易憲容

無論是大眾創(chuàng)業(yè)還是萬眾創(chuàng)新，都離不開中國資本市場的繁榮。中國資本市場不繁榮，大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新就可能成為一句空話。但是，對于一個新興及不成熟的市場來說，對于制度規(guī)則不健全的股市來說，要達到目標(biāo)自然不容易。

針對上半年中國股市震蕩，中國政府采取了不同的方式極力來維護股市的穩(wěn)定，而且也對上半年股市震蕩進行了總結(jié)，希望能夠汲取經(jīng)驗教訓(xùn)，以此找到一條更適應(yīng)中國國情的股市發(fā)展之路。就目前中國股市的情況來說，盡管有幾十年的發(fā)展經(jīng)歷，但是與歐美發(fā)達市場相比，中國股市只是在嬰兒成長之期。在這成長過程中，出現(xiàn)一些問題及股市出現(xiàn)一些震蕩在所難免。關(guān)鍵是出現(xiàn)問題之后，如何認真對待、痛定思痛及來改進，調(diào)整股市改革的思路。

從近期中國監(jiān)管部門一系列的舉動來看，中國監(jiān)管部門對當(dāng)前股市采取了不少改進的方式。比如積極清理場外配資問題，有效地控制杠桿;加大對公募、私募機構(gòu)投資者參與內(nèi)幕交易等違法行為的查處力度，以此來樹立市場信心;對交易機制的不完善，早前就已經(jīng)提出會推出市場冷靜機制的“熔斷機制”;部署新三板分層發(fā)展;IPO重新啟動及規(guī)劃明年推股市發(fā)行的注冊制等。特別是IPO的重新啟動及發(fā)行制度的重大改革則是這些政策改進最為重要的一環(huán)。

IPO重啟

是供求關(guān)系恢復(fù)常態(tài)的關(guān)鍵

最近公布的“十三五”規(guī)劃建議中指出，加快中國金融體系改革是完善當(dāng)前金融市場的重要內(nèi)容。而加快金融體系的改革，就得提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟的效率，就得積極培育公開透明、健康發(fā)展的資本市場，推進股市債券發(fā)行交易改革，提高直接融資比重，降低杠桿率。

也就是說，當(dāng)前中國金融改革的主要任務(wù)就是要加快資本市場的改革，這樣才能保證中國資本市場的健康發(fā)展，才能提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟的效率。這樣既可為實體經(jīng)濟增加融資渠道，也是降低企業(yè)融資成本，擴展居民投資渠道。而股市的IPO不重新啟動，要達到這個目標(biāo)是根本不可能的。

在今年上半年國內(nèi)股市動蕩，政府的“救市”讓中國股市的供求關(guān)系發(fā)生了根本性變化。比如，暫停IPO和再融資，成立護盤基金進場，動用社?；?、匯金公司入市購買股票等，人為地改變當(dāng)前中國股市的供求關(guān)系。這種人為改變股市的供求關(guān)系，短期內(nèi)是可穩(wěn)定市場情緒，長期則會嚴重扭曲股市的供求關(guān)系。因為人為決定而不是真正市場決定的股市供求關(guān)系，其成交價基本上不是投資者真實對價，投資者也無法從這種價格來評估股票的風(fēng)險及回報，投資者進入或退出股市完全取決于對政府政策取向的猜測。

但是中國股市經(jīng)過幾個月的自我修復(fù)，股市的信心逐漸得以確立。特別是當(dāng)前中國金融市場進入低利率周期后，中國A股又開始踏入上升之路。10月份上證綜指累計上漲了10.8%，深成指累計上漲了15.6%。到11月底，上證綜指已經(jīng)上漲到3445點，又比10月底上漲4%以上。也就是說，自8月26日上證綜指創(chuàng)出本輪新低以來，中國股市處于自我修復(fù)之中。因此，要調(diào)整股市的供求關(guān)系只能從重新啟動IPO入手。

只有從根本上調(diào)整中國股市的供求關(guān)系，股市的價格機制及市場化的改革才能夠順利進行。因為人為扭曲了股市供求關(guān)系既影響投資者真實對價，也會影響投資者的市場預(yù)期。在這種情況下，任何中國股市的市場化改革都無法推行。特別是如果股市IPO不啟動，股市發(fā)行制度的注冊制改革更是成了無源之水、無本之木。所以，中國股市的IPO啟動成了讓市場供求關(guān)系恢復(fù)常態(tài)最為關(guān)鍵的一步，也是推進中國股市改革最為重要的一步。

完善現(xiàn)有發(fā)行和審核制度

中國股市建立與發(fā)展了20多年，盡管20多年來共有2800家公司通過發(fā)行上市融資累計超過7.5萬億元，對于支持實體經(jīng)濟的發(fā)展發(fā)揮了積極作用，但是中國企業(yè)在股市上市融資占整個金融市場融資的比重仍然微乎其微。

監(jiān)管部門要重新啟動IPO，就得對現(xiàn)行的股市發(fā)行制度進行改革與完善，特別是對股市發(fā)行審核制度及權(quán)力進行約束。所以，11月28日晚上，證監(jiān)會在網(wǎng)上公布了剛制定的《關(guān)于進一步規(guī)范發(fā)行審核權(quán)力運行的若干意見》（下稱《意見》），進一步強化自我約束，接受社會監(jiān)督?！兑庖姟吩诮∪F(xiàn)有制度基礎(chǔ)上，直面市場關(guān)切問題，提出有針對性的改進措施，進一步完善了“條件明確、標(biāo)準清晰、程序規(guī)范、公開透明、集體決策、全程留痕、監(jiān)督有效”的發(fā)行審核權(quán)力運行機制，并要求為2016年推出股市發(fā)行注冊制做一系列制度上的鋪墊。

《意見》最為重要的目的包括兩個方面，一是如何讓中國資本市場真正能夠擔(dān)當(dāng)起推動中國經(jīng)濟發(fā)展與繁榮的大任;二是當(dāng)前中國股市所面臨的最有針對性的問題就是上市公司的IPO審核權(quán)力運行不規(guī)范，如何約束這些權(quán)力成了當(dāng)前中國股市得以健康發(fā)展最為重要的一步。

可以說，如果連中國股市的供求關(guān)系都無法達到基本上的平衡，那么中國股市有效的價格機制就無從談起。而中國股市有效的價格機制無法確立，也是當(dāng)前中國股市異常波動、內(nèi)幕交易盛行、違法違規(guī)行為泛濫等重要的原因，從而使得中國股市不能夠適應(yīng)現(xiàn)實實體經(jīng)濟的需要。

監(jiān)管發(fā)審權(quán)力是中國股市發(fā)行制度改革最為重要的一步

如果對股市的發(fā)行審核權(quán)力不能夠進行有效約束，那么這種絕對權(quán)力不僅可能成為少數(shù)尋租設(shè)租的制度根源，也是中國股市資源配置不合理及低效率的制度根源。

所以，《意見》重新對股票發(fā)行審核的權(quán)力運行進行規(guī)范，不僅在于要對這些絕對權(quán)力進行全面約束，要求這些絕對權(quán)力承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，也對整個股票發(fā)行過程中的權(quán)力運行具體化、公開化、透明化等方面進行了規(guī)范。這當(dāng)然是中國股市發(fā)行制度重大改革最為重要的一步，它將對中國股市的發(fā)展產(chǎn)生重大影響。

對中國股市發(fā)行審核權(quán)力運行的規(guī)范與約束，其實包括三個方面的內(nèi)容。第一方面是內(nèi)部監(jiān)管與基本制度約束。不過，對《意見》來說，可能還缺乏嚴厲的懲罰制度，加大違規(guī)成本，真正把絕對權(quán)力放在制度的籠子里。如何加大懲罰的力度及具體化，這些都是有許多可改進的地方。

第二方面是對絕對權(quán)力的外部監(jiān)管。而做好外部監(jiān)管，不僅要做到整個股市發(fā)行審核權(quán)力運行過程公開透明，讓市場了解每一個環(huán)節(jié)發(fā)生了什么，這些股市發(fā)行審核是不是公平公正，有沒有違規(guī)違法操作，也要賦予新聞媒體更多監(jiān)管權(quán)力。

第三方面是相關(guān)制度規(guī)則制定上要以公告利益為基準，否則就容易讓既得利益制度化，讓個人或部門利益?zhèn)窝b成公共利益。