楊錦寧+王萍

【摘 要】美國(guó)在金融危機(jī)之后為刺激本國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，多次實(shí)行量化寬松政策，大幅增加美元流動(dòng)性，導(dǎo)致各新興經(jīng)濟(jì)體為此承擔(dān)了美元嚴(yán)重泛濫的后果。2014年10月29日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布從11月起結(jié)束QE3，為六年前開(kāi)始實(shí)施的量化寬松政策畫(huà)上句號(hào)。在美元流動(dòng)性緊縮之后，尤其近半年來(lái)，美元一掃之前的疲軟狀態(tài)成為強(qiáng)勢(shì)貨幣，使得各新興市場(chǎng)國(guó)家本幣貶值的壓力劇增。本文將據(jù)此具體分析在美國(guó)量化寬松期間各新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)的原因，以及其退出量化寬松后對(duì)新興市場(chǎng)的影響。

【關(guān)鍵詞】量化寬松；新興市場(chǎng)；經(jīng)濟(jì)危機(jī)

一、美國(guó)量化寬松期間各新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)的原因分析

1.新興市場(chǎng)國(guó)家大量借貸美元的同時(shí)沒(méi)有對(duì)沖美元頭寸

2008年9月，美國(guó)實(shí)行了第一次量化寬松政策，簡(jiǎn)稱(chēng)QE1，原計(jì)劃為6000億美元，但經(jīng)濟(jì)沒(méi)有如預(yù)期復(fù)蘇，于是美聯(lián)儲(chǔ)在2010年推出QE2，兩年后又推出QE3，三輪量化寬松下來(lái)累計(jì)超過(guò)4萬(wàn)億美元，是原計(jì)劃的6倍，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張3倍。由于美聯(lián)儲(chǔ)的低利率政策，使得美元在國(guó)際間借貸市場(chǎng)上受到熱捧，大量增發(fā)的美元在新興市場(chǎng)國(guó)家內(nèi)泛濫。

新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)空間巨大，對(duì)于資金的需求量很高，相較于美聯(lián)儲(chǔ)1%的利率，全球大部分國(guó)家的利率都要明顯高于這個(gè)數(shù)字，出于資金成本的考量，新興市場(chǎng)國(guó)家內(nèi)的貸款人都更傾向于美元貸款。但是在貸款的同時(shí)，大部分貸款人卻忽略了利率風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)重要因素，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策不會(huì)一直延續(xù)下去，一旦聯(lián)儲(chǔ)回調(diào)利率，則貸款利息會(huì)顯著增加引發(fā)利率風(fēng)險(xiǎn)，利率風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致貸款人的資金流斷裂無(wú)法償還借款，繼而引發(fā)違約風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)美元大量涌入新興市場(chǎng)國(guó)家國(guó)內(nèi)，會(huì)產(chǎn)生本幣兌換的供不應(yīng)求的現(xiàn)象，加大了匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。所以，各新興市場(chǎng)國(guó)家的貸款人謹(jǐn)慎的做法應(yīng)該是在借入美元資金的同時(shí)采取一些金融工具，如套期保值、利率遠(yuǎn)期互換等來(lái)為美元頭寸做對(duì)沖。

然而根據(jù)國(guó)際結(jié)算銀行在2014年9月的報(bào)告顯示，在美國(guó)以外的美元債務(wù)總規(guī)模高達(dá)9.2萬(wàn)億美元，其中新興市場(chǎng)國(guó)家占5.7萬(wàn)億，3.1萬(wàn)億為美元貸款，2.6萬(wàn)億為美元債券。以中國(guó)和印度為例，其中中國(guó)有1.4萬(wàn)億的美元頭寸暴露在外，而印度僅僅有15%的美元債務(wù)做了匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。2009年以來(lái)，由于美國(guó)量化寬松政策的外溢效應(yīng)導(dǎo)致了包括新興市場(chǎng)國(guó)家在內(nèi)的世界范圍內(nèi)的流動(dòng)性泛濫。全球債務(wù)增加了57萬(wàn)億美元，總負(fù)債達(dá)到200萬(wàn)億美元，總負(fù)債與總GDP的比率高達(dá)285%。經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)是以高負(fù)債為基礎(chǔ)，負(fù)債成倒金字塔形，意味著在正常情況下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以滿(mǎn)足負(fù)債需求。所以當(dāng)10月份美聯(lián)儲(chǔ)宣布全面退出量化寬松，結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃時(shí)，世界范圍內(nèi)包括新興市場(chǎng)國(guó)家都由于美元的緊縮而面臨巨大的流動(dòng)性壓力，市場(chǎng)反應(yīng)激烈。在聯(lián)儲(chǔ)宣布消息的第二天，俄羅斯央行大幅加息150個(gè)基點(diǎn)至9.5%，經(jīng)過(guò)暴漲后盧布/美元依然大跌，跌幅創(chuàng)6年來(lái)最大；歐元繼2012年8月以來(lái)首次跌破1.25美元。美元的流動(dòng)性緊縮造成其他貨幣的大幅貶值的壓力。

2.新興市場(chǎng)國(guó)家央行干預(yù)匯率的同時(shí)帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格泡沫問(wèn)題

事實(shí)上，在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行量化寬松政策期間，大量美元涌入新興市場(chǎng)國(guó)家給各國(guó)經(jīng)濟(jì)造成了兩個(gè)難題：首先，外匯市場(chǎng)上大量美元爭(zhēng)奪本幣造成本幣匯率升高，匯率升高意味著各國(guó)貿(mào)易出口價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力降低，在國(guó)際市場(chǎng)上的占有份額下降，企業(yè)的生存空間受到擠壓，同時(shí)本幣升值也加大了國(guó)外投資人的投資成本，降低了外商的投資意愿，導(dǎo)致外商直接投資（FDI）的增速和規(guī)模降低，嚴(yán)重時(shí)二者甚至?xí)l(fā)失業(yè)率大幅上升的社會(huì)問(wèn)題。以中國(guó)為例，此前人民幣一直存在著升值壓力，尤其是其他新興經(jīng)濟(jì)體受影響后，導(dǎo)致中國(guó)出口大幅下降，出口增長(zhǎng)疲軟。2009年，中國(guó)貿(mào)易出口額首次出現(xiàn)-19.3%的增長(zhǎng)率，從2008年10月開(kāi)始到2009年7月，中國(guó)的FDI指數(shù)連續(xù)10個(gè)月出現(xiàn)同比增長(zhǎng)率為負(fù)的情況，中國(guó)國(guó)內(nèi)有相當(dāng)數(shù)量的以生產(chǎn)低附加值、低技術(shù)含量產(chǎn)品為主的勞動(dòng)密集型企業(yè)陷入經(jīng)營(yíng)困境。所以各國(guó)央行為避免此情況發(fā)生，開(kāi)始入場(chǎng)干預(yù)匯率，最常采取的措施即為超發(fā)本幣，提高本幣的流動(dòng)性，在市場(chǎng)上收購(gòu)美元，從而壓低本幣匯率。

超發(fā)導(dǎo)致市場(chǎng)上本幣供應(yīng)量大增，根據(jù)費(fèi)雪的交易方程式：MV=PT可知，貨幣流通速度與商品交易量一定，貨幣供給量越多，則商品價(jià)格越高，通貨膨脹問(wèn)題顯現(xiàn)，所以量化寬松政策給各新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的第二個(gè)沖擊即為資產(chǎn)價(jià)格泡沫問(wèn)題的產(chǎn)生。本幣升值與資產(chǎn)價(jià)格泡沫的矛盾性使得各國(guó)央行超發(fā)貨幣的行為變成了一把雙刃劍，大部分新興市場(chǎng)國(guó)家在權(quán)衡之后都做出了保就業(yè)、保出口的選擇，中國(guó)也不例外。但是中國(guó)在投放基礎(chǔ)貨幣的同時(shí)又大幅提高商業(yè)銀行在央行的存款準(zhǔn)備金率，發(fā)行央票回籠多余資金，限制商業(yè)銀行的放貸能力，從而緩解市場(chǎng)中資產(chǎn)價(jià)格泡沫的問(wèn)題。

二、美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的影響

首先，量化寬松的退出將扭轉(zhuǎn)因本幣升值而給外貿(mào)出口行業(yè)帶來(lái)的沖擊，有利于各新興市場(chǎng)國(guó)家國(guó)內(nèi)出口行業(yè)的恢復(fù)，同時(shí)新興市場(chǎng)美元儲(chǔ)備資產(chǎn)縮水貶值的壓力也將減小。其次，量化寬松的退出使得美元利率趨于上行，會(huì)造成嚴(yán)重依賴(lài)資本流入的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)資本外流的情況，資產(chǎn)價(jià)格泡沫很容易破裂，很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)新興市場(chǎng)國(guó)家內(nèi)的經(jīng)濟(jì)繁榮都與美元的海外投資聯(lián)系緊密，一旦美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息，資金回流到美國(guó)本土，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇非常不利。同時(shí)，投資者對(duì)新興市場(chǎng)貨幣的需求下降，導(dǎo)致各新興市場(chǎng)國(guó)家的匯率大幅貶值，通貨膨脹加劇，加之新興市場(chǎng)上的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，個(gè)別新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)崩潰易引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)。

三、結(jié)語(yǔ)

美國(guó)量化寬松政策的實(shí)行與退出會(huì)不可避免地給新興市場(chǎng)國(guó)家?guī)?lái)巨大影響，但是這種影響將依據(jù)各國(guó)自身的經(jīng)濟(jì)狀況而有所不同。各新興市場(chǎng)國(guó)家應(yīng)努力做好預(yù)期調(diào)整工作，完善本國(guó)的政策制定，維持金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，盡量避免負(fù)面影響對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊。endprint