劉可新， 趙昱鋒， 趙春彥

(1. 上海應(yīng)用技術(shù)學(xué)院 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 201418；2. 中國(guó)電信股份有限公司海南分公司，海南 ?？?570105；3. 上海交通大學(xué) 安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200052)

基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流量的企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)可行性分析方法

劉可新1， 趙昱鋒2， 趙春彥3

(1. 上海應(yīng)用技術(shù)學(xué)院 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 201418；2. 中國(guó)電信股份有限公司海南分公司，海南 ?？?570105；3. 上海交通大學(xué) 安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200052)

從內(nèi)部籌集和外部借貸兩方面分析了并購(gòu)方收購(gòu)和重組的資金來(lái)源,以明確并購(gòu)?fù)顿Y的組成.在此基礎(chǔ)上,提出了用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法對(duì)目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量規(guī)劃、盈利能力和償債能力進(jìn)行分析的方法,并討論了并購(gòu)方通過(guò)臨界和敏感性分析進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)與不確定性控制的手段.

企業(yè)并購(gòu);財(cái)務(wù)分析;貼現(xiàn)現(xiàn)金流量;可行性分析

在全球經(jīng)濟(jì)一體化的今天，企業(yè)往往采用占有更大市場(chǎng)份額、分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)入新的市場(chǎng)領(lǐng)域、獲取協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)等手段，提高自身的競(jìng)爭(zhēng)能力.因此，世界范圍內(nèi)的并購(gòu)戰(zhàn)略已被越來(lái)越多地使用[1].并購(gòu)是企業(yè)財(cái)務(wù)行為的重要構(gòu)成部分，影響企業(yè)資源的再分配[2].并購(gòu)方在并購(gòu)前后會(huì)發(fā)生一系列投入，為了保證通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值，企業(yè)在并購(gòu)前需要進(jìn)行正確的成本效益分析[3].并購(gòu)方應(yīng)在并購(gòu)前對(duì)并購(gòu)目標(biāo)進(jìn)行系統(tǒng)、全面的評(píng)價(jià)和審查，合理決策資本結(jié)構(gòu)，正確安排融資方式，有效拓展融資渠道，并對(duì)并購(gòu)目標(biāo)的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流進(jìn)行合理預(yù)測(cè)[4-5].并購(gòu)?fù)顿Y財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)是一項(xiàng)重要而復(fù)雜的工作，在財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)過(guò)程中應(yīng)全面、客觀、準(zhǔn)確地反映并購(gòu)目標(biāo)的真實(shí)狀況，切實(shí)提高并購(gòu)可行性論證的可靠性以及對(duì)實(shí)際操作的指導(dǎo)作用，以確保并購(gòu)戰(zhàn)略的成功運(yùn)作.

根據(jù)并購(gòu)增值與無(wú)增值理論[6]，并購(gòu)財(cái)務(wù)可行性分析應(yīng)在并購(gòu)方全面調(diào)查研究的基礎(chǔ)上，分析測(cè)算并購(gòu)的成本、費(fèi)用及收益，對(duì)并購(gòu)后的運(yùn)營(yíng)進(jìn)行合理的資金規(guī)劃，分析并購(gòu)?fù)顿Y的盈利與償債能力以及不確定性和風(fēng)險(xiǎn)程度，為企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略決策提供重要的決策支持.然而,獲取并購(gòu)收益是非常困難的[7-8]，這使得并購(gòu)的財(cái)務(wù)可行性分析更加重要.首先，投資收益是并購(gòu)財(cái)務(wù)可行性分析的核心問(wèn)題，通過(guò)財(cái)務(wù)可行性分析對(duì)并購(gòu)及并購(gòu)后各種投入與產(chǎn)出的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較、分析和計(jì)算，可測(cè)算出資金的流入與流出情況，并通過(guò)制定相應(yīng)的資金規(guī)劃預(yù)測(cè)并購(gòu)可能實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)效益，為并購(gòu)方獲取所預(yù)期的投資收益提供決策支持.其次，企業(yè)并購(gòu)是一種復(fù)雜的企業(yè)投資操作，通過(guò)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法進(jìn)行的財(cái)務(wù)可行性分析，可使并購(gòu)方充分、有效和正確地運(yùn)用現(xiàn)有的信息、數(shù)據(jù)和資料，指導(dǎo)并購(gòu)方在并購(gòu)及并購(gòu)后的資金投入行為，從而使資金的使用發(fā)揮最優(yōu)效用，達(dá)到預(yù)計(jì)的并購(gòu)?fù)顿Y目標(biāo).

1　并購(gòu)?fù)顿Y資金的來(lái)源及可行性確定

并購(gòu)作為企業(yè)的非常規(guī)操作，在收購(gòu)方案和并購(gòu)后的重組方案實(shí)施時(shí)可能涉及大量甚至巨量的資金投入.企業(yè)制定并購(gòu)戰(zhàn)略時(shí)，應(yīng)分析并購(gòu)資金的各種籌集渠道，以保證并購(gòu)資金的來(lái)源.從并購(gòu)方內(nèi)部的籌集方式考慮，是對(duì)并購(gòu)方流動(dòng)資產(chǎn)和固定資產(chǎn)變現(xiàn)能力以及維持動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)平衡能力的考驗(yàn)，而從外部借貸的角度來(lái)看，則是對(duì)并購(gòu)方未來(lái)償債能力的考驗(yàn).

在分析流動(dòng)資產(chǎn)變現(xiàn)能力時(shí)，應(yīng)首先衡量流動(dòng)資產(chǎn)或速動(dòng)資產(chǎn)的質(zhì)量與數(shù)量，以及相應(yīng)的流動(dòng)比率或速動(dòng)比率.并購(gòu)方流動(dòng)資產(chǎn)或速動(dòng)資產(chǎn)質(zhì)量高則變現(xiàn)速度快，變現(xiàn)時(shí)的折扣和費(fèi)用少，并購(gòu)方可以迅速、順利地獲得自有并購(gòu)資金.流動(dòng)資產(chǎn)或速動(dòng)資產(chǎn)數(shù)額大且流動(dòng)比率或速動(dòng)比率高，則說(shuō)明并購(gòu)方內(nèi)部籌集能力強(qiáng)，可以獲得的內(nèi)部來(lái)源的并購(gòu)資金多.并購(gòu)方除了通過(guò)流動(dòng)資產(chǎn)或速動(dòng)資產(chǎn)變現(xiàn)獲取并購(gòu)資金外，還可通過(guò)固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)的租賃或轉(zhuǎn)讓獲取，但固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)變現(xiàn)難度大，且有著很強(qiáng)的機(jī)會(huì)性.當(dāng)然，并購(gòu)資金還可通過(guò)對(duì)并購(gòu)雙方投資的增加獲得，如增發(fā)新股等.

并購(gòu)方的自有資金來(lái)源通常有限，并購(gòu)資金的相當(dāng)比例一般來(lái)源于外部借貸.并購(gòu)方可通過(guò)向銀行貸款、發(fā)行債券等方式獲得所需的并購(gòu)資金，以彌補(bǔ)自有資金的不足.并購(gòu)方在通過(guò)外部借貸獲取并購(gòu)資金時(shí)，應(yīng)根據(jù)現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)，合理設(shè)計(jì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債率的適當(dāng)調(diào)整確定并購(gòu)資金的外來(lái)部分.

并購(gòu)方完成對(duì)目標(biāo)企業(yè)的收購(gòu)和接管操作后，往往還需要對(duì)被并購(gòu)方進(jìn)行一系列的重組與整合操作，以有效實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的戰(zhàn)略目標(biāo).因此，并購(gòu)?fù)顿Y往往包括收購(gòu)?fù)度牒椭亟M投入.收購(gòu)?fù)度氲哪康氖菍?shí)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移，而重組投入則是實(shí)現(xiàn)1+1>2并購(gòu)收益的保證.對(duì)目標(biāo)企業(yè)的重組包括組織結(jié)構(gòu)調(diào)整、人力資源整合、管理模式再造、商業(yè)模式創(chuàng)新、文化融合、固定和流動(dòng)資產(chǎn)的重組投資、研究與開發(fā)投入、產(chǎn)品和市場(chǎng)開發(fā)投入等系統(tǒng)且繁雜的操作.為了確保并購(gòu)操作能夠順利、有效地進(jìn)行，并購(gòu)方在并購(gòu)前需對(duì)被并購(gòu)方進(jìn)行深入、系統(tǒng)的調(diào)查研究，評(píng)估對(duì)其進(jìn)行重組操作的難度，并制定可行的重組計(jì)劃.重組難度以及重組投資資金需求也是企業(yè)決定是否對(duì)被并購(gòu)方實(shí)施收購(gòu)的重要決策因素.可以用式(1)說(shuō)明并購(gòu)?fù)顿Y的構(gòu)成和計(jì)算方法.

(1)

其中：MI為并購(gòu)?fù)顿Y總額；MP為收購(gòu)費(fèi)用；RIj為第j年的重組投資；n為預(yù)期重組投資的年限；i為并購(gòu)資金成本.

企業(yè)實(shí)施并購(gòu)?fù)顿Y時(shí)并不必須準(zhǔn)備總量為MI的全部資金，有時(shí)只要得到收購(gòu)費(fèi)用和并購(gòu)后第一期的重組投資即可.第二期開始，重組投資可以從重組后的被并購(gòu)方上一年的稅后利潤(rùn)、折舊和攤銷中提取，不足時(shí)再予以追加，即

FMP=MP+RI1

(2)

其中：FMP為并購(gòu)籌資額；RI1為第一期的重組投資.

2　貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的應(yīng)用步驟和內(nèi)容

通過(guò)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法，在考慮資金時(shí)間價(jià)值的基礎(chǔ)上，系統(tǒng)地分析并購(gòu)的資金來(lái)源與成本、并購(gòu)前后各時(shí)期的現(xiàn)金收支狀況，并對(duì)并購(gòu)?fù)顿Y的獲利及負(fù)債償還能力進(jìn)行評(píng)估.

2.1確定并購(gòu)的資金成本

投資是企業(yè)以收回現(xiàn)金并取得收益為目的的現(xiàn)金流出行為，對(duì)于企業(yè)的生存和發(fā)展具有重要意義，并購(gòu)也不例外.通過(guò)并購(gòu)及并購(gòu)后的重組操作，并購(gòu)方在考慮資金時(shí)間價(jià)值(貼現(xiàn))條件下，在被并購(gòu)方未來(lái)各期運(yùn)營(yíng)中得到的收益是否能夠補(bǔ)償收購(gòu)?fù)度牒椭亟M投入，關(guān)系到并購(gòu)戰(zhàn)略能否實(shí)現(xiàn)預(yù)期的戰(zhàn)略目標(biāo).因此，應(yīng)根據(jù)并購(gòu)方對(duì)投資回報(bào)的要求確定相應(yīng)的收益率作為貼現(xiàn)率，對(duì)被并購(gòu)方的重組投入和未來(lái)各期的凈現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn).

2.2對(duì)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量的規(guī)劃

并購(gòu)后被并購(gòu)方未來(lái)各期的現(xiàn)金流量規(guī)劃可由式(3)表示.

Rj=Sj-1×(1+aj) ×bj×(1-Tj) ×

(1-Fj)+Dj2≤j≤n

R1=S1×b1×(1-T1)×(1-F1)+D1

(3)

其中：Rj為第j年的凈現(xiàn)金流量；Sj為第j年銷售收入；aj為第j年銷售收入增長(zhǎng)率；bj為第j年銷售利潤(rùn)率；Tj為第j年現(xiàn)金所得稅率；Fj為第j年員工福利費(fèi)用比率；Dj為第j年折舊與攤銷額；n為現(xiàn)金流量規(guī)劃年限，即預(yù)測(cè)期.

(1) 預(yù)估未來(lái)各期的銷售收入增長(zhǎng)率aj與銷售利潤(rùn)率bj.并購(gòu)后所帶來(lái)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益和協(xié)同效應(yīng)對(duì)于并購(gòu)雙方，尤其是被并購(gòu)方銷售收入和銷售利潤(rùn)變化的影響是十分深刻的，并隨每一次并購(gòu)而不同，只有進(jìn)行充分分析，并結(jié)合對(duì)產(chǎn)品和生產(chǎn)要素市場(chǎng)的科學(xué)預(yù)測(cè)才能合理確定aj和bj.

(2) 預(yù)估未來(lái)各期的銷售收入Sj.并購(gòu)方根據(jù)對(duì)未來(lái)市場(chǎng)容量與潛力以及競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境等方面的預(yù)測(cè)，確定被并購(gòu)方重組后的生產(chǎn)和營(yíng)銷策略.首先確定并購(gòu)后第一期被并購(gòu)方的銷售收入S1，根據(jù)估算的銷售收入增長(zhǎng)率可以算出未來(lái)各期的銷售收入Sj.

(3) 預(yù)估未來(lái)各期的所得稅稅率Tj、員工福利費(fèi)用比率Fj和折舊與攤銷提取額Dj.由于本文依據(jù)現(xiàn)金收付制進(jìn)行現(xiàn)金流量的計(jì)算，所得稅稅率亦應(yīng)折算為現(xiàn)金所得稅稅率，可根據(jù)被并購(gòu)方最近的核算期中獲得的稅前收益與實(shí)際提交的所得稅金額進(jìn)行測(cè)算.員工福利費(fèi)用比率應(yīng)根據(jù)國(guó)家的有關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定進(jìn)行測(cè)算.折舊和攤銷可按被并購(gòu)方原來(lái)的計(jì)提方法進(jìn)行測(cè)算，但需加上重組投資中增加的固定資產(chǎn)的折舊部分，以及無(wú)形資產(chǎn)、遞延資產(chǎn)等帶來(lái)的攤銷.

(4) 測(cè)算未來(lái)各期的凈現(xiàn)金流量.將測(cè)試得到的aj，bj，Sj，Tj，F(xiàn)j和Dj值代入式(3)，可計(jì)算確定年凈現(xiàn)金流量Rj.

(5) 測(cè)算被并購(gòu)方的殘值RV.現(xiàn)金流量規(guī)劃期過(guò)后，被并購(gòu)方仍需要繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，規(guī)劃期后的經(jīng)營(yíng)成果不應(yīng)被忽略.本文采用永續(xù)年金法，即目標(biāo)企業(yè)將持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去，且凈現(xiàn)金流量維持在規(guī)劃期最后一期(第n期)的水準(zhǔn)，從而得到被并購(gòu)方的殘值RV，計(jì)算式如式(4)所示.

(4)

2.3盈利能力分析

可以采用凈現(xiàn)值和內(nèi)部收益率兩個(gè)動(dòng)態(tài)指標(biāo)來(lái)衡量并購(gòu)?fù)顿Y的收益狀況.

(1) 凈現(xiàn)值.并購(gòu)總投資除收購(gòu)?fù)度胪?，還有各期的重組投入，在計(jì)算時(shí)各期的重組投入亦應(yīng)予以折現(xiàn).并購(gòu)收益總額應(yīng)為折現(xiàn)后各期凈現(xiàn)金流量與規(guī)劃期末被并購(gòu)方殘值之和.則并購(gòu)?fù)顿Y凈現(xiàn)值(MNPV)為

(5)

如果MNPV≥0，說(shuō)明并購(gòu)?fù)顿Y是可行的，否則不可行.MNPV越大，說(shuō)明并購(gòu)?fù)顿Y的收益越高.

(2) 內(nèi)部收益率.凈現(xiàn)值會(huì)隨著資金籌集成本的變化而變化，并購(gòu)資金籌集成本的提高會(huì)使凈現(xiàn)值減小，反之亦然.令凈現(xiàn)值為0，運(yùn)用插值法計(jì)算臨界點(diǎn)的資金籌集成本，臨界點(diǎn)的資金籌集成本即為并購(gòu)?fù)顿Y的內(nèi)部收益率(MIRR).如果并購(gòu)?fù)顿Y的資金籌集成本小于內(nèi)部收益率，則通過(guò)并購(gòu)后對(duì)被并購(gòu)方的經(jīng)營(yíng)可以獲得收益，否則將產(chǎn)生虧損.則由式(5)有

(6)

由式(6)可以推導(dǎo)出式(7).

MP-RI1=0

(7)

如果MIRR≥i，說(shuō)明并購(gòu)?fù)顿Y可行，否則不可行.

2.4償債能力分析

由于并購(gòu)?fù)顿Y資金可能來(lái)自外部借貸，并購(gòu)后被并購(gòu)方各期產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量能否及時(shí)償還借款也是并購(gòu)財(cái)務(wù)可行性的重要內(nèi)容.理想的并購(gòu)操作是被并購(gòu)方未來(lái)各期的經(jīng)營(yíng)中獲得的凈現(xiàn)金流量既可以彌補(bǔ)下期的重組投入，又可以償付外部借貸的并購(gòu)?fù)顿Y資金.可通過(guò)式(8)計(jì)算被并購(gòu)方各期的運(yùn)營(yíng)凈現(xiàn)金流量中用于償債的部分.

VCj=Rj-NIj+1

(8)

其中：VCj為第j期的可償債凈現(xiàn)金流量；NIj+1為第j+1期的重組投資.

可用式(9)計(jì)算借款償還期Q

Q=(q-1)+vcj/VCj

(9)

其中：q為還清借款期數(shù)；vcj為還清借款當(dāng)期實(shí)際用于償債的凈現(xiàn)金流量.

如果Q小于或等于還款期限，說(shuō)明被并購(gòu)方各期運(yùn)營(yíng)獲得的凈現(xiàn)金流量用于償債不會(huì)有太大困難.

3　風(fēng)險(xiǎn)與不確定性分析

財(cái)務(wù)可行性分析是建立在對(duì)未來(lái)分析與預(yù)測(cè)基礎(chǔ)上的，而且?guī)в兄饔^預(yù)測(cè)的局限性，因此,財(cái)務(wù)可行性分析中經(jīng)濟(jì)變量的估算不可避免地會(huì)產(chǎn)生誤差.同時(shí)，企業(yè)的內(nèi)外部環(huán)境條件的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)具有不確定性，也使得對(duì)未來(lái)的分析和預(yù)測(cè)與實(shí)際有差異.所以，無(wú)論從主觀還是客觀角度考慮，財(cái)務(wù)可行性分析得到的預(yù)期值與被并購(gòu)方的實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可能會(huì)出現(xiàn)偏差.因此，需要對(duì)并購(gòu)?fù)顿Y的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性進(jìn)行分析.

(1) 臨界分析.在確定了資金成本和各期的現(xiàn)金流量規(guī)劃后，令并購(gòu)?fù)顿Y凈現(xiàn)值為零，可得臨界并購(gòu)?fù)顿Y額.如果實(shí)際并購(gòu)?fù)顿Y總額超過(guò)臨界值，實(shí)際收益率必然低于資金成本，反之則高于資金成本.同時(shí)，應(yīng)從臨界并購(gòu)?fù)顿Y總額中分離出臨界收購(gòu)費(fèi)用，這是并購(gòu)方與被并購(gòu)方磋商并購(gòu)價(jià)格時(shí)財(cái)務(wù)邊界的上限值.

在Rj和i確定的條件下，令

(10)

得并購(gòu)?fù)顿Y總額MI的臨界值MI*.如果實(shí)際并購(gòu)?fù)顿Y總額超過(guò)該值，則實(shí)際收益率必然低于資金成本，反之則高于資金成本.

將MI*，RIj，i，n代入式(1)，可得臨界收購(gòu)費(fèi)用MP*.

(2) 敏感性分析.收購(gòu)費(fèi)用、重組投資、各期銷售收入及其增長(zhǎng)率、各期銷售利潤(rùn)率等均為影響并購(gòu)經(jīng)濟(jì)效益的主要因素.單獨(dú)對(duì)這些因素作一定幅度的變動(dòng)，可以得到一系列變動(dòng)的并購(gòu)?fù)顿Y內(nèi)部收益率值，哪組內(nèi)部收益率值變動(dòng)幅度越大，則相應(yīng)的因素越敏感，在實(shí)施并購(gòu)及重組操作時(shí)須予以重視并嚴(yán)加控制.

4　結(jié)　語(yǔ)

本文通過(guò)對(duì)現(xiàn)有的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的改進(jìn)與運(yùn)用，對(duì)企業(yè)并購(gòu)操作進(jìn)行財(cái)務(wù)可行性分析，得出下述結(jié)論：

(1) 系統(tǒng)全面的并購(gòu)財(cái)務(wù)可行性分析是企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略整體可行性分析的重要組成部分，是并購(gòu)方確定收購(gòu)價(jià)格、明確重組投資和預(yù)期收益的重要支撐依據(jù)；

(2) 并購(gòu)財(cái)務(wù)可行性分析不但要測(cè)算并購(gòu)的成本、費(fèi)用和收益，還要進(jìn)行資金規(guī)劃，以考察并購(gòu)?fù)顿Y的盈利能力、償債能力和風(fēng)險(xiǎn)程度；

(3) 在運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法進(jìn)行并購(gòu)財(cái)務(wù)的可行性分析時(shí)，應(yīng)合理確定重要的數(shù)據(jù)指標(biāo)，如并購(gòu)資金成本、并購(gòu)后各時(shí)期的現(xiàn)金流入及流出情況等，因?yàn)檫@將直接影響可行性分析的結(jié)論.

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Financial Feasibility Analysis of Corporate Merger and Acquisition Based on Discounted Cash Flow Method

LIUKe-xin1，ZHAOYu-feng2，ZHAOChun-yan3

(1. School of Economics & Management, Shanghai Institute of Technology, Shanghai 201418, China;2. China Telecom Corporation Limited Hainan Branch, Haikou 570105, China;3. Antai College of Economics & Management, Shanghai Jiaotong University, Shanghai 200052, China)

The sources of funds for acquisition and restructuring were studied from the two aspects of internal raise and external borrowing, in order to make clear the investment components of corporate merger and acquisition. On this base, the research methods for cash flow planning, profitability, debt paying ability of the target corporate, were put forward by the use of discounted cash flow method. The risk and uncertainty controlling methods were discussed through the criticality and sensitivity analysis.

corporate merger and acquisition; financial analysis; discounted cash flow; feasibility analysis

1671-0444(2015)03-0398-04

2014-11-14

劉可新(1963—)，男，山東濟(jì)南人，副教授，博士，研究方向?yàn)槠髽I(yè)戰(zhàn)略.E-mail: lkx95@sina.com

F 279.245

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