季成 宋占軍

2015年8月23日，《國(guó)務(wù)院關(guān)于印發(fā)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法的通知》發(fā)布，提出對(duì)于企業(yè)職工、機(jī)關(guān)事業(yè)單位工作人員和城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老基金組成的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，各省市基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金余額在預(yù)留一定支付費(fèi)用后，可以委托給國(guó)務(wù)院授權(quán)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資運(yùn)營(yíng)。

對(duì)于養(yǎng)老金這樣的老百姓“救命錢”，一方面人口老齡化下基金保值增值的壓力迫切需要進(jìn)行投資，另一方面卻又必須確保資產(chǎn)安全。那么國(guó)際上對(duì)于養(yǎng)老金投資又有什么模式呢？

韓國(guó)養(yǎng)老金占GDP三成，比重最高

養(yǎng)老金投資在國(guó)際上較為常見(jiàn)，特別是養(yǎng)老保障體系建設(shè)較為完善的OECD國(guó)家（編者注：OECD國(guó)家又稱經(jīng)合組織，是由英美德法意等34個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家組成的政府間國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織，組織內(nèi)多為發(fā)達(dá)國(guó)家），在養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資管理方面積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)可供我國(guó)借鑒。

本文根據(jù)OECD國(guó)家每年所公布的部分成員國(guó)家公共養(yǎng)老金資產(chǎn)配置報(bào)告，對(duì)于世界上主要發(fā)達(dá)國(guó)家的養(yǎng)老金投資概況進(jìn)行梳理。

從OECD國(guó)家來(lái)看，其公共養(yǎng)老基金儲(chǔ)備包含基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金和主權(quán)養(yǎng)老儲(chǔ)備基金兩個(gè)部分。其中基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的賬戶儲(chǔ)備主要來(lái)源于參保者繳費(fèi)剩余。主權(quán)養(yǎng)老儲(chǔ)備基金是為應(yīng)對(duì)未來(lái)人口老齡化下社會(huì)保障制度的赤字由政府專門(mén)成立的基金，其資金來(lái)源主要是政府的轉(zhuǎn)移支付，類似于我國(guó)的全國(guó)社會(huì)保障基金。

總體上看，OECD國(guó)家的公共養(yǎng)老金儲(chǔ)備規(guī)模自2010年以來(lái)始終保持了緩慢但穩(wěn)定的增長(zhǎng)。截至2013年底，在可得數(shù)據(jù)的國(guó)家中（表1），公共養(yǎng)老金達(dá)到了5.6萬(wàn)億美元，占到了GDP比例的18.3%。

美國(guó)、比利時(shí)養(yǎng)老金百分百投資于債券

目前，世界各國(guó)的公共養(yǎng)老保險(xiǎn)基金在資產(chǎn)配置上可以分為兩種類型：一是傳統(tǒng)的國(guó)債型投資，二是市場(chǎng)化和多元化的投資。前者的典型代表是美國(guó)的“聯(lián)邦養(yǎng)老及遺囑和殘障保險(xiǎn)信托基金”（OASDI）、英國(guó)“國(guó)家保險(xiǎn)基金”（NIF）、西班牙“社會(huì)保險(xiǎn)儲(chǔ)備基金”（FRSS）、愛(ài)爾蘭“社會(huì)保險(xiǎn)基金”（SIF）等。

后者的典型代表較多，而且投資策略越來(lái)越激進(jìn)，市場(chǎng)化投資趨勢(shì)越來(lái)越明顯。例如瑞典的“國(guó)民養(yǎng)老基金”、丹麥的“勞動(dòng)力市場(chǎng)補(bǔ)充養(yǎng)老金”、葡萄牙“社會(huì)保障財(cái)務(wù)穩(wěn)定基金”（FEFSS）、日本“年金資金運(yùn)用基金”（GPIF）和韓國(guó)“國(guó)民年金基金”（KNPF）、加拿大“養(yǎng)老金計(jì)劃基金”（CPP）以及眾多已經(jīng)實(shí)現(xiàn)私有化的拉美國(guó)家基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金。

表2對(duì)2013年底OECD國(guó)家公共養(yǎng)老金資產(chǎn)配置情況進(jìn)行了分析。從基本養(yǎng)老金的資產(chǎn)配置情況看，OECD國(guó)家基本養(yǎng)老金投資于現(xiàn)金和固定收益類資產(chǎn)的比重較高，達(dá)到了87.8%，這主要是由于美國(guó)的公共養(yǎng)老保險(xiǎn)基金儲(chǔ)備規(guī)模較大且被要求100%投資于國(guó)債。

近年來(lái)，隨著各國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，一些國(guó)家的公共養(yǎng)老金資產(chǎn)配置逐漸激進(jìn)，對(duì)股票的配置比例遠(yuǎn)超債券。此外，一些實(shí)行市場(chǎng)化投資的公共養(yǎng)老金也開(kāi)始涉足不動(dòng)產(chǎn)以及另類資產(chǎn)投資。例如，澳大利亞的未來(lái)基金將公共養(yǎng)老金資產(chǎn)投資于私募股權(quán)和對(duì)沖基金的同時(shí)還投資于建設(shè)基金、教育基金和醫(yī)療基金，直接或間接投資一些交通、通信、能源、水資源、教育、研究開(kāi)發(fā)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)板塊。

新西蘭過(guò)去5年養(yǎng)老金投資平均收益率最高

國(guó)債型投資策略的主要特點(diǎn)是收益率穩(wěn)定且高于CPI，不易遭受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。2008年金融危機(jī)中實(shí)行該種投資策略國(guó)家的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金不但沒(méi)有任何損失，利息收入反而高達(dá)2600億美元。實(shí)行市場(chǎng)化投資的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收益率相對(duì)較高，但是易受國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響，收益率波動(dòng)較大。例如智利養(yǎng)老金在2010—2013年實(shí)際投資收益率分別為-8.4%、9.9%、-4.8%、7.2%，收益率極不穩(wěn)定。

近年來(lái)全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，經(jīng)歷了次貸危機(jī)和歐債危機(jī)兩次打擊，也經(jīng)歷了危機(jī)之后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇回暖。表3展示了2009—2013年OECD部分國(guó)家公共養(yǎng)老金實(shí)際凈投資回報(bào)率情況。我們可以看到，實(shí)行國(guó)債型投資策略的養(yǎng)老金在投資收益方面雖然不高但是表現(xiàn)得較為穩(wěn)定。例如，美國(guó)的“聯(lián)邦養(yǎng)老及遺囑和殘障保險(xiǎn)信托基金”和西班牙的“社會(huì)保險(xiǎn)儲(chǔ)備基金”。而市場(chǎng)化投資策略的養(yǎng)老金與本國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的表現(xiàn)同步，收益率波動(dòng)較為明顯。例如，挪威的“全球基金”和瑞典的“國(guó)民養(yǎng)老基金”。

積累經(jīng)驗(yàn)，未來(lái)可加大權(quán)益類資產(chǎn)配置

公共養(yǎng)老金進(jìn)入資本市場(chǎng)投資運(yùn)營(yíng)需要伴以明確的投資監(jiān)管原則。目前國(guó)際上通行的養(yǎng)老金投資監(jiān)管模式主要基于兩種原則：“謹(jǐn)慎監(jiān)管原則”和“數(shù)量限制原則”。前者不對(duì)資產(chǎn)管理人的資產(chǎn)配置做數(shù)量要求，僅要求投資管理人的投資行為謹(jǐn)慎。后者則是預(yù)先確定好各類投資品種的投資比例。

兩種監(jiān)管模式的適用條件、執(zhí)行方式等存在很大差異，并無(wú)明顯的優(yōu)劣之分。從世界各國(guó)的養(yǎng)老金投資運(yùn)營(yíng)實(shí)踐來(lái)看，投資監(jiān)管部門(mén)往往是根據(jù)本國(guó)實(shí)際情況在兩種監(jiān)管模式中做出選擇。此次國(guó)務(wù)院出臺(tái)的對(duì)養(yǎng)老金投資管理辦法，對(duì)于各類投資品種的比例做出了嚴(yán)格的規(guī)定。顯然我國(guó)監(jiān)管采用了“數(shù)量限制原則”。

目前我國(guó)城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金結(jié)余尚未開(kāi)展市場(chǎng)化投資。截至2014年底，全國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)存35645億元。其投資渠道嚴(yán)格執(zhí)行2006年《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)社會(huì)保險(xiǎn)基金管理監(jiān)督工作的通知》的規(guī)定，全部存入銀行和購(gòu)買國(guó)債，尤其是統(tǒng)籌賬戶基金基本以銀行存款為主，年均收益不足2%。

截止到2014年底，全國(guó)社會(huì)保障基金總資產(chǎn)達(dá)到1.53萬(wàn)億，其采取市場(chǎng)化投資策略，成立13年來(lái)，年均收益率8.38%，實(shí)際年均收益率也達(dá)到了6.56%。

以上兩種基金共計(jì)約5萬(wàn)億元，約占中國(guó)GDP的8%左右。當(dāng)前，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金尚缺乏投資管理經(jīng)驗(yàn)，在我國(guó)資本市場(chǎng)波動(dòng)較大的情況下可以將資產(chǎn)配置側(cè)重于固定收益類資產(chǎn)，如國(guó)債等獲得穩(wěn)定收益，與此同時(shí)在監(jiān)管方面可以先期實(shí)行數(shù)量限制的監(jiān)管原則。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步完善與基本養(yǎng)老金投資經(jīng)驗(yàn)的不斷累積，可以逐步加大權(quán)益類與另類資產(chǎn)的配置比例，監(jiān)管原則上向謹(jǐn)慎監(jiān)管模式的過(guò)渡也是大勢(shì)所趨。

（工作單位：第一作者為天津銀行;第二作者為特華博士后科研工作站、中國(guó)保險(xiǎn)學(xué)會(huì)）