宋鑫陶

自2015年3月11日，國務(wù)院批準了1萬億元的地方債務(wù)置換額度，到5月18日江蘇債招標發(fā)行，一度“難產(chǎn)”的地方債置換計劃終于落下第一子。

隨后，新疆、湖北、重慶、安徽、貴州、天津、山東、河北、四川、山西、內(nèi)蒙古等多個?。ㄊ?、自治區(qū)）也都公布了首批一般債券發(fā)行額度或期限，開啟了地方債券發(fā)行程序。

而就在近日，財政部又下達了第二批1萬億元置換額度，后期還可能推出第三批。

借新還舊

在地方債置換政策出臺之前，地方政府已經(jīng)壓力重重。

2015年和2016年是地方政府債務(wù)的集中償付期。因為按照2013年6月底審計結(jié)果公布的地方政府性債務(wù)到期分布估計，2015年需要償還的地方性債務(wù)將高達4.5萬億元，2016年這一數(shù)字更將攀升至4.9萬億元。

如此龐大的債務(wù)，地方政府要么通過擴大預(yù)算內(nèi)和預(yù)算外收入來償還，要么就得融資。但當下，房地產(chǎn)市場已進入下行周期，樓市的不景氣讓曾經(jīng)依賴賣地收入的地方財政銳減，地方政府的債務(wù)償還能力相應(yīng)降低。此外，新預(yù)算法和43號文的出臺和實施，又將地方政府通過城投平臺和非標融資的道路堵死，再融資已是難上加難。

如此情形之下，地方債置換計劃的出臺，不失為一條脫困之舉。

地方債置換是一種化解存量債務(wù)的方式，是在財政部甄別存量債務(wù)的基礎(chǔ)上，將原來融資平臺代表政府的理財產(chǎn)品、銀行貸款、期限短、利率高的債務(wù)置換成低成本、期限長的債務(wù)。

再簡單一點說，就是地方政府發(fā)行低利率（3%左右）的地方債，用來置換到期或即將到期的高利率（7%左右）地方融資平臺貸款。地方欠的債沒少，但利息負擔少了，同時把還不起的貸款變成了更長期限的地方債，等以后慢慢還，是借新債還舊債。

具體的置換方式，就是各?。ㄊ?、自治區(qū)）在額度內(nèi)自行向商業(yè)銀行等市場機構(gòu)發(fā)行低成本政府債券，置換存量高成本債務(wù)，置換債券的發(fā)行方式參考的是自發(fā)自還地方債。

“置換債券和地方自發(fā)自還地方債一樣都是政府債券，發(fā)行是一樣的，只是用途不同。一般債券發(fā)行用于彌補公共預(yù)算建設(shè)資金的不足，置換債券發(fā)行是為了把原來到期的債務(wù)置換出來。一方面可以減輕財務(wù)成本，另一方面延緩債務(wù)期限?！鄙綎|省財政廳廳長于國安在接受相關(guān)媒體采訪時說。

不妨給今年國內(nèi)第一個發(fā)行地方債的江蘇省算一筆賬。此次，江蘇地方債置換一般債券308億元，新增一般債券214億元，分四期投標，分別為3年期、5年期、7年期和10年期，計劃發(fā)行規(guī)模分別為104.4億元、156.6億元、156.6億元和104.4億元，共522億元，中標利率分別為2.94%、3.12%、3.41%和3.41%。發(fā)行利率低于市場預(yù)期，僅比同期國債利率高2個基點。

來自江蘇省財政廳的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，如果按照該省近年來發(fā)行地方債平均利率約5%計算，江蘇每年的利息負擔為80億元-100億元，但以此次發(fā)行的地方債利率匡算（即粗略計算），利息支出將減少近一半。

因為屬于經(jīng)濟比較發(fā)達的沿海省份，又有著有特色的集體經(jīng)濟，以及較好的財政預(yù)算和償債基礎(chǔ)等原因，江蘇成為我國第一個地方債發(fā)行省份，總共獲得了810億元的地方債置換額度，已經(jīng)發(fā)行的522億元的地方債也是目前發(fā)行額度最大的。

根據(jù)規(guī)定，已經(jīng)有3萬億元的地方政府債務(wù)被納入了置換計劃，其中的1萬億元已經(jīng)由財政部根據(jù)地方政府今年的到期債務(wù)及償付能力分配給了各地方政府。

如果按照置換之后的算法，全國各地方政府一年內(nèi)將總計減少400億元-500億元的利息支出。

銀行顧慮多

5月8日，財政部、中國人民銀行、銀監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》，要求2015年在財政部下達的置換債券限額內(nèi)采用定向承銷方式發(fā)行一定額度的地方政府債券，用于置換部分存量債務(wù)，并要求第1批1萬億元的置換債券額度的定向承銷發(fā)行工作要在今年8月31日前完成。

時間所剩無多，但各地方政府遲遲沒有行動回應(yīng)，地方債置換遭受冷遇。事實上，4月底財政部就曾發(fā)文，要求地方政府加快債券發(fā)行。原本計劃4月23日發(fā)行648億元地方債的江蘇，一度“難產(chǎn)”。

這引發(fā)了市場不斷的猜測和疑問。對地方政府來說，地方債置換既可以延長債務(wù)期限，降低存量債務(wù)成本，化解系統(tǒng)性金融風險，還可以利用挪移出的資金助力經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。

要知道，數(shù)額龐大的地方債違約和房地產(chǎn)市場的泡沫，被人們認為是近年來我國經(jīng)濟可能硬著陸的兩件大事，而地方債置換卻可以暫時避免因為地方債違約，而導(dǎo)致經(jīng)濟硬著陸。

這么好的一條路，為什么地方政府不敢前行呢？原來不是地方政府不愿前行，而是銀行的顧慮太多。

銀行覺得不劃算。要說流動性，雖然地方債和企業(yè)債差不多，但地方債的收益性要遠小于企業(yè)債；要說收益性，雖然地方債與國債相當，但地方債的流動眭又遠不如國債。這導(dǎo)致大多數(shù)銀行不愿意配置地方債。

有銀行人士就坦言，“比地方債收益高的資產(chǎn)多的是，為何要換成收益率才4%-5%的地方債？”而且銀行配置地方債還會占用銀行現(xiàn)金頭寸，影響銀行對其他融資主體信用投放的能力。

但市場上也充斥著不同的觀點，認為這未必會是賠本買賣，應(yīng)該算大賬?！百J款置換成債券，即便短期內(nèi)對利潤有一些影響，但如果算大賬，第一是債券比較透明，政府承諾負責，貸款就不一定負責了；第二是能夠節(jié)約部分資本金，放貸能力會提升；第三是債券可以再賣，也可以作為抵押品在市場上或者央行融資，如果能夠獲得相對低成本的融資，對銀行也是劃算的?！?/p>

知名財經(jīng)評論家葉檀也認為，以低息債券換取高息資產(chǎn)，表面上對銀行股利空，實際上是利好。銀行可以抵押地方債獲得現(xiàn)金，這對于融資成本日益走高的銀行有極大的吸引力，只要能夠獲得相對低廉的資金，對銀行就是有利的。

出路還是在改革

關(guān)于地方債置換，業(yè)界還有一個爭論，那就是：這到底算不算QE？

所謂的QE，即量化寬松的貨幣政策，是指各國央行通過公開市場購買政府債券、銀行金融資產(chǎn)等做法，來增加市場上的貨幣供應(yīng)量，刺激經(jīng)濟發(fā)展。2008年的金融危機之后，美聯(lián)儲就曾推出了三輪量化寬松政策，來促進美國經(jīng)濟復(fù)蘇。

贊同者認為，央行將成為新發(fā)市政債的購買主體，所以應(yīng)算是QE。反對者認為，地方債是被當做抵押品來換取暫時流動性，只是換了一種承債形式，表面上仍是商業(yè)銀行的市場運作，而且也沒有新增貨幣，不應(yīng)算作QE。

瑞銀中國首席經(jīng)濟學家汪濤在接受相關(guān)媒體采訪時，解釋說，“置換是以新?lián)Q舊，會使債務(wù)周期延長、降低風險，因此這是有效降低融資成本的方式，但這并不是增加地方政府債務(wù)，這和美聯(lián)儲通過QE直接印錢在市場上購債是有本質(zhì)區(qū)別的。此外，債務(wù)置換是財政政策，而QE是貨幣政策，二者不可混淆?！彼哉f，這一爭論可以告一段落了。

的確，地方債置換是一項財政政策，是我國用來化解地方巨額存量債務(wù)的一種方法。此外，針對不同的項目和債務(wù)，還可以通過PPP（Public-PrivatePartnership，公私合伙或合營，又稱公私協(xié)力）模式或者對債務(wù)進行重組的方式來化解。

地方債置換延長了地方債償付的期限，降低了地方政府的利息支出，但這并不意味著地方債就可以無止境的拖延下去，不用償還了。作為我國財政改革的一個步驟，這一舉措是國家主導(dǎo)的債務(wù)重組，治標不治本。

在江蘇之后，在期限到達之前，還會有更多的?。ㄊ小⒆灾螀^(qū)）加入到置換的行列。除了欣喜于地方債置換已經(jīng)起步，更要認識到解決地方債問題的根本出路在于改革。要通過不斷改革我國現(xiàn)行的財稅收入分配體系，增加地方財政收入。