■駱 嘉

股票聯(lián)動(dòng)是不同股票收益間的同期正相關(guān)，理論界對(duì)聯(lián)動(dòng)形成機(jī)理的解釋不外乎兩個(gè)層面，即基本面因素引起的聯(lián)動(dòng)以及行為因素引起的聯(lián)動(dòng)?，F(xiàn)代金融學(xué)理論認(rèn)為，股票價(jià)格由其內(nèi)在價(jià)值決定，基本面聯(lián)動(dòng)是股票收益聯(lián)動(dòng)的根本原因。具體來(lái)看，就是股票預(yù)期現(xiàn)金流或預(yù)期折現(xiàn)率變動(dòng)的相關(guān)性。其中，預(yù)期現(xiàn)金流變動(dòng)的相關(guān)性來(lái)自于經(jīng)濟(jì)政策變化或重大事件發(fā)生對(duì)部分股票預(yù)期收益或盈利能力產(chǎn)生的同質(zhì)影響，預(yù)期折現(xiàn)率變動(dòng)的相關(guān)性則來(lái)自于利率的變動(dòng)或投資者對(duì)某些證券的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期發(fā)生的同質(zhì)變動(dòng)。然而，越來(lái)越多的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，基本面因素并不能完全解釋股票間的聯(lián)動(dòng)。對(duì)此，行為關(guān)聯(lián)理論認(rèn)為，投資者特有的交易行為形成特定交易模式，既定模式下不同股票間的需求相對(duì)變動(dòng)是股票聯(lián)動(dòng)產(chǎn)生的原因。根據(jù)投資者是否屬于某一特殊群體，Barberis等將行為因素引起的聯(lián)動(dòng)區(qū)分為基于偏好的聯(lián)動(dòng)和基于分類的聯(lián)動(dòng)。股票分類依據(jù)多種多樣，既可以是股票價(jià)格的高低，又可以是股票的名稱和代碼，還可以是投資者自身的投資風(fēng)格。那么，國(guó)際股票市場(chǎng)是否同樣存在基于分類行為的聯(lián)動(dòng)呢？作為一種細(xì)分新興市場(chǎng)方式，“金磚國(guó)家”的概念演進(jìn)為探索新興市場(chǎng)股市聯(lián)動(dòng)來(lái)源提供了一條捷徑。

一、研究方法

（一）事件分析法

事件分析法的基本機(jī)理在于：假設(shè)在市場(chǎng)理性前提下，某一事件對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響可迅速由資產(chǎn)價(jià)格變化來(lái)反映，因此可以通過(guò)短期內(nèi)可觀測(cè)的資產(chǎn)價(jià)格變化來(lái)研究該事件對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響程度。與考察單個(gè)事件影響原理不同，多次階段性同類事件關(guān)注“間斷發(fā)生同類事件”在一定時(shí)段內(nèi)產(chǎn)生的影響效果，即通過(guò)對(duì)該類事件發(fā)生作用的事件窗口內(nèi)的“異常波動(dòng)”來(lái)衡量事件影響的作用。

（二）β系數(shù)法

按照APT因子模型思路，假設(shè)某股票或股票組合收益率為Rt，影響其變化的基本面因素為xj(j=1,2…n)，則可以對(duì)股票收益和基本面因素建立如下回歸方程：

式中，βj(j=1,2,…,n)為收益率Rt相對(duì)基本面因素xj(j=1,2,…,n)的因子荷載，反映第i個(gè)基本面因素對(duì)股票收益Rt的影響，β0為截距項(xiàng)，εt為殘差。

（三）配對(duì)樣本W(wǎng)ilcoxon符號(hào)秩檢驗(yàn)

判斷事件發(fā)生前后變量β系數(shù)變化是否顯著，需要使用配對(duì)樣本W(wǎng)ilcoxon符號(hào)秩檢驗(yàn)，該檢驗(yàn)Z統(tǒng)計(jì)量漸進(jìn)服從正態(tài)分布。給定顯著性水平，其原假設(shè)H0為：配對(duì)樣本中位數(shù)相等，即配對(duì)樣本間沒(méi)有差異。

對(duì)任意非基本面事件，以該事件發(fā)生時(shí)刻作為基點(diǎn)，將全部樣本劃分為兩個(gè)階段，控制相關(guān)基本面因素，分別對(duì)方程（1）做回歸運(yùn)算，得到事件發(fā)生前后βj(j=1,2,…,n)的估計(jì)值。通過(guò)檢驗(yàn)β系數(shù)變化的顯著性，來(lái)判斷事件發(fā)生是否對(duì)收益率Rt產(chǎn)生影響。如果事件發(fā)生后，β系數(shù)發(fā)生明顯變化，則認(rèn)為該事件導(dǎo)致過(guò)度聯(lián)動(dòng)產(chǎn)生，反之，不存在過(guò)度聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

二、基于事件的樣本選擇

（一）事件選取

為最大限度控制內(nèi)生性問(wèn)題，進(jìn)而識(shí)別金磚國(guó)家股市行為聯(lián)動(dòng)的來(lái)源，本文將選擇一系列非基本面的外部事件。按照內(nèi)生性問(wèn)題定義中外部事件選擇的標(biāo)準(zhǔn)，金磚國(guó)家股市聯(lián)動(dòng)變化不應(yīng)該是事件發(fā)生的原因，但該類事件發(fā)生卻有可能帶來(lái)金磚國(guó)家股市的聯(lián)動(dòng)變化。按照時(shí)間先后順序，以下典型事件尤為值得關(guān)注。

一是金磚四國(guó)概念的提出。出于對(duì)未來(lái)世界經(jīng)濟(jì)格局變化的預(yù)測(cè)，美國(guó)高盛公司于2001年11月30日正式提出金磚四國(guó)概念。不過(guò)，在首次提及金磚四國(guó)概念的高盛全球經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告中，吉姆·奧尼爾僅僅是從宏觀經(jīng)濟(jì)角度闡述他對(duì)金磚四國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的樂(lè)觀預(yù)測(cè)。報(bào)告并未提及金磚四國(guó)金融部門(mén)，特別是金磚四國(guó)股市。

二是金磚四國(guó)基金的出現(xiàn)。作為全球首家推出金磚四國(guó)股票基金的大型金融機(jī)構(gòu)，2004年12月1日，匯豐環(huán)球投資管理集團(tuán)推出跟蹤巴西、俄羅斯、印度和中國(guó)指數(shù)平均表現(xiàn)的匯豐GIF金磚四國(guó)自由基金。國(guó)際證券投資界“金磚板塊”應(yīng)運(yùn)而生，成為跨越“先進(jìn)新興市場(chǎng)”和“次級(jí)新興市場(chǎng)”的存在。

三是金磚四國(guó)指數(shù)發(fā)布。作為全球重要金融指數(shù)供應(yīng)商，明晟公司（MSCI）于2005年12月31日推出首只旨在衡量金磚四國(guó)股市整體表現(xiàn)的MSCI金磚四國(guó)指數(shù)（MSCIBRICIndex），這標(biāo)志著境外投資界對(duì)金磚四國(guó)概念的認(rèn)同達(dá)到新高度。當(dāng)然，MSCI金磚四國(guó)指數(shù)只是其推出眾多全球市場(chǎng)指數(shù)系列當(dāng)中的一支，對(duì)金磚四國(guó)股票表現(xiàn)進(jìn)行追蹤只是該公司的一種風(fēng)格投資。

四是金磚四國(guó)官方認(rèn)同。為共同應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)，2009年6月16日，在俄羅斯舉行的金磚國(guó)家第一次峰會(huì)宣告金磚國(guó)家合作機(jī)制建立，金磚四國(guó)概念獲得四國(guó)政府的一致認(rèn)同。然而，第一次峰會(huì)象征意義大于實(shí)際意義，四國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人共同發(fā)表的聯(lián)合聲明，并沒(méi)有談及金磚國(guó)家之間的金融合作，特別是各成員國(guó)間的股市合作。

五是金磚國(guó)家擴(kuò)容。2010年12月24日，金磚國(guó)家合作機(jī)制擴(kuò)容，南非被接納為金磚國(guó)家新成員國(guó)。2011年4月14日，南非總統(tǒng)首次以成員國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人身份正式出席在中國(guó)三亞舉行的第三次金磚國(guó)家峰會(huì)。金磚國(guó)家擴(kuò)容是為加強(qiáng)該合作機(jī)制條件下的新興市場(chǎng)的代表性，而加強(qiáng)或者減弱南非股市與金磚四國(guó)股市間的聯(lián)系，應(yīng)該并不是金磚國(guó)家擴(kuò)容的原因。

六是金磚股指期貨互掛。2012年3月30日，金磚國(guó)家股指期貨互掛買賣正式實(shí)現(xiàn)，預(yù)示金磚國(guó)家成員國(guó)金融合作上升到新的高度。作為風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具，金磚國(guó)家股指期貨推出應(yīng)該既不會(huì)增加金磚國(guó)家股票的供給，又不會(huì)增加金磚國(guó)家股票的需求，因而是一種中性避險(xiǎn)工具。金磚股指期貨互掛買賣的實(shí)現(xiàn)，應(yīng)該并不會(huì)顯著地改變金磚國(guó)家的股市聯(lián)動(dòng)。

（二）事件時(shí)序

對(duì)每一個(gè)典型事件，以事件生效日為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，將生效日前13個(gè)月至生效日后13個(gè)月整個(gè)事件期劃分為事前期與事后期兩個(gè)階段。事前期被定義為生效日前1個(gè)月之前的12個(gè)月內(nèi)，事后期被定義為生效日后1個(gè)月之后的12個(gè)月內(nèi)，生效日前后兩個(gè)月被設(shè)置為空置期。如果事件宣告日與生效日相同或接近，則考慮聯(lián)動(dòng)趨勢(shì)變化的長(zhǎng)期表現(xiàn)；反之，如果存在類似“先宣告后生效”的情況，則分別以事件宣告日與生效日為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，將事前期繼續(xù)細(xì)分為預(yù)宣告期與宣告期，以額外考慮聯(lián)動(dòng)趨勢(shì)發(fā)生變化時(shí)的短期表現(xiàn)。

基于上文提到的6個(gè)典型事件，本文定義事件中包括生效日、事前期以及事后期在內(nèi)的重要時(shí)間點(diǎn)與時(shí)間區(qū)間（見(jiàn)表1）。由于使用的是日數(shù)據(jù)，事前期與事后期區(qū)間長(zhǎng)度均為212天左右。

對(duì)金磚國(guó)家擴(kuò)容事件，如果我們將是否正式出席金磚國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人峰會(huì)作為判斷南非是否正式成為金磚國(guó)家成員國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)，那么該事件存在宣告日與生效日不匹配的情況，也就是說(shuō)具有“先宣告后生效”的特征。特別地，對(duì)于金磚國(guó)家擴(kuò)容事件，本文定義事件中包括生效日和宣告日、預(yù)宣告期和宣告期在內(nèi)的重要時(shí)間點(diǎn)與時(shí)間區(qū)間（見(jiàn)表2）。

（三）數(shù)據(jù)選取

盡管同屬新興市場(chǎng)范疇，但是金磚國(guó)家成員國(guó)股市發(fā)展水平各異。金磚國(guó)家成員國(guó)股市間的差異性并不少于它們間的共同點(diǎn)，因此將金磚國(guó)家股市視為一個(gè)無(wú)差異的整體不盡合理。為體現(xiàn)金磚國(guó)家成員國(guó)股市間應(yīng)有的差別，參照英國(guó)FTSE富時(shí)公司的做法，本文將金磚國(guó)家股市劃分為新興市場(chǎng)框架下兩個(gè)有機(jī)組成部分：一是先進(jìn)新興市場(chǎng)分類下的巴西與南非股市，二是次級(jí)新興市場(chǎng)分類下的俄羅斯、印度和中國(guó)股市（見(jiàn)表3）。

基于上述考慮，本文分別使用巴西I-BOVESPA指數(shù)、俄羅斯MICEX指數(shù)、印度SENSEX指數(shù)、中國(guó)HSCI指數(shù)以及南非Top40指數(shù)簡(jiǎn)單收益率來(lái)衡量金磚國(guó)家成員國(guó)股市的平均收益水平，分別使用富時(shí)成熟市場(chǎng)指數(shù)、富時(shí)新興市場(chǎng)指數(shù)、富時(shí)先進(jìn)新興市場(chǎng)指數(shù)以及富時(shí)次級(jí)新興市場(chǎng)指數(shù)簡(jiǎn)單收益率來(lái)衡量全球分類股市的整體收益水平。金磚國(guó)家成員國(guó)股指日數(shù)據(jù)來(lái)自各國(guó)證券交易所以及雅虎財(cái)經(jīng)（Yahoo Finance）網(wǎng)站，富時(shí)全球系列指數(shù)周數(shù)據(jù)來(lái)自彭博（Bloomberg）。

表1 搖典型事件時(shí)序

表2 搖金磚國(guó)家擴(kuò)容事件的時(shí)序

表3 搖金磚國(guó)家成員國(guó)股市新興市場(chǎng)分類

三、模型估計(jì)與檢驗(yàn)

本文從兩個(gè)角度分析金磚國(guó)家成員國(guó)股市間的聯(lián)動(dòng)變化趨勢(shì)。

首先，為判斷各事件發(fā)生是否加強(qiáng)了金磚國(guó)家成員國(guó)股市間的聯(lián)動(dòng)，暫不考慮其他外部因素，單獨(dú)分析金磚國(guó)家成員國(guó)股市間的聯(lián)動(dòng)變化。建立單因子回歸模型（2）如下：

式中，αi是截距項(xiàng)，Ri,t和Rj,t分別是第i個(gè)和第j個(gè)金磚國(guó)家成員國(guó)股指在t時(shí)刻的簡(jiǎn)單收益率，βi,j是第j個(gè)金磚國(guó)家成員國(guó)股指對(duì)第i個(gè)金磚國(guó)家成員國(guó)股指的影響程度，εi,t是殘差。

其次，將金磚國(guó)家股市運(yùn)行置于國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)展大環(huán)境中，分析金磚國(guó)家股市與國(guó)際分類股市間的聯(lián)動(dòng)變化。在建模過(guò)程中，為避免引入解釋變量間的多重共線性，建立系列單因子回歸模型（3）如下：

表4 搖模型（2）回歸結(jié)果

表5 搖模型（2）回歸結(jié)果（續(xù)）

式 中 ，αi,t是 截 距 項(xiàng) ，Ri,t，RDM,t、REM,t、RADEM,t和RSEEM,t分別是第i個(gè)金磚國(guó)家股指、FTSE成熟市場(chǎng)指數(shù)、FTSE新興市場(chǎng)指數(shù)、FTSE先進(jìn)新興市場(chǎng)指數(shù)和FTSE次級(jí)新興市場(chǎng)指數(shù)在t時(shí)刻的簡(jiǎn)單收益率，βi,j是第j個(gè)FTSE國(guó)際分類股指對(duì)第i個(gè)金磚國(guó)家股指的影響程度，εi,j,t是殘差。

比較典型事件發(fā)生前后β系數(shù)的變化情況，如果β系數(shù)變化量△β在統(tǒng)計(jì)意義上是顯著的，則認(rèn)為i國(guó)股指與j國(guó)股指 （或FTSE國(guó)際分類股指）間產(chǎn)生了聯(lián)動(dòng)，該事件是兩者聯(lián)動(dòng)產(chǎn)生的原因，反之則否。

（一）金磚國(guó)家成員國(guó)股市間的聯(lián)動(dòng)

對(duì)每一個(gè)典型事件，在使用金磚國(guó)家成員國(guó)股指簡(jiǎn)單收益率序列日數(shù)據(jù)對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸的基礎(chǔ)上，使用配對(duì)樣本W(wǎng)ilcoxon符號(hào)秩來(lái)檢驗(yàn)判斷事件發(fā)生前后的β系數(shù)是否發(fā)生顯著變化，得到結(jié)果見(jiàn)表4和表5。

在6個(gè)典型事件中，有4個(gè)事件引起了金磚國(guó)家股市聯(lián)動(dòng)趨勢(shì)的長(zhǎng)期變化。包括金磚四國(guó)基金出現(xiàn)、金磚四國(guó)指數(shù)發(fā)布以及金磚國(guó)家擴(kuò)容在內(nèi)的3個(gè)事件加強(qiáng)了金磚國(guó)家成員國(guó)股市間的聯(lián)動(dòng)，唯有1個(gè)事件減弱了金磚國(guó)家成員國(guó)股市間的聯(lián)動(dòng)，即金磚股指期貨互掛實(shí)現(xiàn)。

1.金磚四國(guó)基金出現(xiàn)后，俄羅斯、印度和南非股市與金磚國(guó)家其他成員國(guó)股市的聯(lián)動(dòng)均顯著加強(qiáng)，金磚國(guó)家成員國(guó)股市間的β系數(shù)均值增加0.1631。境外金磚四國(guó)基金在構(gòu)建并持有相應(yīng)金磚投資組合過(guò)程中，不僅對(duì)那些市值規(guī)模較大、流動(dòng)性較好的金磚國(guó)家股票形成了需求，而且對(duì)所持股票國(guó)家的分布做出了相應(yīng)約定。在各成員國(guó)股市規(guī)模相對(duì)較小、股票數(shù)量相對(duì)有限的年代，這些股票基本上屬于藍(lán)籌權(quán)重股范疇，它們?cè)诮鸫u國(guó)家股市聯(lián)動(dòng)加強(qiáng)過(guò)程中扮演了中介角色。

2.金磚四國(guó)指數(shù)發(fā)布對(duì)金磚國(guó)家股市聯(lián)動(dòng)變化的影響是決定性的。金磚四國(guó)指數(shù)發(fā)布為眾多跨境指數(shù)交易者提供了量化投資必需的跟蹤對(duì)象，早期境外金磚四國(guó)指數(shù)數(shù)量有限，會(huì)出現(xiàn)多只指數(shù)基金追蹤同一只指數(shù)的情形。在境外金融服務(wù)公司確定金磚四國(guó)指數(shù)成分股過(guò)程中，各公司執(zhí)行選擇標(biāo)準(zhǔn)基本一致，會(huì)出現(xiàn)同一只股票成為多支金磚四國(guó)指數(shù)成分股的情形。境外金磚四國(guó)基金在構(gòu)建金磚投資組合時(shí)，難以避免羊群效應(yīng)的發(fā)生，并使金磚國(guó)家股市出現(xiàn)行為聯(lián)動(dòng)。

3.金磚國(guó)家擴(kuò)容后，金磚國(guó)家成員國(guó)股市間的β系數(shù)均值增加0.0801。南非股市對(duì)巴西、印度、中國(guó)股市預(yù)測(cè)能力均得到加強(qiáng)，對(duì)俄羅斯股市影響程度最多可達(dá)0.9630，這可能是由于南非金融服務(wù)業(yè)發(fā)展水平在金磚國(guó)家中有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，因此對(duì)其他金磚國(guó)家有顯著預(yù)測(cè)作用。隨著南非融入金磚國(guó)家中，中國(guó)股市漸漸喪失在金磚國(guó)家股市中的主導(dǎo)地位，除對(duì)南非股市影響依舊加強(qiáng)外，中國(guó)股市對(duì)金磚國(guó)家其他成員國(guó)股市的預(yù)測(cè)能力基本消失。

2.淤血阻滯。睪丸外傷腫脹疼痛，或紅腫灼熱，舌質(zhì)青邊有淤斑，脈澀。治法：活血化淤，止痛。方藥：柴胡、當(dāng)回、桃仁各30 g，紅花、大黃各25 g，天花粉25 g，蒲公英、金銀花各30 g。

4.金磚股指期貨互掛買賣的實(shí)現(xiàn)，并沒(méi)有促進(jìn)金磚國(guó)家成員國(guó)間的股市整合。與事前期相比，全球主要新興市場(chǎng)在事后期有較大規(guī)模的股權(quán)投資凈流入，且金磚國(guó)家成員國(guó)雙邊貿(mào)易規(guī)模也有所擴(kuò)大，上述現(xiàn)象無(wú)法用基本面因素解釋?？赡艿慕忉屖?，自2011年以來(lái)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，市場(chǎng)同樣擔(dān)憂金磚國(guó)家其他成員國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景，跨境投資者不再簡(jiǎn)單地將金磚國(guó)家視為單一新興市場(chǎng)共同體，國(guó)別間的資產(chǎn)調(diào)整在所難免，進(jìn)而減弱了某些金磚國(guó)家成員國(guó)股市間的聯(lián)動(dòng)。

此外，金磚四國(guó)概念提出和金磚四國(guó)官方認(rèn)同這2個(gè)典型事件，既不能促使金磚國(guó)家成員國(guó)股市間的整合，也不會(huì)導(dǎo)致金磚國(guó)家成員國(guó)股市間的分化。與作為國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)概念存在的金磚概念演進(jìn)相比，作為國(guó)際政治學(xué)概念存在的金磚概念演進(jìn)對(duì)金磚國(guó)家成員國(guó)股市間聯(lián)動(dòng)的影響并不大。這說(shuō)明，作為國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)概念的金磚概念演進(jìn)，要想顯著地影響金磚國(guó)家成員國(guó)股市間的聯(lián)動(dòng)，必須伴隨跨境投資及其參與者的出現(xiàn)，單單依靠相應(yīng)概念的提出，是不可能改變金磚國(guó)家成員國(guó)股市聯(lián)動(dòng)變化的長(zhǎng)期趨勢(shì)。

表6 搖基于模型（2）金磚國(guó)家擴(kuò)容事件回歸結(jié)果

特別地，對(duì)于符合“先宣告再生效”條件的金磚國(guó)家擴(kuò)容事件。為了在更短觀察期內(nèi)進(jìn)一步考察金磚國(guó)家擴(kuò)容事件對(duì)金磚國(guó)家成員國(guó)股市聯(lián)動(dòng)的短期影響，同樣使用模型（2），本文分別比較預(yù)宣告期和宣告期、宣告期和生效日后5個(gè)交易日之后的10、20、30、40個(gè)交易日內(nèi)金磚國(guó)家股市聯(lián)動(dòng)的變化趨勢(shì)，所得結(jié)果見(jiàn)表6。

如表6所示，在更短觀察期內(nèi)，對(duì)任意比較期和基準(zhǔn)期配對(duì)可以發(fā)現(xiàn)，β系數(shù)變化均顯著，與基準(zhǔn)期相比，比較期內(nèi)金磚國(guó)家股市聯(lián)動(dòng)發(fā)生了顯著變化。與預(yù)宣告期相比，宣告期內(nèi)金磚國(guó)家股市聯(lián)動(dòng)并沒(méi)有加強(qiáng)反而有所減弱，這說(shuō)明宣告日的到來(lái)并不是金磚國(guó)家股市聯(lián)動(dòng)加強(qiáng)的原因。直至生效日出現(xiàn)，金磚國(guó)家股市聯(lián)動(dòng)才開(kāi)始得到加強(qiáng)，這與其說(shuō)是金磚國(guó)家股市聯(lián)動(dòng)方向發(fā)生逆轉(zhuǎn)的時(shí)間點(diǎn)在宣告日附近，還不如說(shuō)在生效日附近。隨著基準(zhǔn)期與比較期后移，β系數(shù)變化值由-0.1514上升為0.3112后緩慢下降到0.1746，并逐漸接近其長(zhǎng)期變化趨勢(shì)0.0801，金磚國(guó)家股市聯(lián)動(dòng)變化呈現(xiàn)出過(guò)度反應(yīng)的特征。金磚國(guó)家股市聯(lián)動(dòng)在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間段內(nèi)保持較高水平，該情況并沒(méi)有隨比較期區(qū)間長(zhǎng)度的增加而立即得到緩解，這無(wú)法用信息加速擴(kuò)散來(lái)解釋。

在金磚國(guó)家擴(kuò)容事件宣告日和生效日附近，金磚國(guó)家股市聯(lián)動(dòng)趨勢(shì)變化存在方向上的不同。這可能的解釋是，南非成為金磚國(guó)家合作機(jī)制新成員國(guó)的時(shí)間點(diǎn)與圣誕節(jié)前夕時(shí)間點(diǎn)重合，受有限關(guān)注影響，跨境投資者可能并沒(méi)有意識(shí)到南非已經(jīng)成為金磚國(guó)家正式成員國(guó)，以至于直到南非總統(tǒng)第一次以成員國(guó)首腦身份出現(xiàn)在金磚國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人峰會(huì)后，投資者才意識(shí)到金磚國(guó)家已經(jīng)擴(kuò)容，并開(kāi)始將南非歸類為金磚國(guó)家當(dāng)中?！爸灰屡d市場(chǎng)有好的故事賣，投資者就會(huì)買賬”，金磚四國(guó)股市在過(guò)去九年當(dāng)中有相較于成熟市場(chǎng)更加優(yōu)異的表現(xiàn)，南非加入金磚國(guó)家讓廣大投資者認(rèn)為，金磚國(guó)家股市很有可能延續(xù)金磚四國(guó)股市的輝煌。而部分跨境投資者在檢視已有金磚四國(guó)投資組合的同時(shí)，開(kāi)始構(gòu)建包括南非股票在內(nèi)的金磚國(guó)家投資組合，金磚國(guó)家各成員國(guó)股市間聯(lián)動(dòng)隨之得到加強(qiáng)。

表7 搖 模型（3）回歸結(jié)果

（二）金磚國(guó)家股市與國(guó)際分類股市間的聯(lián)動(dòng)

將金磚四國(guó)或金磚國(guó)家視為一個(gè)整體，使用金磚國(guó)家各成員國(guó)股指與富時(shí)國(guó)際分類股指簡(jiǎn)單收益率序列的周數(shù)據(jù)，對(duì)模型（3）進(jìn)行回歸，所得結(jié)果見(jiàn)表7。

對(duì)比表4、表5和表7可知，在6個(gè)典型事件中，金磚四國(guó)基金出現(xiàn)、金磚四國(guó)指數(shù)發(fā)布以及金磚股指期貨互掛3個(gè)事件，盡管可以促進(jìn)金磚國(guó)家成員國(guó)股市間的聯(lián)動(dòng)，但是并不能顯著改變金磚國(guó)家與國(guó)際分類股市間的聯(lián)動(dòng)。相反，金磚四國(guó)概念提出與金磚四國(guó)官方認(rèn)同2個(gè)事件，雖然并不能顯著改變金磚國(guó)家成員國(guó)股市間的聯(lián)動(dòng)，但是在一定程度上改變了金磚國(guó)家與國(guó)際分類股市間的聯(lián)動(dòng)。最為重要的事件非金磚國(guó)家擴(kuò)容莫屬，它既能加強(qiáng)金磚國(guó)家成員國(guó)股市間的聯(lián)動(dòng)，又能對(duì)金磚四國(guó)股市與國(guó)際分類股市間聯(lián)動(dòng)變化產(chǎn)生顯著的影響，該事件在改變金磚國(guó)家股市聯(lián)動(dòng)趨勢(shì)中起到?jīng)Q定性作用。

其次，金磚四國(guó)官方認(rèn)同后，不論是金磚四國(guó)還是金磚國(guó)家，在其股市相對(duì)成熟市場(chǎng)β系數(shù)顯著下降的同時(shí)，其相對(duì)次級(jí)新興市場(chǎng)的β系數(shù)也都顯著下降。先進(jìn)新興市場(chǎng)不同于次級(jí)新興市場(chǎng)，兩種分類方式下的市場(chǎng)樣本不同，如果說(shuō)作為先進(jìn)新興市場(chǎng)成員的巴西，其相對(duì)次級(jí)新興市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)水平的下降可能有其內(nèi)在根源，那么作為次級(jí)新興市場(chǎng)成員的俄羅斯，其相對(duì)次級(jí)新興市場(chǎng)的β系數(shù)由1.45下降為1.19，這一點(diǎn)似乎并不合理。在南非相對(duì)次級(jí)新興市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)并未發(fā)生顯著變化的情況下，可能的解釋是，作為一種細(xì)分新興市場(chǎng)方式，雖然金磚四國(guó)概念的官方認(rèn)同并沒(méi)有使得金磚國(guó)家股市突破新興市場(chǎng)邊界，但是，由于金磚國(guó)家股市既跨越先進(jìn)新興市場(chǎng)范疇又跨越次級(jí)新興市場(chǎng)范疇，因而形成顯著區(qū)別于全球其他次級(jí)新興市場(chǎng)的新投資風(fēng)格。不論是金磚四國(guó)股市還是金磚國(guó)家股市，他們?cè)谌蛸Y本市場(chǎng)中的特殊地位在事后逐漸顯現(xiàn)出來(lái)。

最后，金磚國(guó)家擴(kuò)容后，金磚國(guó)家股市與國(guó)際分類市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的變化并不明顯，金磚四國(guó)股市與次級(jí)新興市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)變化雖不大，但與成熟市場(chǎng)、新興市場(chǎng)以及先進(jìn)新興市場(chǎng)相比，市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)顯著加強(qiáng)。一方面，國(guó)際分類股市對(duì)中國(guó)股市的因子荷載有不同程度的提高，中國(guó)股市相對(duì)國(guó)際分類股市事后β系數(shù)均超過(guò)1，中國(guó)股市對(duì)國(guó)際股市風(fēng)吹草動(dòng)更為敏感；另一方面，南非股市與國(guó)際分類股市間的聯(lián)動(dòng)水平大幅降低，該國(guó)股市在金磚國(guó)家股市中的獨(dú)立性再次顯現(xiàn)。

四、政策建議

行為聯(lián)動(dòng)并不單單存在于一國(guó)股市的不同股票間，或不同行政區(qū)劃分類下的地區(qū)板塊間。既便是在國(guó)際資本市場(chǎng)上，受外部事件驅(qū)動(dòng)，不同新興市場(chǎng)間同樣會(huì)出現(xiàn)無(wú)法完全由基本面因素變動(dòng)解釋的行為聯(lián)動(dòng)。正因如此，參與金磚國(guó)家股市的投資者需要對(duì)所謂的分類投資或風(fēng)格投資形成理性認(rèn)識(shí)。應(yīng)該意識(shí)到，盡管對(duì)股票資產(chǎn)分類在一定程度上簡(jiǎn)化了相應(yīng)投資決策過(guò)程，但是投資過(guò)程中的分類行為仍然有利有弊。參與新興市場(chǎng)的投資者應(yīng)該避免在投資決策過(guò)程中出現(xiàn)所謂的“從眾心理”，即“只要新興市場(chǎng)有好的故事賣，投資者就會(huì)買賬”。當(dāng)成熟市場(chǎng)迎來(lái)牛市，投資者紛紛轉(zhuǎn)向投資成熟市場(chǎng)時(shí)亦然。究其原因，是因?yàn)楦鼮槔硇缘耐顿Y者可以根據(jù)其他投資者的分類行為來(lái)盈利。如果外部事件的發(fā)生會(huì)導(dǎo)致金磚國(guó)家成員國(guó)股市間出現(xiàn)行為聯(lián)動(dòng)，那么從已有經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，事件生效日前后股市行為聯(lián)動(dòng)的變化往往呈現(xiàn)出過(guò)度反應(yīng)的特征，這種過(guò)度反應(yīng)持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，投資者可以據(jù)此構(gòu)建出相應(yīng)跨境股票交易策略，從而實(shí)現(xiàn)較高收益。

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