譚保羅

2015年1月23日，馬云同世界名嘴查理·羅斯在達沃斯世界經(jīng)濟論壇進行一場對話。

監(jiān)管部門和阿里巴巴的一場“掐架”，成為了后者股價狂跌的導火索，更引發(fā)了海外機構(gòu)和律所對這家互聯(lián)網(wǎng)巨無霸的“做空”。一時間，阿里的股價跌去數(shù)百億美元。

這場史上最昂貴的“掐架”告訴中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，即便拋開特殊時期的政經(jīng)深度博弈而論，在互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的寡頭競爭時代，一個道理昭然若揭：當巨頭們“富可敵省”，這個行業(yè)必然一改之前“自由放任”的狀態(tài)，將面臨更多的監(jiān)管風險，乃至“政治風險”。而這種風險更可能客觀上與海外的做空機制一起形成前所未有的“聯(lián)動”，成為企業(yè)股價的大敵。

另一方面，中概股自身的反思也不應忽視。講述互聯(lián)網(wǎng)的“中國故事”，并和美國的“同類物”進行對標，這不再是一勞永逸的融資妙計，當故事的細節(jié)不斷被做空機制質(zhì)疑，另一種核心競爭力—“中國技術(shù)”便顯得尤為重要。事實上，阿里巴巴等中概股的成功，既在于故事的好聽，也在于技術(shù)的好用，即在特殊國情之下對傳統(tǒng)電商交易模式、支付模式的創(chuàng)新。如今，“打假”的重任顯然也不能光靠講故事來完成，阿里巴巴能否在打假問題上拿出貨真價實的“中國技術(shù)”，這或許才是投資人和監(jiān)管機構(gòu)應關(guān)注的焦點。

在給華爾街的基金經(jīng)理講述“中國故事”的時候，阿里巴巴曾自比為一個超級的互聯(lián)網(wǎng)“生態(tài)系統(tǒng)”，但如今，超級系統(tǒng)天生的“包容性”卻正在給前者帶來麻煩。

在2015年1月的最后幾天，阿里巴巴股價連續(xù)下跌，市值縮水一度超過330億美元，這幾乎是一個京東的市值，折算為人民幣，是“千億級”的損失。

起因是這個“系統(tǒng)”中存在的假貨。1月23日，國家工商總局網(wǎng)絡監(jiān)管司發(fā)布了2014年下半年網(wǎng)絡交易商品定向監(jiān)測結(jié)果，監(jiān)測抽查了淘寶、京東等平臺，以電子產(chǎn)品、服裝、化妝品等為重點監(jiān)測種類。監(jiān)測結(jié)果顯示，淘寶樣本正品率最低，僅為37.25%。

報告立即引發(fā)了淘寶的回擊，在1月27日的“公開信”當中，淘寶方面認為，工商總局存在抽檢程序違規(guī)失當、抽檢樣本數(shù)量較少、“非正品”定義不準確等問題。

尤其引發(fā)關(guān)注的是，淘寶的“公開信”中，對工商總局網(wǎng)絡監(jiān)管司司長劉紅亮直接“指名道姓”，并稱“大司長”是在“打打淘寶”。

阿里的“公開信”之后，是工商總局更嚴厲的回應。就在1月27日，工商總局通報了10起網(wǎng)上銷售違規(guī)典型案例，其中又有6起涉及阿里旗下網(wǎng)站。28日，工商總局又公布了一份名為《關(guān)于對阿里巴巴集團進行行政指導工作情況的白皮書》的文件，指出阿里電商平臺涉嫌違法違規(guī)經(jīng)營的五大問題。

這份“白皮書”似乎打中了要害，當天夜間，阿里巴巴在紐交所的股價跌破了100美元。不過，也就在1月30日，國家工商總局局長張茅與阿里巴巴董事局主席馬云進行了會談，雙方“握手言和”。馬云表示，阿里巴巴將配合政府打假，加強巡查和抽檢。工商總局則表示，“白皮書”是行政指導座談會的會議記錄，無法律效力。

“掐架”告一段落，但美國律師卻不愿意放過這個絕好的致富機會。從1月30日開始，先后有Pomerantz LLP等多家美國律所宣布要把阿里巴巴及其部分高管告上法院或?qū)ζ鋯舆`法調(diào)查。

這些律所祭出了美國證券市場懲治上市公司違規(guī)的殺手锏——集體訴訟。在美國的法律體系中，集體訴訟是指在投資者利益受到侵害時，個別或少數(shù)投資者可代表多數(shù)投資者對上市公司、證券公司或者其他涉案機構(gòu)及違規(guī)高管提起民事賠償?shù)脑V訟，由于投資者基數(shù)眾多，那么一旦勝訴，違規(guī)者將面臨高額的賠償。

美國律所攻擊的焦點是阿里巴巴及其高管在信息披露上存在問題，前者認為，阿里巴巴在上市前，公司高管曾與中國國家工商總局官員舉行會議，監(jiān)管方曾提出了該公司可能存在違規(guī)行為，但阿里巴巴并未披露相關(guān)信息。簡而言之，問題的焦點是，阿里巴巴在IPO之前是否知道監(jiān)管機構(gòu)對自己提出了問題，并在招股說明書中進行披露。

據(jù)了解，工商總局“白皮書”曾提到，在2014年7月，國家工商總局網(wǎng)監(jiān)司曾聯(lián)合浙江當?shù)毓ど滩块T召開了行政指導座談會，阿里巴巴主要負責人員與會，接受行政指導?！鞍灼憋@示，座談會明確提到了阿里巴巴旗下平臺存在售假行為。更為要緊的是，“白皮書”還稱“為了不影響阿里系上市前的工作進展，該座談會以內(nèi)部封閉的形式進行”。

可以看出，阿里巴巴在和國家工商總局“握手言和”之后，下一個任務將是和美國律師的“周旋”，而這場“周旋”或許并不輕松。對此，美國紐約州注冊律師、德恒（深圳）律師事務所律師李忠軒對《南風窗》記者分析，如果美國律所提起訴訟，整個過程可能耗時數(shù)年，其間對阿里巴巴的正常經(jīng)營不會有影響，但會影響股價?！斑@種官司司空見慣，并不意味著企業(yè)必然有問題?！崩钪臆幯a充說。

中概股在美國證券市場被“做空”的確是家常便飯，華爾街甚至已經(jīng)形成了專門的“做空產(chǎn)業(yè)鏈”，其中，小型對沖基金公司和律所最為積極。

在美國股市，嚴格意義上的“做空”主要是指基金公司對上市公司的做空，其常用的一種基本操作手法可以簡化地理解為：在A公司股價是100元時，做空機構(gòu)從別處借入1股該公司股票，那么可賣得100元，等到A公司股價下跌至80元，做空機構(gòu)再從市場上買回股票還給借出者，這等于是做空機構(gòu)賺取了20元的差價。

因此，做空機構(gòu)都希望掌握目標公司的重要信息，比如財務造假的證據(jù)，并選擇“合適時間”對市場發(fā)布，導致目標公司的股價下跌，跌得越多，做空者也賺得越多?？梢酝茢啵诎⒗锇桶徒诘墓蓛r下跌過程中，也必然有部分做空機構(gòu)賺到了錢。

2014年9月19日，阿里巴巴在美國紐交所正式上市，阿里員工激情狂歡。

除了基金公司之外，律所對中概股的“做空”則屬于更為廣義上的“做空”，其主要方式是集體訴訟。基金公司對中概股的做空，必須要有資金成本，而且風險也不小，如果目標公司的股價不降反升，那么做空機構(gòu)還可能虧本。但律所則沒有這個問題，律師的“做空”基本不需要資金成本，不論最終勝訴還是庭外和解，律師都可以按照一定的比例拿到不菲的傭金，這也是律所成為“做空”中概股馬前卒的主要原因。

另外，如今的華爾街，大有律所和基金公司聯(lián)手做空中概股的跡象。換言之，基金公司先賺第一輪目標公司股價下跌帶來的利潤，然后再由律所出動，提起集體訴訟。很多律所的高明之處在于，利用公司對早先股價下跌的畏懼心理，迫使目標公司和解并支付費用。實際上，在美國證券市場的集體訴訟案例中，如果被訴公司沒有勝訴的把握，多半會選擇庭外和解，從而避免更大損失。

具體而言，對中概股的做空，主要切入點都是信息披露的問題。對做空機構(gòu)來說，一是可以拿中美市場的信息不對稱做文章，二是可以利用海外投資者對中企信用問題的“成見”，讓中概股陷入被動。不過，部分中概股存在信息披露的瑕疵，甚至更嚴重的造假問題的確是客觀事實，這也是做空機構(gòu)越來越盯著中概股的原因之一。

據(jù)清科研究中心的統(tǒng)計，在美上市的互聯(lián)網(wǎng)公司數(shù)目占中概股的比重在1/4左右，而互聯(lián)網(wǎng)公司的市值占中概股比重則超過3/4。近年來，被做空的中概股也以互聯(lián)網(wǎng)公司為主，越是被資本市場熱捧的互聯(lián)網(wǎng)“新貴”，越是容易成為做空目標。

去年，化妝品類電商網(wǎng)站聚美優(yōu)品在紐交所上市后不久，便陷入了“售假”風波，遭多家美國律所起訴，過去一年，其股價跌幅已超過六成。

阿里巴巴在上市之初，顯然“貴不可言”。目前，在納斯達克上市的中概股數(shù)量已超過110只，而在紐交所上市的阿里巴巴股價最高時曾超過105美元，其總市值在當時已超過納斯達克其他所有中概股市值之和。在這種情況下，做空機構(gòu)豈能不趨之若鶩？

阿里巴巴并非沒有料到這一點，從阿里巴巴最初計劃在香港上市便可看出一點端倪?！斑@不能不說是阿里的考慮因素之一?！崩钪臆幵?jīng)辦過十多家內(nèi)地企業(yè)在美股和港股的上市，他分析說，阿里巴巴最初一心想在香港上市，其原因之一可能在于香港沒有集體訴訟的文化。

阿里最初對香港上市一度非?！皥?zhí)著”。2013年8月，阿里巴巴向港交所提出了一項“創(chuàng)新方案”，希望引入“合伙人制度”。阿里設計這個制度的背景是，馬云及管理團隊在股權(quán)上是“小股東”，如果“同股同權(quán)”，那么很難保證其對阿里巴巴的控制。因此，阿里希望港交所能接受可以保證馬云及管理團隊控制企業(yè)的“合伙人制度”。但經(jīng)過幾輪反復磋商，港交所拒絕了阿里巴巴的要求。

2013年10月，阿里巴巴集團CEO陸兆禧對外表示，決定不選擇在香港上市。但一個值得注意的細節(jié)是，此后不久，阿里巴巴資本運作的靈魂人物蔡崇信在美國斯坦福大學的一次交流會議上又暗示，如果一個交易市場（香港）“反悔”，阿里巴巴還會再次考慮。

實際上，和納斯達克、紐交所一樣，香港市場的融資能力也非常強大，中國互聯(lián)網(wǎng)三巨頭之一的騰訊早已在2004年于港交所上市。截至目前，并未有公開報道顯示，騰訊公司遭受過比較重大的集體訴訟紛爭或者做空事件，這和在美國上市的中概股有著不同的命運。

不過，事情總有兩面。對阿里巴巴而言，紐交所能夠接受特殊的“合伙人制度”，而美國市場的投資者也更愿意傾聽口才一流的馬云講述阿里巴巴的“中國故事”，這些都是香港市場沒有的好處。因而，在這個意義上講，面對美國市場更為兇猛的“做空文化”，阿里巴巴最理性的應對方式是坦然面對，并積極“周旋”。

和以往的中概股“做空”事件不同，在阿里的“假貨”風波之中，不能忽略的是監(jiān)管因素的介入。事實上，淘寶網(wǎng)上有假貨銷售，這并不是秘密，阿里自己也不諱言這一點。但問題在于，監(jiān)管對這個問題的態(tài)度轉(zhuǎn)變，以及監(jiān)管信息的發(fā)布方式和時間才是關(guān)鍵。一位熟悉海外資本市場的人士對《南風窗》記者說，阿里對工商總局相關(guān)司長進行“點名道姓”，這是很少見的行為，很大程度可能是阿里方面被監(jiān)管“突然”發(fā)布這個檢測報告給激怒了。

中國人熟悉的假貨現(xiàn)象并不是因為阿里巴巴而生，只是假貨利用了阿里巴巴旗下的平臺，要肅清假貨，也絕非阿里巴巴在短時間內(nèi)可以完成。因此，售假現(xiàn)象的存在，幾乎被認為是“情有可原”。不過，基于阿里巴巴IPO之前的股權(quán)變動以及相關(guān)PE的入股，市場上的各種猜測不斷，這或許是本輪風波吸引眼球的重要原因。

但拋開對中國政經(jīng)深度博弈的聯(lián)想，從產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的角度看，本輪風波也昭示了一個明顯而重要的趨勢：即便在那些管制較少，相對自由的領域，當企業(yè)做大到一定程度，必然面臨“監(jiān)管風險”乃至“政治風險”。

目前，中國的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)業(yè)已進入“寡頭競爭”的時代，幾乎是“BAT”（百度、阿里巴巴和騰訊的英文首字母）三分天下。特別是在阿里巴巴上市之前，3家巨頭展開了前所未有的收購大戰(zhàn)，這更是把三足鼎立的格局徹底固化下來。在這場“前IPO”的收購大戰(zhàn)之后，中國的主要互聯(lián)網(wǎng)以及移動互聯(lián)網(wǎng)公司都分別站隊，成為了“阿里系”、“騰訊系”或者“百度系”。

互聯(lián)網(wǎng)曾經(jīng)是中國管制最少的領域，但這個產(chǎn)業(yè)已今非昔比，部分企業(yè)“富可敵省”，那么基于社會管理或其他深層的利益訴求，監(jiān)管的觸角乃至權(quán)力的滲透都必然會變成“大概率事件”。而做空這一類海外機構(gòu)的純粹利益之爭，對以上風險而言，或許只是小巫見大巫。在這個意義上講，本輪“假貨”風波或許只是一個新時代的開始。

再換個角度，從互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)本身的發(fā)展來講，中概股的另一隱藏風險是“中國故事”正在越來越被透支，而“中國技術(shù)”遲遲無法崛起。簡而言之，國內(nèi)創(chuàng)業(yè)者只要利用語言和信息流動等方面的障礙，仿造美國同行建立一家互聯(lián)網(wǎng)公司，那么就可以對海外投資者賣個好價錢。但過分依賴“中國故事”，這會使得中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)難以構(gòu)建自己的競爭力，更遑論對世界的貢獻。

就阿里巴巴而言，它在商業(yè)模式上的創(chuàng)新是值得稱道的，它也并非完全是美國“對應物”的簡單復制。從股價上講，在美國資本市場，它得到的肯定甚至“超過”了亞馬遜和eBay，它的市值也一度高于后面兩家的市值的總和。

但阿里巴巴的問題是，它需要再次走上創(chuàng)新之路。“中國故事”總有講完的一天，而質(zhì)疑“故事細節(jié)”的做空機制也越來越專業(yè)化和產(chǎn)業(yè)化。那么，在這種情況下，只有持續(xù)的“中國技術(shù)”或者說是那些具有創(chuàng)造性的商業(yè)模式才能算是中概股的真正競爭力。網(wǎng)商打假也是一項“技術(shù)”，如果能夠以最低成本做到最有效率的打假，卻又不傷害這個超級互聯(lián)網(wǎng)“生態(tài)系統(tǒng)”的發(fā)展和平衡，這必然是一項了不起的“技術(shù)”。實際上，作為馬云“口頭禪”的大數(shù)據(jù)便被認為是網(wǎng)絡打假的利器，因此，阿里在這方面能否拿出貨真價實的“中國技術(shù)”，這或許才是投資人和監(jiān)管機構(gòu)應關(guān)注的焦點。

“假貨”風波尚未終結(jié)，而中國互聯(lián)網(wǎng)的新一輪故事也正在到來。