摘 要：住房抵押債款證券化對商業(yè)銀行有很大的積極影響，表現在增加流動性，提升資金使用效率；優(yōu)化商業(yè)銀行資產負債結構；轉移風險和適應利率市場化的改革。但目前我國商業(yè)銀行發(fā)行住房抵押貸款證券的內在動力不足，文章一方面從資產選擇理論角度分析了商業(yè)銀行利益動機不足的原因，另一方面，從我國住房抵押貸款證券的實踐過程分析了MBS過程中商業(yè)銀行存在的風險分散問題。為此，提出以住房抵押貸款證券市場帶動房地產市場，實現兩市場的良性互動；消除銀行間交易市場和證券市場流動障礙；設立政府主導的SPV和建立聯動監(jiān)管機制四個政策建議。

關鍵詞：住房抵押貸款證券化 商業(yè)銀行 內在動力 微觀分析

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2015）07-054-03

住房抵押貸款證券化（Mortgaged-Backed security，縮寫為MBS）本質是一種利率衍生證券，是資產證券化的種類之一，最早在1968由美國推出。從全球范圍來看，目前資產證券化的運作方式主要有三種，一種是美國模式（采用表外業(yè)務模式），一種是德國模式（采用表內業(yè)務模式），還有一種是澳大利亞模式（采用準表外模式）。我國資產證券化的運作模式與美國相似，采用的是表外模式，即資產證券化的發(fā)起機構通過將其證券化資產“真實出售”給特殊目的機構（special purpose vehicle，以下簡稱SPV），以實現初始資產的剝離。資產證券化的發(fā)起機構通常為商業(yè)銀行等金融機構，而特殊目的機構則通常由政府或政府做擔保設立。MBS作為資產證券化的種類之一，依據目前中國MBS的運作模式，可以將住房抵押貸款證券化界定為：以商業(yè)銀行為主體的金融機構，依據其所持有的住房抵押貸款的期限、利率及還款方式對其債權進行結構重組，建立一系列抵押貸款資產池或資產組合，再將該資產“真實出售”給以政府做擔保的特殊目機構（Special Purpose Vehicle，SPV），特殊目的機構以住房抵押貸款為基礎資產，發(fā)行可流通的證券并出售給投資者。商業(yè)銀行等金融機構通過將初始的抵押貸款債權真實出售給特殊目的機構，實現了對抵押貸款債權的剝離，轉移了信用風險，并可盤活資產存量，提前回收貸款，提升了商業(yè)銀行的資產流動性及使用效率，降低了交易成本。

一、住房抵押貸款證券對商業(yè)銀行的積極影響

住房抵押貸款證券化是現代金融市場高度發(fā)展的產物，是金融市場未來的發(fā)展趨勢之一，MBS的推行對于商業(yè)銀行有極大的積極影響，具體表現在以下幾方面：

（一）增加流動性，提升商業(yè)銀行資金使用效率

中央銀行是流動性創(chuàng)造的根源，而商業(yè)銀行通過派生存款、創(chuàng)造存款貨幣擴張了流動性，是流動性擴張的主體。在沒有實施住房抵押貸款證券化之前，商業(yè)銀行發(fā)放的長期住房抵押貸款只有在債務人全部償還的前提下才可以回收流動性。在整個債權債務的存續(xù)期，商業(yè)銀行只能控制較少流動性，即貸款利息。這就大大制約了商業(yè)銀行的再貸款能力，制約了流動性的再擴張能力。通過實施住房抵押貸款證券化，一方面，商業(yè)銀行等金融機構實現了經營模式的轉變，由原先的“發(fā)起-持有”轉變?yōu)椤鞍l(fā)起-銷售”，把具有未來現金流但流動性差的長期抵押貸款“真實出售”給特殊目的機構，實現了債權的快速回收。商業(yè)銀行等金融機構可將回收的抵押貸款資金實現二次或多次放貸，大大提升了資產的流動性和資金的使用效率。另一方面，住房抵押貸款證券化的創(chuàng)新鏈條導致內生流動性的擴張，創(chuàng)新鏈條上的機構投資者如投資銀行，可以依托其持有的證券化產品實現二次證券化或多次證券化，帶來源源不斷的金融創(chuàng)新，促使內生流動性的擴張。

（二）優(yōu)化商業(yè)銀行的資產負債結構，增加收益來源

2012年全國召開的金融工作會議上曾明確提出，銀行業(yè)實現資金良性循環(huán)的重要途徑之一就是資產證券化。MBS的過程使得資產流動性的提升，盤活了商業(yè)銀行的存量資產，優(yōu)化了商業(yè)銀行的資產負債結構，緩解了商業(yè)銀行短存長貸的期限錯配矛盾。通過住房抵押貸款證券化過程，商業(yè)銀行真實出售流動性差、信用風險高的住房抵押貸款債權，將該資產從商業(yè)銀行的資產負債表中剝離，降低了商業(yè)銀行資產當中風險資產的比例，優(yōu)化了資產負債率，提升了資本的杠桿化率。在此外，MBS可以擴大商業(yè)銀行的中間業(yè)務種類，增強商業(yè)銀行的盈利能力。在證券化的過程中，商業(yè)銀行通過出售住房抵押貸款獲取資產對價，同時還可以在證券化的鏈條中提供擔保、咨詢、發(fā)行信用證等中間業(yè)務，收取手續(xù)費，擴大了商業(yè)銀行的盈利來源。

（三）轉移風險，降低商業(yè)銀行的利率風險和信用風險敞口

在住房抵押貸款證券化出現之前，為防范道德險，降低住房抵押貸款違約率，商業(yè)銀行通常需要對住房貸款債務人進行監(jiān)督并通過提取呆壞賬準備金的方式進行沖銷，甚至在違約損失過大的情況下需要政府財政注資來解決。MBS過程中，商業(yè)銀行通過將住房抵押貸款債權真實出售給SPV，實現了信用風險由商業(yè)銀行向SPV機構的轉移，而SPV依據住房抵押貸款債權的未來預期現金流發(fā)行證券，并將其出售給二級市場中的投資者，再次將信用風險轉移和分散。MBS證券化的過程，一定程度上阻斷了實體企業(yè)的經營風險和住房購買者的信用風險向金融機構傳到的渠道，降低商業(yè)銀行的利率風險、違約風險和信用風險敞口。

（四）適應利率市場化的要求

長期以來，我國的融資結構比例中始終以間接融資為主，直接融資的優(yōu)勢由于受限于金融產品和投資工具的單一化而無法完全發(fā)揮。不過隨著我國金融改革的深化，利率市場化的推進，發(fā)展多層次的資本市場結構已成為必然選擇。推動金融產品創(chuàng)新，豐富投資品種和工具，培育投資群體，大力推進資產證券化是改善融資結構失衡，深化利率市場化改革的巨大推動力。MBS作為資產證券化的產品之一，大力發(fā)展將有助于滿足投資者投資多元化的要求，將通過證券化把信貸市場與資本市場有機連接，發(fā)揮資本市場的直接融資優(yōu)勢。

二、我國住房抵押貸款證券化的發(fā)展現狀

（一）我國目前住房抵押貸款規(guī)模

縱觀國際住房抵押貸款證券化的發(fā)展歷程，不難發(fā)現住房抵押貸款證券化的基礎是龐大的住房抵押貸款資產。根據中國人民銀行2015年一季度的統計報告數據顯示，截止今年3月末，我國金融機構發(fā)放的貸款余額總額約為85.91萬元，其中發(fā)放的房地產貸款余額18.41萬億元，雖然在總的貸款余額中占比只有21%，但與去年相比同比增長19.4%，增速比上年末也高0.5個百分點，整體來看住房抵押貸款的規(guī)模是在不斷發(fā)展壯大。

（二）住房抵押貸款證券化發(fā)展狀況

美國早在上世紀60年代就已發(fā)行了最早的住房抵押貸款證券化產品，隨后該金融創(chuàng)新產品的規(guī)模蓬勃發(fā)展，到2007年末，美國資本市場上的第一大產品為MBS和ABS（資產支持證券），占美國債券市場總額的34%。直至2008年次貸危機的爆發(fā)，MBS的發(fā)展速度才逐漸趨緩。不過隨后MBS市場逐步恢復，根據美國證券業(yè)及金融協會（SIFMA）的數據顯示，2012年美國MBS的總量為17萬億，2013年MBS的發(fā)行總量為16萬億。圖1為美國MBS發(fā)行總量趨勢圖。

相比于美國，我國到90年代末期才掀起對資產證券化產品的探索研究熱潮。到2003年，中國人民銀行首次在其發(fā)布的《2002年中國貨幣政策執(zhí)行報告》中提出“積極推進住房貸款證券化”，才開啟了我國住房貸款證券化的進程。在2005年12月，中國建設銀行發(fā)行了國內首只個人住房抵押貸款證券——“建元2005-1”，金額總計約30.17億元，拉開了國內資產證券的大幕。隨后，在2007年12月，中國建設銀行再次發(fā)行“建元 2007-1”，金額總計約41.6億元，推動了我國住房抵押貸款證券化的進程。不過，好景不長，剛剛起步的住房抵押貸款證券化之路就因2008美國的次貸危機而陷于停滯狀態(tài)。到2013年7月，國務院下發(fā)了《關于金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》，再次提出要使資產證券化實現常規(guī)化發(fā)展。2015年5月，國務院常務會議做出決定，從制度、信息化披露和流程簡化方面助力于資產證券化的進程，新增5000億元信貸資產證券化試點規(guī)模，拉開了中國新一輪資產證券化的序幕。

（三）我國住房抵押貸款證券化的運行機理

我國金融業(yè)實行分業(yè)經營和分業(yè)監(jiān)管，資產支持證券分為企業(yè)資產證券化和銀行信貸資產證券化兩類。MBS屬于銀行信貸資產支持證券，適用于《信貸資產證券化試點管理》條例，其監(jiān)管主體為銀監(jiān)會和中國人民銀行，交易流通市場限于銀行間市場。

我國MBS的運行模式類似于美國，采用表外模式，住房抵押貸款發(fā)放機構通過將住房抵押貸款債權真實出售或真實委托給SPV，以實現信用風險的轉移和破產隔離。SPV依托抵押貸款債權預期的現金流，對基礎資產進行風險和收益的結構化設計，從而發(fā)行證券，并將證券出售給市場中的投資者。SPV的設立通常由兩種方式特殊目的公司（SPC）和特殊目的信托（SPT）。通過設立SPC，住房抵押貸款機構可以將住房抵押貸款債權真實出售給SPC，實現收益和風險的轉移，SPC依據該基礎資產發(fā)行證券出售給投資者，并利用募集的資金支付基礎資產對價。受限于資產種類和相關規(guī)定，在我國采用SPC方式稅費較多、程序復雜，因此我國并沒有采用SPC的方式，而采用了SPT的方式。特殊目的信托，將住房抵押貸款這種基礎資產看作信托資產，即獨立于委托人也獨立于受托人，比較好地實現了風險隔離。

三、我國商業(yè)銀行發(fā)行住房抵押貸款證券動力不足的微觀分析

從上述我國住房抵押貸款證券化的現狀可知，相比于美國，我國的MBS規(guī)模還非常的小，這其中的原因很多，本文重點分析MBS的發(fā)起機構商業(yè)銀行動機不足的原因。

（一）利益動機不足

從住房抵押貸款證券的供給方來看，商業(yè)銀行發(fā)行MBS的動力不足。商業(yè)銀行屬于盈利性機構，其資產配置中，資產收益性大小是其考慮的主要因素之一。住房抵押貸款證券化的鏈條依賴于房地產價格的良性增長。MBS鏈條的終端是住房抵押貸款證券的出售，SPV能否順利實現MBS的出售依賴于市場對該產品的需求。當房地產市場價格整體處于上升階段，而且對房地產市場預期良好時，房地產投資的真實凈收益增加，若房地產投資的凈收益相對于其他資產凈收益增加，根據資產選擇理論則對房地產的需求將大幅增加。那么依托于房地產的走勢的的MBS的利潤將大幅上升，產品的需求也會大幅增加，這將導致住房抵押貸款證券化鏈條上的商業(yè)銀行、SPV、保險公司及投資者等利益相關者獲益，進一步刺激MBS的供給。

可是從我國2014年到2015年房地產走勢來看，房地產市場依然持續(xù)低迷。依據中國指數研究院的年報顯示，從2014年5月起，房地產價格持續(xù)下跌8個月，全國50個主要城市的累積成交整體下降10.7%。雖然根據國家統計局2015年5月份發(fā)布的統計報告顯示，4月份全國70個大中城市新建商品住宅和二手住宅價格環(huán)比上漲的城市分別有18個和28個，但上漲主要集中在少數的一、二線城市，三線城市房價大多處于下降期。圖2為我國房地產從2014年至今的投資增速情況，從另一個側面證實了房地產市場的低迷狀態(tài)，圖表來源國家統計局2014一季度房地產投資報告。

房地產市場的持續(xù)低迷，價格的持續(xù)走低，導致對房地產投資的真實收益的預期降低，而依托房地產價格的住房抵押貸款證券化產品的收益預期也降低，這將大大不利于MBS證券化鏈條的有效運行。與此相對應的其他資產的真實凈收益的預期，尤其是股票的收益率持續(xù)增加，導致商業(yè)銀行在資產配置過程中，必然會把大量資金以直接或間接的方式投向預期回報更高的股市，抑制了MBS的發(fā)行動機。依據數據顯示，2014年到2015年我國連續(xù)下調基準利率，到2015年5月11金融機構一年期存、貸款基準利率分別下調至2.25%和5.1%。儲蓄收益的持續(xù)下降，房地產市場的低迷加之股市在注冊制及改革預期的利好刺激下，資產配置導致大量資金流向預期回報高的股市。我國上證綜合指數由2014年6月6日的2129點持續(xù)上升，截止2015年6月5日收市于5023點，增長了約2.35倍；同期的深圳成分指數由7235點上升至18400，增長約2.54倍。股市的持續(xù)利好，導致利益導向的商業(yè)銀行通過基金、貸款等方式將資金流入股市，以獲取股市紅利。而MBS產品由于只限于在銀行間市場進行流通交易，大量的基金、保險公司和券商基本上很少參與MBS產品的交易，使得MBS不能獲取股市利好的外部性，更抑制了商業(yè)銀行發(fā)行MBS的動機。此外，就我國目前的資產證券化試點來看，雖然試點規(guī)模擴大，但就擴大試點的資產池來看，住房抵押貸款證券依然不是擴大試點的重點，發(fā)行住房抵押貸款證券的程序和稅收環(huán)境依然沒有改變。

（二）風險分散問題

我國MBS在實踐過程中由于存在擔保機制缺陷及參與主體缺乏兩大主因導致風險集中于商業(yè)銀行系統內部，沒有實現真正的風險隔離。具體表現在：

一方面，在MBS實踐中采用SPT的方式設立特殊目的機構，限制了以真實出售的方式轉移風險。根據我國《信貸資產證券化試點管理辦法》的相關規(guī)定，我國的MBS過程將沒有政府做擔保，因此為防范MBS二次或多次證券化帶來系統風險積累，主要采用內部信用增級的方式來提升資產的信用等級。以“建元2007-1”為例，為減少道德風險，在缺乏政府擔保的情況下，建行通過購買全部的次級抵押證券來實現內部增級。這意味，一旦基礎資產即住房抵押貸款債權發(fā)生違約風險，造成本金和利息償還困難，則首先利益受損的是建行。也就是說，在缺乏政府擔保的情況下，商業(yè)銀行若主要依靠內部增信的方式來提升信用評級，則并沒有實現風險的真正隔離。

另一方面，參與主體單一化及市場流動性缺乏導致MBS不能很好地利用資本市場來分散風險。美國2013年MBS的發(fā)行總量為16萬億，是美國資本市場主要產品之一。而截止2015年5月底，我國信貸資產支持證券的總發(fā)行規(guī)模為12.8億元，投資者以政策性銀行、國有大型商業(yè)銀為主，持有總額為6.9億元，占比為53.9%，而股份制商業(yè)銀行、保險公司、財務公司等資產當中并無信貸資產支持證券。我國MBS只限于在銀行間市場交易，交易主體為商業(yè)銀行，即由商業(yè)銀行壟斷MBS市場的產品交易。銀行間交易市場與滬深兩市的阻隔，將基金公司、保險公司、財務公司等機構投資者和個人投資者排除在投資者行列之外，既限制了市場交易的規(guī)模，限制了流動性，又無法利用資本市場將MBS產品的風險進行分散。換句話說，MBS市場的風險主要集中在商業(yè)銀行，一旦住房抵押貸款債權發(fā)生違約風險，則損失主要由銀行系統來承擔。

四、推進我國住房抵押貸款證券市場發(fā)展的政策建議

（一）以住房抵押貸款證券市場帶動房地產市場，實現兩市場的良性互動

商業(yè)銀行在發(fā)行MBS過程中，由于缺乏利益動機的刺激，發(fā)行動力不足。這很大原因取決于MBS的收益是建立在房地產市場的良性發(fā)展基礎上的。持續(xù)低迷的房地產市場，減少了房地產投資的真實凈收益，也使MBS產品的吸引力下降。房地產市場的影響因素很多，包括經濟基本面因素、政府調控因素、外資因素等。不過隨著我國產業(yè)結構的不斷升級，供需矛盾的不斷緩解，房地產市場最終會理性回歸。同時商業(yè)銀行還應該意識到利率市場化的深化，將改變目前的盈利模式。利差的逐步縮小，將使得商業(yè)銀行不斷尋找新的盈利點。在目前我國的房貸政策比較寬松的背景下，商業(yè)銀行應抓住有利機會，在發(fā)放住房抵押貸款，刺激房地產市場的同時，通過MBS過程，提升自身的流動性，加快資金使用效率，并逐步擴大和培養(yǎng)中間業(yè)務，擴大受益來源。

（二）消除銀行間交易市場和證券市場流動障礙

在分業(yè)經營的監(jiān)管體制下，MBS的交易僅限于銀行間市場，銀行間市場與證券市場互相割裂，這使得很多機構投資者和個人投資者都被排除在投資者行列之外，交易主體集中為商業(yè)銀行，造成市場規(guī)模小，流動性不足，風險分散困難。一方面不利于調動商業(yè)銀行的積極性，另一方面影響了我國MBS市場的長遠發(fā)展。為此，消除銀行間交易市場和滬深兩市的流動障礙，逐步擴大MBS的參與主體范圍，有利于豐富品種類別，拓寬融資渠道，有利于借助資本市場分散風險，實現MBS的良性發(fā)展。

（三）設立政府主導的SPV

我國由于相關法律規(guī)定及稅費的影響，SPV的設立中采用SPT的形式。SPT將住房抵押貸款債權看做信托資產，沒有政府做擔保。所以在MBS過程中，商業(yè)銀行等發(fā)起機構為增加信用等級只能采用內部信用增級的方式，不利于風險的分散。為此，我國應逐步放寬試點范圍，完善相關法規(guī)，設立政府做主導或由政府部門承擔的SPV，一方面防范由商業(yè)及其利益相關者組建SPV有可能導致的關聯交易與套利行為，另一方面，由政府擔保，可釋放商業(yè)銀行內部增級所占用的資源，起到分散銀行系統風險的功能。

（四）建立聯動監(jiān)管機制

消除銀行間交易市場和證券市場的流動障礙，需要改變原先的分業(yè)監(jiān)管的模式，建立立體化的聯動監(jiān)管機制。監(jiān)管機制的上層為銀監(jiān)會、證監(jiān)會和央行，作為管理層要強化監(jiān)管力度，從制度、流程、信用評級方面加強風險管理；中層為行業(yè)自律協會，發(fā)揮同業(yè)優(yōu)勢，建立規(guī)范的資產信息庫、信息披露機制和資產交易平臺，構建良好的市場秩序和服務體系；底層為被監(jiān)管的主體，商業(yè)銀行作為MBS的發(fā)起機構，為防范商業(yè)銀行獲取利益而盲目放貸將風險轉嫁給投資者建議設立浮動風險自留機制。這要求在MBS過程中，監(jiān)管部門根據抵押貸款債權的信用等級來規(guī)定發(fā)起機構應保留的風險資產的比例。

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（作者單位：西北大學現代學院財務與經濟管理系 陜西西安 710130）

（責編：賈偉）