陳思進

美聯(lián)儲上一次上調(diào)利率，是在9年前的2006年。當時美聯(lián)儲內(nèi)部的想法是美國經(jīng)濟終于足夠健康，借貸成本應(yīng)該回到更“正?！钡乃?，使得未來通脹保持在2%的水平。

而過去6年多來，美聯(lián)儲非但推出了幾次量化寬松（QE），而且基準利率接近零，以此來振興美國經(jīng)濟。如今，美聯(lián)儲雖然退出了QE，可依然保持了近零的基準利率。今年9月，美聯(lián)儲結(jié)束會議后，依然宣布利率保持不變。

然而，美聯(lián)儲接近零的基準利率的政策，并沒有達到所期待的通脹水平。與此相反，如今美國通脹率跌至2008年以來的新低點。今年以來美國通脹率最高也只有0.2%，4月為負的0.2%，9月份僅錄得了零（2014年為1.6%）。這些在經(jīng)濟學(xué)上可定為通縮了。

此外，低利率造成了歐美高債務(wù)的水平（包括中國），近期許多大公司都在裁員，尤其是金融業(yè)。比如，眼下美國的失業(yè)率已下降到5.1%，但是勞動參與率也下滑至10年來最低。

這說明美聯(lián)儲已經(jīng)陷入了“零利率陷阱”。根據(jù)“菲利普斯曲線”，原本失業(yè)率和通脹水平應(yīng)該成負相關(guān)——通脹率向上（美聯(lián)儲希望保持在2%的水平），失業(yè)率向下（盡可能降低在6%以下）。然而美國目前的低通脹（甚至通縮）以及實際失業(yè)率依然高企（新增的工作也多半只是低質(zhì)工作）的現(xiàn)象，令美聯(lián)儲在年底之前，很難做出升息的決策。

無論美聯(lián)儲今年是否升息，一般投資者應(yīng)該認清他們往往對美聯(lián)儲在利率決策上的幾個誤區(qū)。

首先，人們認為美聯(lián)儲直接控制著所有利率。事實上美聯(lián)儲直接控制的是聯(lián)邦利率。聯(lián)邦利率是銀行間為了維持法定最低儲備金，而進行的隔夜拆款利率。該利率的變化會影響短期利率，特別是貨幣市場利率、銀行儲蓄存款利率和浮動貸款利率。對取決于資金供需、增長和10年公債，以及30年貸款等長期利率影響不大。

其次，聯(lián)邦利率應(yīng)該維持在低位，以便刺激消費支出和提振經(jīng)濟。但實際情況卻是，一個平衡的消費支出和個人儲蓄，對健康的經(jīng)濟很重要，不能只為了刺激消費，就犧牲存款或債券投資人的權(quán)益。舉例來說，消費支出對美國經(jīng)濟的貢獻度高達70%。在蕭條期間，消費需求可因消費者的信心，以及政府的刺激政策而被推動。但實際情況卻是，在經(jīng)濟復(fù)蘇的初期，貢獻經(jīng)濟的主力不是消費支出，而是企業(yè)生產(chǎn)、資本形成和建廠需求的增加。

而在經(jīng)濟下滑期間，消費支出的增加可以提振經(jīng)濟，但高儲蓄率卻可在經(jīng)濟持穩(wěn)后注入企業(yè)投資所需資金。一旦消費者過度消費，便會導(dǎo)致儲蓄不足和潛在投資資金不夠，進而影響經(jīng)濟的長遠發(fā)展。反之，如果消費者過度儲蓄，經(jīng)濟將呈現(xiàn)停滯。

此外，一旦央行加息，經(jīng)濟增長將下滑。但實際情況是，升息是防止經(jīng)濟過熱的必要手段。驅(qū)動利率漲跌的供需面因素，主要是通脹和貨幣政策。當經(jīng)濟顯示強勁改善的訊號，央行覺得有必要升息以防止通脹飆升。而且高利率可遏制金融泡沫，使資金流入基礎(chǔ)建設(shè)和發(fā)展新科技等具有生產(chǎn)力的產(chǎn)業(yè)。利率太低也會損害存款戶權(quán)益，特別會讓退休族減少收入。

最后的誤區(qū)是，高利率不利于債市。然而實際情況卻是，短期債券受影響的程度遠高于長期債券。當然，利率、通脹預(yù)期和債券價格息息相關(guān)，升息會傷害債券價格，但短期債券 （3～6個月）和長期債券受影響的程度卻不相同。長期債券利率的決定因素，主要來自通脹預(yù)期和投資人對美國和全球經(jīng)濟的認知。如果債券投資人認為通脹將會攀高，長期債券的價格，就將因未來現(xiàn)金的購買力減少而下跌。

那么美聯(lián)儲究竟何時會加息？目前，市場普遍預(yù)計，美聯(lián)儲的零利率政策將在今年年底前改變。而筆者認為，美聯(lián)儲今年不會加息，最有可能在明年美國出現(xiàn)通脹跡象時才會加息。

（作者系加拿大皇家銀行風(fēng)險管理資深顧問）