■ 趙雪岑（南京師范大學商學院 南京 210023）

人民幣國際化與匯率之間的關(guān)系研究

■ 趙雪岑（南京師范大學商學院 南京 210023）

本文將對人民幣國際化與匯率之間的關(guān)系進行分析，并用SVAR模型進行實證研究，在此基礎(chǔ)上提出合理的建議。

人民幣國際化 匯率 SVAR

人民幣國際化與匯率之間的相互關(guān)系

人民幣國際化對匯率的影響。人民幣國際化意味著人民幣在國際范圍內(nèi)行使貨幣職能，這必然會發(fā)生貨幣反替代的現(xiàn)象，人民幣會替代其他貨幣，人民幣不僅在境內(nèi)對外幣替代，在境外也會對外幣替代，人民幣需求不僅包括國內(nèi)需求，也包括國外需求，而且人民幣國內(nèi)外需求都會隨著人民幣國際化的推進不斷增加，由于貨幣政策時滯等原因，貨幣供給在短時期內(nèi)不會改變，根據(jù)蒙代爾-弗萊明模型，這就會導致匯率的上升。為了促進人民幣國際化，人民幣離岸市場不斷健全完善，以香港人民幣市場為例，作為最重要的人民幣離岸市場，對匯率波動產(chǎn)生了巨大的影響。在兩地市場存在三種匯率，CNY、CNH和NDF，它們受不同因素的影響，具有不同的匯率水平，為套利活動提供了空間，大量的套利活動加大了匯率的波動。同時，人民幣國際化必然要求資本項目開放程度增加，對外商人民幣直接投資的管制逐漸放開，大量的跨境資本流動給人民幣匯率的穩(wěn)定帶來巨大的沖擊。

匯率對人民幣國際化的影響。人民幣升值，持有人民幣或以人民幣計價的金融資產(chǎn)的收益增加，出口商愿意接受人民幣，會促進跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算，從而推動人民幣的國際化。同時，人民幣升值可以防止以人民幣作為儲備貨幣的國家拋售人民幣，保障人民幣國際儲備貨幣的地位，而一國貨幣的國際化是以該國貨幣作為國際儲備貨幣為基礎(chǔ)的，所以人民幣升值有利于人民幣國際化。但人民幣升值會對出口產(chǎn)生不利影響，我國目前的經(jīng)濟增長模式是出口依賴型，人民幣升值會對我國經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生不利影響，反過來會阻礙人民幣的國際化。另一方面，幣值穩(wěn)定性也會對人民幣國際化產(chǎn)生一定的影響。當人民幣匯率頻繁波動時，持有人民幣的風險就會增加，出口商就會減少使用人民幣作為結(jié)算貨幣，其他國家也會拋售人民幣，減少持有人民幣作為儲備貨幣，從而會阻礙人民幣國際化的推進。

實證分析

（一）指標的選取

美國是最大的發(fā)達國家，所以人民幣匯率用直接標價法下人民幣對美元匯率衡量，匯率的變動用人民幣對美元匯率的變動率（用絕對值來表示）衡量。衡量人民幣國際化的指標主要有由中國人民大學國際貨幣研究所編制的人民幣國際化指數(shù)、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算數(shù)額、境外人民幣存款，雖然人民幣國際化指數(shù)可以很好地衡量人民幣國際化程度，但該指標的數(shù)據(jù)太少，不適合用于計量分析；跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點2009年才啟動，能夠獲得的數(shù)據(jù)也較少，所以選擇境外人民幣存款來衡量人民幣國際化程度。目前，境外人民幣主要分布在中國香港、新加坡、中國臺灣、中國澳門和倫敦等地，新加坡關(guān)于人民幣存款的數(shù)據(jù)起步較晚，而且不全面，中國臺灣和倫敦關(guān)于人民幣存款的數(shù)據(jù)不能夠獲得，所以用中國香港和中國澳門人民幣存款之和來衡量人民幣國際化的程度。香港人民幣離岸市場比較活躍，聚集了大量的人民幣存款，用香港和澳門人民幣存款之和可以衡量人民幣國際化的程度。

（二）數(shù)據(jù)來源

分別選取各指標2005年7月至2014年9月的月度數(shù)據(jù)進行分析，中國香港人民幣存款數(shù)據(jù)來自香港金融管理局、中國澳門人民幣存款數(shù)據(jù)來自澳門金融管理局；人民幣對美元匯率數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫、人民幣對美元匯率變化率通過對人民幣對美元匯率處理獲得。

（三）模型選擇

SVAR模型在VAR模型的基礎(chǔ)上，加入了內(nèi)生變量的當期值，能夠更好地分析各變量之間的關(guān)系，所以用SVAR模型來分析人民幣國際化和人民幣匯率之間的關(guān)系，即用該模型分析境外人民幣存款（rmbdp）、人民幣匯率（e）、匯率變動率（eb）之間的關(guān)系。含有3個變量，p階 SVAR（P）模型為：

C0yt=T1yt-1+T2yt-2+…+Tpyt-p+ut，t=1，2，…，T，其中：

（四）模型建立

1.初始VAR建模：序列穩(wěn)定與否均可建立VAR模型，只要最后建立一個穩(wěn)定的VAR模型即可，在這里就不先進行序列的平穩(wěn)性檢驗，直接對建立的VAR模型進行穩(wěn)定性檢驗。通過滯后階數(shù)檢驗，選擇滯后階數(shù)為3階，建立的初始VAR模型的穩(wěn)定性檢驗結(jié)果如圖1。

通過穩(wěn)定性檢驗，估計的VAR模型所有根模的倒數(shù)小于1，都位于單位圓之內(nèi)，所以該VAR模型是穩(wěn)定的。

2.在VAR模型基礎(chǔ)之上構(gòu)建SVAR模型。短期約束基于AB-型SVAR模型，可^識別條件一般假設結(jié)構(gòu)信息U有單位方差，因此對矩陣B的約束為對角陣，以致獲得沖擊的標準偏差。A矩陣主對角元素一般設為1，對A矩陣的約束相當于對C0矩陣施加約束，即對變量間同期相關(guān)關(guān)系的約束。根據(jù)實際經(jīng)濟情況，由于時滯等原因，施加如下三個約束：當期匯率變動率不會影響當期匯率，即-c12=0；當期境外人民幣存款不會影響當期匯率，即-c13=0；當期境外人民幣存款也不會影響當期匯率變動率，即-c23=0。

圖1 穩(wěn)定性檢驗結(jié)果

圖2 脈沖響應結(jié)果

圖3 相互關(guān)系總結(jié)

（五）脈沖響應分析

在上述SVAR模型估計的基礎(chǔ)上，本文運用脈沖響應分析，考察人民幣國際化（以境外人民幣存款來衡量）和匯率之間的關(guān)系，沖擊的作用期限設定為10期，見圖2所示。

1.人民幣匯率變動率和境外人民幣存款對匯率的動態(tài)影響。根據(jù)圖Response of E to EB，在當期給匯率變動率一個正的沖擊后，匯率對該沖擊的響應為負，而且負響應不斷增加。由此可見，隨著匯率變動的加大，匯率會下降，即人民幣將升值，而且匯率變動率對匯率的影響明顯具有時滯，隨著期限的增加，這種影響逐漸顯現(xiàn)出來；根據(jù)圖Response of E to RMBDP，在當期給境外人民幣存款一個正的沖擊后，匯率對該沖擊的響應為負，而且負響應不斷增加。由此可見，隨著境外人民幣存款的增加，匯率會下降，即人民幣將升值。通過對比這兩張圖可以發(fā)現(xiàn)，匯率對匯率變動率和境外人民幣存款的沖擊的響應差不多，但境外人民幣存款沖擊對匯率的影響沒有匯率變動率沖擊對匯率的影響顯著。

2.人民幣匯率和境外人民幣存款對匯率變動率的動態(tài)影響。根據(jù)圖Response of EB to E，匯率變動率對于匯率的一個結(jié)構(gòu)性標準差沖擊的響應為負，且在第一期達到最大響應值-0.0029，之后這種負響應逐漸下降。由此可見，當匯率上升，即人民幣貶值時，匯率變動率會變小，也就是說當匯率下降，人民幣升值時，匯率變動率會變大。根據(jù)圖Response of EB to RMBDP，匯率變動率對于境外人民幣存款的一個結(jié)構(gòu)性標準差沖擊的響應為正，即境外人民幣存款額增加時，匯率變動率會增加。通過對比這兩張圖可以發(fā)現(xiàn)，匯率變動率對匯率和境外人民幣存款的沖擊的響應是相反的，而且境外人民幣存款沖擊對匯率變動率的影響沒有匯率沖擊對匯率變動率的影響顯著。

3.人民幣匯率和匯率變動率對境外人民幣存款的動態(tài)影響。根據(jù)圖Response of RMBDP to E，境外人民幣存款對于匯率的一個結(jié)構(gòu)性標準差沖擊的響應為負，當匯率上升，人民幣貶值時，境外人民幣存款會減少，也就是說當匯率下降，人民幣升值時，境外人民幣存款會增加。根據(jù)圖Response of RMBDP to EB，境外人民幣存款對于匯率變動率的一個結(jié)構(gòu)性標準差沖擊的響應為負，當匯率變動率增加時，境外人民幣存款會減少。

（六）結(jié)論

根據(jù)脈沖響應分析，總結(jié)如圖3 ，但人民幣匯率波動率增加不利于境外人民幣存款增加，即不利于人民幣國際化。人民幣國際化與匯率之間關(guān)系的實證分析得到的結(jié)論與理論分析的結(jié)論是一致的，對于我國，目前人民幣升值對人民幣國際化的有利影響大于不利影響，所以人民幣升值會促進人民幣國際化。

政策建議

（一）實行匯率目標區(qū)制

我國目前實行的匯率制度增加了人民幣匯率的彈性，但這一匯率安排仍存在許多不足，人民幣國際化要求匯率最終能夠?qū)崿F(xiàn)完全浮動。我國目前市場機制尚不完善，在許多領(lǐng)域存在較多的管制，而且境內(nèi)金融機構(gòu)對匯率頻繁波動風險的承受能力較差，如果匯率完全浮動一步到位，后果不堪設想。在這種環(huán)境下，實施人民幣匯率目標區(qū)制或許是最好的選擇，當匯率波動處于目標區(qū)之外時，貨幣當局才會對其進行干預，所以匯率目標區(qū)制可以維持人民幣匯率基本穩(wěn)定，同時有效發(fā)揮匯率形成的市場機制，兼顧固定匯率制和浮動匯率制的優(yōu)點。

（二）加強外匯市場、貨幣市場和債券市場建設

人民幣國際化必然會增加匯率的波動，匯率波動產(chǎn)生的不確定性會減少對人民幣的需求，阻礙人民幣國際化，這就要求提供規(guī)避風險的工具來增加持有人民幣的積極性，因此在外匯市場的建設中，要增加遠期、期貨、期權(quán)和互換等多種交易方式。貨幣市場是短期資本流動的緩沖器，能夠?qū)Χ唐谔桌馁Y本流動進行緩沖，減少由于短期投機導致的匯率波動。此外，人民幣國際化要求境外人民幣的回流渠道暢通，人民幣的回流主要以購買以人民幣計價的債券為主，所以要豐富債券市場的交易種類，擴大規(guī)模，增加流動性，為人民幣國際化提供保障。

（三）轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式

人民幣國際化的最終目標是促進我國的經(jīng)濟發(fā)展，為了適應人民幣國際化有必要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式。我國目前是依賴出口的外向型經(jīng)濟增長模式，人民幣國際化會導致人民幣升值，這就會嚴重影響出口，給我國經(jīng)濟帶來不利影響。在以后的經(jīng)濟發(fā)展中，一方面要加強創(chuàng)新，增加出口產(chǎn)品的競爭力和附加值，這會減少人民幣升值對出口的影響；另一方面，要減少經(jīng)濟增長對出口的依賴，改革收入分配方式，健全保障制度，增加人們的收入和消費能力，擴大內(nèi)需，使經(jīng)濟增長更多地依靠國內(nèi)消費來帶動。

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