高善文

經(jīng)濟(jì)增長在去年四季度呈現(xiàn)底部企穩(wěn)的跡象，并且一部分?jǐn)?shù)據(jù)在近一兩個(gè)月表現(xiàn)出回暖的初步趨勢。12月工業(yè)增速超預(yù)期恢復(fù)，固定資產(chǎn)投資和貨幣信貸在近兩個(gè)月也有小幅改善?？紤]到房地產(chǎn)銷售前期持續(xù)的復(fù)蘇，基建支持力度的加大，這一系列證據(jù)可能暗示著經(jīng)濟(jì)已經(jīng)企穩(wěn)，并在逐步接近改善的拐點(diǎn)。

盡管市場對(duì)2015年的經(jīng)濟(jì)仍然看得較為悲觀，我們認(rèn)為短期和中長期的積極的因素可能正在醞釀。今年上半年，房地產(chǎn)、基建和財(cái)政的周期性恢復(fù)是支持經(jīng)濟(jì)回升的主要力量，出現(xiàn)這一情況的概率是比較大的。考慮到供應(yīng)收縮、改革推進(jìn)、利率下降和全球復(fù)蘇等因素，我們對(duì)中長期的私人投資企穩(wěn)恢復(fù)也看得相對(duì)積極。

此外，原油價(jià)格高位下跌和未來PPI價(jià)格企穩(wěn)后的庫存重建也將對(duì)中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不小影響。我們傾向于對(duì)2015年的經(jīng)濟(jì)基本面看得更為積極。

四季度經(jīng)濟(jì)增長底部企穩(wěn)

過去的一段時(shí)間里全球各類市場，包括中國的股票市場均出現(xiàn)不小動(dòng)蕩，這吸引了投資者較大的注意力。市場動(dòng)蕩相當(dāng)一部分來自政策沖擊和風(fēng)險(xiǎn)偏好的擺動(dòng)。在市場波濤下面，中國經(jīng)濟(jì)增長的基本面可能正在發(fā)生著一些積極變化。

12月工業(yè)增速同比回升0.7個(gè)點(diǎn)至7.9，增速回升大部分來自環(huán)比改善。這與之前PMI顯示的趨勢有所不同，顯著高于市場預(yù)期。分項(xiàng)來看，上中下游主要行業(yè)的產(chǎn)量增速大多有一定的恢復(fù)。

12月工業(yè)增加值的恢復(fù)并非是孤立的現(xiàn)象。我們測算的單月固定資產(chǎn)投資增長在近兩個(gè)月較前期低點(diǎn)回升了1個(gè)百分點(diǎn)左右。同時(shí)，貨幣信貸的新增和余額增速也略有改善。此外，出口和消費(fèi)的數(shù)據(jù)表現(xiàn)并不差，但其未來的趨勢值得進(jìn)一步觀察。

經(jīng)濟(jì)增長改善令人意外，除了因?yàn)榕cPMI背離之外，原油暴跌造成的商品價(jià)格沖擊，在一定程度上掩蓋了需求變化對(duì)工業(yè)品價(jià)格的影響。PPI的加速下降使大家產(chǎn)生了需求下滑的錯(cuò)覺。但本輪原油價(jià)格的下跌更多來自供應(yīng)層面的因素，這與2008下半年的需求崩潰導(dǎo)致的商品價(jià)格暴跌有很大區(qū)別。而我們?cè)诩夹g(shù)上剔除油價(jià)沖擊以后，PPI環(huán)比情況是相對(duì)穩(wěn)定的。

除了技術(shù)性剔除以外，還有幾個(gè)自然的角度可以粗略地考察中國需求對(duì)工業(yè)品價(jià)格的真實(shí)影響。與商品價(jià)格關(guān)系密切的PPI采掘和原材料環(huán)比跌幅去年四季度在加速擴(kuò)大，但相對(duì)下游的加工工業(yè)環(huán)比跌幅穩(wěn)定。這與過去幾年需求變動(dòng)導(dǎo)致的原材料和加工工業(yè)價(jià)格同步變化的模式有所不同。

通過對(duì)數(shù)據(jù)的廣泛梳理，至少可以說經(jīng)濟(jì)增長在去年四季度呈現(xiàn)底部企穩(wěn)的跡象，并且一部分?jǐn)?shù)據(jù)在近一兩個(gè)月表現(xiàn)出回暖的初步趨勢。驅(qū)動(dòng)數(shù)據(jù)變化的可能邏輯是相對(duì)清晰的，房地產(chǎn)銷售復(fù)蘇逐步帶動(dòng)房地產(chǎn)投資的企穩(wěn)，基建項(xiàng)目審批和開工進(jìn)度的加快也是有托底作用。這些力量的發(fā)酵會(huì)體現(xiàn)在固定資產(chǎn)投資的企穩(wěn)反彈，貨幣信貸的改善和工業(yè)特別是重化工業(yè)產(chǎn)品增速的回升上。

除了地產(chǎn)和基建的積極影響仍有待發(fā)酵以外，我們認(rèn)為財(cái)政支出的增速也將有所恢復(fù)，流動(dòng)性的緩解對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持也會(huì)逐步體現(xiàn)。整體來看，經(jīng)濟(jì)正在底部運(yùn)行，可能不用太久就會(huì)有所回升。

對(duì)2015年經(jīng)濟(jì)增長不悲觀

回顧2014年，中國出口增速較之前有所回升，消費(fèi)下滑幅度較小，投資是拖累經(jīng)濟(jì)的主要力量。固定資產(chǎn)投資增速從2013年的19.6下滑至15.7，下降幅度甚至要大于2012年。其中房地產(chǎn)投資下滑了9.4個(gè)百分點(diǎn)，是驅(qū)動(dòng)投資下滑的主要力量。投資拖累也體現(xiàn)在工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域，2014年全年重化工業(yè)增長低迷。水泥、粗鋼和發(fā)電量增速分別為0.9、1.8和3.2，這一水平較整體經(jīng)濟(jì)增長顯著更低，也比2012年增速低不少。

在經(jīng)濟(jì)已經(jīng)受投資下滑明顯抑制的背景下，2015年市場主流預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長仍然會(huì)繼續(xù)下行。近期Wind平均預(yù)期2015年GDP增速為7.1。盡管市場對(duì)經(jīng)濟(jì)一片看空，但我們對(duì)2015年并不悲觀。

展望2015年，至少對(duì)于前兩三個(gè)季度而言，房地產(chǎn)投資在銷售明顯好轉(zhuǎn)的背景下將出現(xiàn)周期性轉(zhuǎn)暖?；ㄍ顿Y和政府財(cái)政開支在保增長和財(cái)政約束緩解背景下，也將會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)有所支持。房地產(chǎn)、基建和財(cái)政的周期性恢復(fù)是2015年支持經(jīng)濟(jì)增長的第一棒，我們認(rèn)為上半年出現(xiàn)這一情況的概率是比較大的。

而相對(duì)更中長期的私人投資企穩(wěn)回升，雖然目前來看仍有不確定性，但我們也傾向于看得更為積極?？紤]到過去三年投資下降和供應(yīng)收縮的背景，中下游企業(yè)供需基本面和盈利狀況將有所恢復(fù)。改革推進(jìn)和利率下降也有助于提升私人投資意愿。中長期看，全球經(jīng)濟(jì)或許處于緩慢復(fù)蘇之中，這也將對(duì)中國經(jīng)濟(jì)提供后勁。私人投資企穩(wěn)回升是下半年以后經(jīng)濟(jì)可持續(xù)擴(kuò)張的主要力量。

此外，可能容易被忽視的兩個(gè)階段性的力量是原油下跌和庫存重建。根據(jù)一般的估算，原油大幅下跌并維持低位對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長的正面貢獻(xiàn)可能在0.5個(gè)點(diǎn)以上。而過去因?yàn)樾枨蟮兔院蜕唐饭?yīng)擴(kuò)張，工業(yè)品價(jià)格連續(xù)下跌三年，整個(gè)社會(huì)工業(yè)品庫存處于相對(duì)不高的水平。原油價(jià)格的下跌不可能一直持續(xù)，需求也會(huì)有所恢復(fù)，PPI環(huán)比可能在年中左右逐步轉(zhuǎn)正。需求和價(jià)格轉(zhuǎn)折一旦確認(rèn)會(huì)帶來比較大范圍的庫存重建活動(dòng)。這對(duì)經(jīng)濟(jì)也有階段性的明顯支持。

綜合起來，上半年房地產(chǎn)、基建和財(cái)政可能會(huì)有周期性回暖。未來私人投資的前景可能沒有那么悲觀。原油價(jià)格高位回落和庫存重建無疑對(duì)經(jīng)濟(jì)有階段性支持作用。我們對(duì)2015年的經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)盈利并不悲觀。<＼＼Hp1020＼圖片＼13年固定彩圖＼結(jié)束符.jpg>