黃偉

什么是互聯(lián)網(wǎng)股權眾籌

互聯(lián)網(wǎng)股權眾籌，即融資方基于互聯(lián)網(wǎng)平臺和媒介，以出讓一定比例股權的形式，面向多數(shù)投資者進行融資；投資者通過出資入股公司，最終以股權變現(xiàn)或者分紅的方式獲得未來收益?；ヂ?lián)網(wǎng)股權眾籌進入中國是2012年末，彼時淘寶上一家名為“美微會員卡在線直營店”的店鋪第一次面向大眾認購股份，并在四個月間募集了120余萬元的資金。其后，國內眾籌平臺紛紛開始效仿美國股權眾籌平臺推出眾籌項目，天使匯、創(chuàng)投圈、大家投、原始會、愛合投等平臺如雨后春筍般興起。據(jù)不完全數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2014年底21家互聯(lián)網(wǎng)股權眾籌平臺共計發(fā)布服務項目4.93萬個，成功獲得融資的項目333個，融資總金額達到15.46億元。這其中，天使匯、創(chuàng)投圈和原始會作為目前國內互聯(lián)網(wǎng)股權眾籌平臺的標桿，分別促成了10.03億元、2億元和1.2億元的融資總金額。值得一提的是，互聯(lián)網(wǎng)股權眾籌總體的項目獲融資率僅為0.67%，成功率異常之低，這與目前我國互聯(lián)網(wǎng)股權眾籌的風險狀況密切相關。

法律隱患與投資者業(yè)余化：

股權眾籌的阿喀琉斯之踵

互聯(lián)網(wǎng)股權眾籌的風險主要來自兩個方面，一是目前我國相關法律政策沒有賦予面向社會不特定對象的股權眾籌以明確的合法地位，從而帶來了一定的法律風險；二是互聯(lián)網(wǎng)平臺上的大眾投資者專業(yè)能力普遍不足，無法甄別和承擔初創(chuàng)企業(yè)的投資風險。這兩點也成為制約我國互聯(lián)網(wǎng)股權眾籌業(yè)務走向成熟的主要瓶頸。

互聯(lián)網(wǎng)股權眾籌的法律紅線

一項金融業(yè)務要真正付諸實踐，首先應當考慮的是在已有監(jiān)管框架下是否為法律和政策所允許，而對于互聯(lián)網(wǎng)股權眾籌來說，“非法公開發(fā)行證券”這條法律紅線牽動著各個參與方的神經(jīng)。關于“非法公開發(fā)行證券”，按照我國《證券法》規(guī)定，公開發(fā)行證券必須報證券監(jiān)管部門核準，未經(jīng)核準，任何單位個人都不得公開發(fā)行證券。此外，我國《刑法》和最高人民法院《關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》也對“擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪”的構成要件作了具體規(guī)定。

大多數(shù)人對于“證券”的理解恐怕都停留在證券交易所上市交易的上市公司股票、企業(yè)債券這些傳統(tǒng)證券種類上。但事實上，從各國證券法律的實踐來看，任何“將資金投資于一個共同事業(yè)，有可預期收益，且運營管理僅由發(fā)起人或第三方承擔”的投資行為都可能構成證券。雖然目前而言，我國證券相關法律尚未明確股權眾籌屬于“證券”發(fā)行，但正在修訂的《證券法》已經(jīng)開始借鑒國外經(jīng)驗，以“投資合同”的理念對“證券”的法律內涵進行擴張性的理解，并將股權眾籌納入“證券”的范疇。全國人大財經(jīng)委副主任吳曉靈女士在2014年6月接受媒體采訪時表示：“在本次《證券法》的修訂當中，將借鑒國際經(jīng)驗，通過修法給股權眾籌留下空間?！币簿褪钦f，互聯(lián)網(wǎng)股權眾籌將作為一項證券發(fā)行業(yè)務被納入我國證券監(jiān)督管理體系。有鑒于此，互聯(lián)網(wǎng)股權眾籌規(guī)避法律風險的核心在于避免“公開發(fā)行”，即避免向不特定的社會公眾發(fā)行股份或向特定對象發(fā)行股份累計超過200人。2014年12月18日，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱《管理辦法》）關于融資方不得公開發(fā)行證券的規(guī)定也佐證了上述觀點。

互聯(lián)網(wǎng)普遍化與投資人業(yè)余化

互聯(lián)網(wǎng)股權眾籌最大的價值是，使投資民主化、投資人普遍化，任何人都可能參與企業(yè)投資，都有可能成為下一個“阿里巴巴”的投資人之一。但股權眾籌最大的問題，也同樣在此，因為一個非專業(yè)、缺乏風險識別和承擔能力的投資人，也將參與到專業(yè)的投資行為之中。

降低和消除“交易成本”是互聯(lián)網(wǎng)革命的本質，而降低和消除“交易成本”也意味著交易門檻的極大降低。以互聯(lián)網(wǎng)股權眾籌為例，原本只有“有錢有閑”的專業(yè)投資者才有機會和能力參與的股權投資，在互聯(lián)網(wǎng)技術的支持下已經(jīng)成為普通大眾的一個投資選項。事實上，非上市企業(yè)的股權投資是非常復雜的金融產(chǎn)品，融資企業(yè)可能處于新興行業(yè)，商業(yè)模式不確定，經(jīng)營信息不透明，團隊磨合不穩(wěn)定，估值依據(jù)有限，這使得投前盡職調查和投后管理都極為復雜。相比專業(yè)的風險投資人或天使投資人，普通投資者沒有足夠的專業(yè)能力從多如牛毛的初創(chuàng)企業(yè)中篩選出具有持續(xù)經(jīng)營能力和發(fā)展前進的優(yōu)秀公司，也沒有能力開展深入的盡職調查以及對企業(yè)的經(jīng)營進行監(jiān)督。

正因為如此，在各國的實踐中，都對投資人的財務狀況作了一定的限制。如Angellist依據(jù)美國證監(jiān)會對可投資于私募發(fā)行證券的投資人的要求，對股權眾籌的合格投資人（Accredited Investor）的標準進行的限定，即須滿足下列條件之一：1.過去兩年期間，個人年收入超過20萬美元或者夫妻兩人年收入合計超過30萬美元，并且預期本年度也保持同樣收入水平；2.個人凈資產(chǎn)（不含自住用途的房產(chǎn)）至少100萬美元；3.資產(chǎn)規(guī)模超過500萬美元的機構。相應的，我國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《管理辦法》也要求個人投資者的金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或最近三年個人年均收入不低于50萬元人民幣。

如何防范互聯(lián)網(wǎng)股權眾籌的法律和投資風險

信息宣傳方式和投資人數(shù)的放寬是初創(chuàng)企業(yè)股權眾籌的方向

在目前法律體系下，互聯(lián)網(wǎng)股權眾籌平臺防范法律風險的關鍵在于控制資金募集的方式和投資者人數(shù)。具體而言，項目發(fā)起方不應當通過公開的宣傳渠道向不特定對象發(fā)布投資信息，也不得向特定對象發(fā)行股份累計超過200人。但是，對于互聯(lián)網(wǎng)股權眾籌來說，互聯(lián)網(wǎng)本身就是公開的宣傳渠道，其傳播速度，知曉度比任何媒介都要低成本、高效率，大部分平臺都會采取在網(wǎng)上公布眾籌信息的方式宣傳整個融資項目。那么，不得公開籌資的規(guī)定是否還有現(xiàn)實意義？

事實上，我們的立法機關可以借鑒美國的相關經(jīng)驗，對股權眾籌公開宣傳進行一定的豁免。美國JOBS法案已經(jīng)放松了對私募發(fā)行宣傳的限制，對認可投資者進行的Regulation D私募發(fā)行和對合格機構投資者進行的144A私募發(fā)行允許廣泛宣傳和一般勸誘（general solicitation）。只要是信息披露和風險披露足夠充分，使投資人全面了解項目投資過程和事后救濟措施，投資者認同自擔風險的前提下，適度的宣傳并不會導致風險的疊加，并且還有利于企業(yè)靈活地選擇融資方式，擴大了平臺的經(jīng)營范圍。此外，JOBS法案也沒有嚴格的去限定中小微企業(yè)融資人數(shù)的限定。對于我們而言，針對中小微融資，似乎也應該考慮到企業(yè)實際融資需求和眾籌本身的普惠性等特點，如果人數(shù)限定太低，可能會造成項目融資不足、眾籌活躍度低等弊端。

通過專門性的立法賦予互聯(lián)網(wǎng)股權眾籌以明確的合法地位，對項目發(fā)起人公開宣傳項目信息的行為以及股權眾籌投資者的人數(shù)給予適當?shù)膶捤尚蕴幚?，都是今后立法機關亟須著手和推進的工作。這也是目前我們國家金融抑制、中小企業(yè)融資難的大環(huán)境下，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展應該有的姿態(tài)。

讓投資風險的防范回歸互聯(lián)網(wǎng)本身

前面提到，互聯(lián)網(wǎng)股權眾籌使得一個非專業(yè)、缺乏風險識別和承擔能力的投資人，也有可能參與到專業(yè)的投資行為之中。這對于中小投資者的利益保護和融資企業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展，都是巨大的隱患。那么，如何讓業(yè)余投資者參與到互聯(lián)網(wǎng)股權眾籌的同時，又將其投資風險降低到最??？解決這一問題的思路有二：一是落實《管理辦法》中的合格投資者制度，要求股權眾籌的投資者滿足一定的投資要求，從而過濾掉風險承受能力較差的投資者；二是把風險識別和轉移工作交還給市場。

提高投資者的投資門檻，其缺陷顯而易見。一方面，實踐中幾乎所有投資人都會拒絕向股權眾籌平臺提供個人金融資產(chǎn)或年收入的證明，平臺自身也幾乎不會做合格投資者的驗證。原因在于，投資能力驗證會增加平臺的運營成本，并且平臺大多成立不久、信用度不高，國內的富裕階層不愿將自己的財務信息提供給平臺。此外，《管理辦法》設置的標準過于側重投資者的財務狀況而資金實力卻并不等價于投資者的投資能力和風險承受能力。更為重要的是，互聯(lián)網(wǎng)股權眾籌的宗旨在于讓每一個普通投資者參與到初創(chuàng)企業(yè)的股權投資中來，而投資門檻設置過高無疑是與這一目標背道而馳的。

那么，我們可以把投資者投資風險防范的目光聚焦在市場方法上。目前比較普遍的做法是通過“領投-跟投”的模式篩選優(yōu)質的投資項目，即專業(yè)投資人作為領投人投資前景較好的企業(yè)，其他投資者進行跟投。但是這一模式對于專業(yè)投資者的數(shù)量和投資能力都有較高的要求，并且由于信息的不對稱，領投人存在與融資企業(yè)串通合謀的道德風險。

市場方法的真正出路或許在于互聯(lián)網(wǎng)技術本身。投資者通過大數(shù)據(jù)、社交網(wǎng)絡等互聯(lián)網(wǎng)技術，將初創(chuàng)企業(yè)的篩選和盡職調查等工作“眾包”給互聯(lián)網(wǎng)信息機構，由其來搜集和分析眾籌企業(yè)、眾籌發(fā)起人的信用信息、市場前景預期、財務資產(chǎn)狀況等數(shù)據(jù)信息，從而把握初創(chuàng)企業(yè)的風險全貌和未來前景。這種“外包”式思維也是現(xiàn)代市場經(jīng)濟的核心所在，每一個市場參與者都集中資源去發(fā)揮自己的“比較優(yōu)勢”，而把不擅長的工作外包給其他人。對于投資者來說，他的任務應當是運用富余的資金進行投資，而專業(yè)的風險識別應該交給最擅長識別和分析風險的機構來處理。雖然目前的市場狀況下，專業(yè)的風險識別中介還沒有大量發(fā)展出來，但市場正是一個讓需求成為現(xiàn)實的地方，對于互聯(lián)網(wǎng)股權眾籌也是如此。