葛豐

中國(guó)版“兩房”近日進(jìn)入公眾視野。該事項(xiàng)緣起于不久前公布的《住房公積金管理?xiàng)l例（修訂送審稿）》規(guī)定，住房公積金管理中心可以申請(qǐng)發(fā)行住房公積金個(gè)人住房貸款支持證券。

“兩房”系為美國(guó)兩家?guī)в幸欢ㄕ再|(zhì)的住房貸款抵押融資公司“房利美”與“房地美”的統(tǒng)稱。這兩家機(jī)構(gòu)承?；蛸?gòu)買的房地產(chǎn)貸款占到美國(guó)居民房貸一半以上。因?yàn)榉N種原因，“兩房”打包發(fā)行的房貸支持次級(jí)債券，最終引爆了始于2007年的金融危機(jī)。

盡管殷鑒不遠(yuǎn)，但也沒(méi)必要談“兩房”色變。因?yàn)槿缤魏沃卮髣?chuàng)新一樣，“兩房”開(kāi)展的信貸資產(chǎn)證券化從來(lái)就是利弊互現(xiàn)，甚至可以說(shuō)是大勢(shì)所趨，其內(nèi)在合理性大致來(lái)說(shuō)就是：作為普遍性規(guī)律，資本市場(chǎng)不斷擴(kuò)容必然引致銀行負(fù)債日益呈現(xiàn)短期化、活期化趨向;但在另一方面，銀行資產(chǎn)運(yùn)用卻又帶有難以克服的長(zhǎng)期化傾向（尤其是房貸），而為了消除這種銀行存貸款期限錯(cuò)配所暗含的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，信貸資產(chǎn)證券化自發(fā)地成為了克服市場(chǎng)固有缺陷最便利的手段。

所以說(shuō)，無(wú)論美國(guó)版“兩房”還是中國(guó)版“兩房”，歸根結(jié)底要考慮的，無(wú)非就是如何權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)與收益、如何在制度設(shè)計(jì)與實(shí)際操作中因時(shí)因地趨利避害。這個(gè)命題落至“中國(guó)”、“現(xiàn)階段”兩個(gè)具體情境中，再結(jié)合美國(guó)版“兩房”業(yè)已給出的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，恰當(dāng)?shù)慕Y(jié)論是中國(guó)的房貸證券化起步宜穩(wěn)不宜快，先從公積金貸款開(kāi)始試點(diǎn)是一種適宜的選擇。原因在于：

先從收益角度來(lái)看，中國(guó)目前真正存在供給約束的基本僅限于公積金貸款，而商業(yè)銀行因?yàn)楠?dú)特的金融安排，至少在可預(yù)見(jiàn)時(shí)段內(nèi)要解決的往往是流動(dòng)性過(guò)剩而非不足的問(wèn)題，尤其是在經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”背景下，由于企業(yè)投資意愿走低，銀行間利率已經(jīng)處于近年低點(diǎn)，銀行超額準(zhǔn)備金率也在上升，繼續(xù)向銀行體系注入流動(dòng)性并不會(huì)產(chǎn)生多少正收益。

再?gòu)娘L(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)看，中國(guó)的房貸質(zhì)量固然較美國(guó)更為可控（首付比例高），金融自由化的程度也要相對(duì)低得多，但中國(guó)的問(wèn)題是貨幣過(guò)寬較為顯著，投資品的種類則相對(duì)有限，因此資產(chǎn)泡沫較易積累，即使是在房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)開(kāi)始面臨去庫(kù)存任務(wù)的現(xiàn)階段，以一線城市為代表的部分地區(qū)土地價(jià)格依然飛漲就是例證;此外，中國(guó)相比美國(guó)還有一點(diǎn)不利處是，中國(guó)的金融市場(chǎng)主體單一，銀行發(fā)行的證券化產(chǎn)品往往只能由銀行互持，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)交叉感染可能性較高。

上述風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公積金貸款支持證券而言較易排除，因?yàn)橄啾茹y行房貸，公積金貸款本身規(guī)模有限，而且更重要的是，公積金中心獲得的新增流動(dòng)性具有極高定向性（僅用于普通住房需求），因此不僅不會(huì)引致跨市場(chǎng)的“大水漫灌”，而且還可以針對(duì)不同地區(qū)不同情況精準(zhǔn)投放，正符合金融改革“積極穩(wěn)妥、把握節(jié)奏、宏觀審慎”等既定原則。