文/蘇 凇 北京師范大學(xué)經(jīng)濟與工商管理學(xué)院財經(jīng)素養(yǎng)教育研究中心主任、副教授李維飛 北京師范大學(xué)經(jīng)濟與工商管理學(xué)院研究員

被忽略的預(yù)警：股市恐慌指數(shù)

文/蘇 凇 北京師范大學(xué)經(jīng)濟與工商管理學(xué)院財經(jīng)素養(yǎng)教育研究中心主任、副教授李維飛 北京師范大學(xué)經(jīng)濟與工商管理學(xué)院研究員

雖然中國股市在6月15日才到頂，恐慌指數(shù)卻在半月前就給出預(yù)警。

對于證券投資者來說，最重要的事情莫過于判斷市場的方向。然而，盡管有各種各樣的指標(biāo)，預(yù)測證券價格走勢仍然如同盲人摸象一般。常常是當(dāng)我們認為僅僅是牛市中的一個調(diào)整時，市場開始了熊市的歷程。而當(dāng)我們認為仍然處于熊市時，新一輪牛市開啟了。有研究顯示，即便是專業(yè)的證券分析師，其對證券市場走勢預(yù)測的正確率，也比拋硬幣的概率高不了多少。其中一個很大的制約因素就是投資者主觀層面的差異性。對于一個影響證券價格的事件，不同的人有不同的看法，一些人認為是重大利空，而另一些投資者則可能解讀為利空出盡。

投資者情緒是構(gòu)成投資者主觀差異性的重要影響因素之一，了解投資者情緒能對投資者主觀差異性進行很好的判斷。已有研究表明，投資者情緒對市場中的短期變動有著很好的解釋力。目前，度量投資者情緒的市場情緒指數(shù)已被全球投資者廣泛應(yīng)用，這些指數(shù)能在很大程度上反映投資者對市場表現(xiàn)的心理反應(yīng)，體現(xiàn)投資者的樂觀或悲觀程度。

什么是股市恐慌指數(shù)

市場情緒指數(shù)有很多類型和版本，市場恐慌指數(shù)是其中一種影響力較大的市場情緒指數(shù)。在廣義上，市場恐慌指數(shù)指任何一個能刻畫當(dāng)前市場波動程度的指標(biāo)。而在狹義上，過去一般指美國的VIX指數(shù)。VIX指數(shù)是芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）1993年推出的描述標(biāo)普500（SP500）波動率的指數(shù)，它是通過計算標(biāo)普500的30天到期期權(quán)的隱含波動率（Implied Volatility）而得到的。過去的研究顯示，VIX指數(shù)與S&P指數(shù)的報酬率呈現(xiàn)正相關(guān)走勢。在指數(shù)下跌時，VIX通常會不斷升高，而指數(shù)上升時，VIX往往會下跌。當(dāng)VIX持續(xù)高企時，表示投資者陷入極度的恐慌而大量買進看跌期權(quán)以規(guī)避風(fēng)險，這常常預(yù)示著市場即將見底或已在底部；而當(dāng)VIX持續(xù)很低時，說明投資者過度樂觀而不作避險操作，這也往往預(yù)示著行情即將見頂了。因此，投資者可以通過對VIX指數(shù)的解讀觀察市場多空狀態(tài)，得出對市場走勢的判斷。VIX指數(shù)已被視為觀察美股走向的領(lǐng)先指標(biāo)之一。人們甚至可以利用VIX指數(shù)來對沖股票組合風(fēng)險。

為此，2004年后CBOE還陸續(xù)推出了VIX指數(shù)期貨合約和VIX指數(shù)期權(quán)合約，作為投資者防范風(fēng)險的工具。在某些時候，VIX指數(shù)還可以預(yù)示市場近期的重大信息，例如當(dāng)許多人還在猜測2015年9月17日美聯(lián)儲主席耶倫是否會在美國聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）政策會議上宣布加息時，VIX指數(shù)在此之前急劇下降已經(jīng)釋放出了不會加息的明確信號。進一步延伸， 有投資者甚至利用VIX指數(shù)揭示的避險需求信息，將VIX指數(shù)、標(biāo)普指數(shù)走勢與金價走勢結(jié)合起來，將VIX作為投資黃金的風(fēng)向標(biāo)。

然而，VIX指數(shù)也有不足。首先因為其同時反映了當(dāng)前的市場波動和投資者對未來波動的預(yù)期，而股市和期權(quán)是兩個不同的市場，它們的走勢有時差異很大，但根據(jù)VIX指數(shù)所反映的信息很難把二者分離開。其次，盡管VIX指數(shù)反映的是市場波動的情況，但有研究顯示該指數(shù)實際上顯著低估了市場的波動，市場波動越大，低估越嚴(yán)重，這有時會對投資者造成較大的負面影響。第三，盡管VIX指數(shù)提示了市場反轉(zhuǎn)的信息，但數(shù)據(jù)顯示該指數(shù)作為買進信號時通常較為同步，而作為賣出信號時則是落后指標(biāo)。

對于中國的證券市場，盡管也有一些反映市場波動情況的指標(biāo)，但具有較大影響力的成熟指標(biāo)并沒有形成。另外，由于中國市場的股票期權(quán)剛推出，簡單地參照VIX，建立針對中國證券市場的類似指標(biāo)并不可行。

針對中國股市的恐慌指數(shù)

對于中國的證券市場，盡管也有一些反映市場波動情況的指標(biāo)，但在證券市場具有較大影響力的成熟指標(biāo)并沒有形成。另外，由于中國市場的股票期權(quán)剛推出，簡單地參照VIX，建立針對中國證券市場的類似指標(biāo)并不可行。

金融市場經(jīng)常處于不同的狀態(tài)之中，比如常見的分類是牛市和熊市。如果從更加科學(xué)的角度來定義可以分為平穩(wěn)狀態(tài)、劇烈波動狀態(tài)和中間狀態(tài)，這些狀態(tài)都可以用嚴(yán)格的數(shù)學(xué)模型來描述，比如用波動率作為指標(biāo)來描述各個狀態(tài)。除了市場處于各個狀態(tài)外，大家也比較關(guān)心市場何時會從一個狀態(tài)轉(zhuǎn)變成另外一個狀態(tài)，比如大家常說的牛熊轉(zhuǎn)換。我們利用隱馬爾科夫模型（Hidden Markov Model）發(fā)展了一套方法來計算中國金融市場狀態(tài)并構(gòu)造了一個描述市場狀態(tài)的模型——恐慌指數(shù)。市場狀態(tài)由市場波動率和平均漲幅決定，波動率大的就是恐慌狀態(tài)，而波動率小的狀態(tài)就是平穩(wěn)狀態(tài)。這個模型能夠給出我們當(dāng)前市場所處的狀態(tài)，即是平穩(wěn)還是恐慌或者處于過渡狀態(tài)，還能給出市場狀態(tài)轉(zhuǎn)變的幾率，比如市場從平穩(wěn)轉(zhuǎn)向恐慌，所以該模型是比較好的計算金融市場情緒指數(shù)的方法。

圖1　 2002/01/10—2014/07/20 恐慌指數(shù)圖

利用隱馬爾科夫模型，我們可以計算中國金融市場的狀態(tài)和相關(guān)特征量。所用的數(shù)據(jù)是滬深300指數(shù)每天的收盤價格，我們嘗試了不同的市場狀態(tài)數(shù)量（比如2，3，4等等），結(jié)果是市場狀態(tài)為2的時候能得到最優(yōu)結(jié)果：平穩(wěn)和恐慌狀態(tài)。而美國市場是3個市場狀態(tài)，分別是平穩(wěn)、悲觀和恐慌。這反映了中國金融市場情緒變化比較迅速，沒有中間狀態(tài)，或者說中間狀態(tài)比較短暫。

恐慌指數(shù)在實踐中的應(yīng)用

圖1中我們畫出了計算的結(jié)果，里面的曲線表示我們的市場在平穩(wěn)狀態(tài)的幾率，數(shù)據(jù)結(jié)果涵蓋了從2002年1月1日到2014 年7月20日，幾率越高表明市場越穩(wěn)定。圖1中的低谷分別對應(yīng)于指數(shù)本身的劇烈動蕩，如果配合狀態(tài)本身的期望、方差和向其他狀態(tài)的轉(zhuǎn)變幾率，模型能夠給出合理的對未來的預(yù)測。在美國市場，這個模型給出的結(jié)果比VIX指數(shù)更具有指標(biāo)意義，而且預(yù)測結(jié)果更有效。

需要特別強調(diào)的是，恐慌指數(shù)是用來做宏觀環(huán)境判斷的，我們不推薦直接依賴恐慌指數(shù)來做交易，任何交易信號需要通過對歷史數(shù)據(jù)的回測結(jié)果驗證之后才能在真正的交易中使用。目前該恐慌指數(shù)尚需經(jīng)過嚴(yán)格的交易回測驗證，所以不推薦作為唯一的交易依據(jù)。但是，可以把恐慌指數(shù)和其他具體的交易策略聯(lián)合使用。下面我們選取一些市場片段來說明如何使用恐慌指數(shù)。

恐慌指數(shù)在2007年一直處于迅速變動狀態(tài)，這是一個市場不穩(wěn)的跡象，但是還不能確認市場要下行。2008年2月下旬，恐慌指數(shù)低于50并一直保持在很低的水平，這時可以確認市場下行趨勢，投資者這時應(yīng)該采取與下行趨勢相應(yīng)的操作。

2009年1月中旬恐慌指數(shù)從比較低的水平回到50以上并保持了一段時間，這是市場回暖的跡象，3月中旬的又一次回歸50以上基本上確立了上升趨勢的開始，因為這以后恐慌指數(shù)穩(wěn)定的保持在50以上。

圖2　2014/01/01～2015/10/09恐慌指數(shù)圖

2009年8月開始恐慌指數(shù)開始大幅下降，這是市場不穩(wěn)的信號，謹(jǐn)慎的投資者這時應(yīng)該采取保守的策略來規(guī)避風(fēng)險。

以上這些例子可以看出，具體操作需要更細致的信號來指導(dǎo)，恐慌指數(shù)可以給出大方向的信息，或者市場不穩(wěn)定的預(yù)警。

從近期來看，2015年6月的股災(zāi)可以算是中國金融市場近年來最具影響力的事件了，其對金融市場的影響至今還在。但回顧該恐慌指數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)其對市場的預(yù)警是特別有價值的。圖2是從2014年1月1日到2015 年10月9日的恐慌指數(shù)。從圖中可以看出，整個2014年恐慌指數(shù)都在70以上，這表明市場平穩(wěn)有序。2015年初出現(xiàn)過幾次指數(shù)低于50的情況，這表明市場已經(jīng)出現(xiàn)警訊，謹(jǐn)慎的投資者這時可以清倉持幣觀望、等待市場回歸正?；蛘哒f恐慌指數(shù)回歸到70以上再入市。到了2015年6月1日，恐慌指數(shù)在幾個月內(nèi)首次跌至50以下并保持在50以下，這時的信號已經(jīng)比較明確表明市場進入恐慌狀態(tài)。雖然市場在6月15日才到頂，恐慌指數(shù)卻在半個月前就給出預(yù)警，謹(jǐn)慎的投資者如果關(guān)注這個信號，在這次股災(zāi)中會受到比較小的影響。直到2015年10月9日該恐慌指數(shù)才又回到70以上，表明市場重新企穩(wěn)可以考慮入市建倉。

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恐慌指數(shù)是一個很好的宏觀市場環(huán)境指標(biāo)，可以作為對金融市場大環(huán)境的判斷依據(jù)而指導(dǎo)投資倉位的控制。同時，也可以進一步根據(jù)指數(shù)開發(fā)成為具體的投資策略。在美國市場已經(jīng)有類似的依據(jù)恐慌指數(shù)開發(fā)的交易策略，我們同樣可以用中國股票市場的恐慌指數(shù)數(shù)據(jù)，進行更深入的策略開發(fā)和測試。