美元。實行市場化投資的養(yǎng)老保險基金收益率相對較高，但是易受國內(nèi)宏觀經(jīng)濟形勢和世界經(jīng)濟形勢的影響，收益率波動較大。例如智利養(yǎng)老金在2010—2013年實際投資收益率分別為-8.4%、9.9%、-4.8%、7.2%，收益率極不穩(wěn)定。

近年來全球經(jīng)濟動蕩，經(jīng)歷了次貸危機和歐債危機兩次打擊，也經(jīng)歷了危機之后的經(jīng)濟復(fù)蘇回暖。表3展示了2009—2013年OECD部分國家公共養(yǎng)老金實際凈投資回報率情況。我們可以看到，實行國債型投資策略的養(yǎng)老金在投資收益方面雖然不高但是表現(xiàn)得較為穩(wěn)定。例如，美國的“聯(lián)邦養(yǎng)老及遺囑和殘障保險信托基金”和西班牙的“社會保險儲備基金”。而市場化投資策略的養(yǎng)老金與本國經(jīng)濟和資本市場的表現(xiàn)同步，收益率波動較為明顯。例如，挪威的“全球基金”和瑞典的“國民養(yǎng)老基金”。

積累經(jīng)驗，未來可加大權(quán)益類資產(chǎn)配置

公共養(yǎng)老金進入資本市場投資運營需要伴以明確的投資監(jiān)管原則。目前國際上通行的養(yǎng)老金投資監(jiān)管模式主要基于兩種原則：“謹慎監(jiān)管原則”和“數(shù)量限制原則”。前者不對資產(chǎn)管理人的資產(chǎn)配置做數(shù)量要求，僅要求投資管理人的投資行為謹慎。后者則是預(yù)先確定好各類投資品種的投資比例。

兩種監(jiān)管模式的適用條件、執(zhí)行方式等存在很大差異，并無明顯的優(yōu)劣之分。從世界各國的養(yǎng)老金投資運營實踐來看，投資監(jiān)管部門往往是根據(jù)本國實際情況在兩種監(jiān)管模式中做出選擇。此次國務(wù)院出臺的對養(yǎng)老金投資管理辦法，對于各類投資品種的比例做出了嚴格的規(guī)定。顯然我國監(jiān)管采用了“數(shù)量限制原則”。

目前我國城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險基金結(jié)余尚未開展市場化投資。截至2014年底，全國基本養(yǎng)老保險基金累計結(jié)存35645億元。其投資渠道嚴格執(zhí)行2006年《關(guān)于進一步加強社會保險基金管理監(jiān)督工作的通知》的規(guī)定，全部存入銀行和購買國債，尤其是統(tǒng)籌賬戶基金基本以銀行存款為主，年均收益不足2%。

截止到2014年底，全國社會保障基金總資產(chǎn)達到1.53萬億，其采取市場化投資策略，成立13年來，年均收益率8.38%，實際年均收益率也達到了6.56%。

以上兩種基金共計約5萬億元，約占中國GDP的8%左右。當前，基本養(yǎng)老保險基金尚缺乏投資管理經(jīng)驗，在我國資本市場波動較大的情況下可以將資產(chǎn)配置側(cè)重于固定收益類資產(chǎn)，如國債等獲得穩(wěn)定收益，與此同時在監(jiān)管方面可以先期實行數(shù)量限制的監(jiān)管原則。隨著我國資本市場進一步完善與基本養(yǎng)老金投資經(jīng)驗的不斷累積，可以逐步加大權(quán)益類與另類資產(chǎn)的配置比例，監(jiān)管原則上向謹慎監(jiān)管模式的過渡也是大勢所趨。

（工作單位：第一作者為天津銀行;第二作者為特華博士后科研工作站、中國保險學會）