東營市東營區(qū)金融工作辦公室 朱濤

黨的十八屆三中全會提出健全多層次資本市場體系。經(jīng)過20年的發(fā)展我國已經(jīng)建立了包括主板(含中小板)、創(chuàng)業(yè)板(俗稱二板)的場內(nèi)市場和包括全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(俗稱新三板)、區(qū)域性股權(quán)交易市場(俗稱四板)和柜臺市場的場外市場共同構(gòu)成的多層次資本市場體系。新三板是整個多層次資本市場的基石，它的壯大和完善對于拓寬民間投資渠道，支持創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)發(fā)展，促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級具有非常重要的意義。2013年1月16日新三板正式揭牌運營，已經(jīng)有兩周年了。這兩年掛牌公司逼近2000家，市值突破5000億元，無論是市場的廣度、深度，還是企業(yè)融資規(guī)模均有巨大進步，各項制度體系和交易基礎(chǔ)設(shè)施都已基本建立健全，市場功能和服務(wù)能力也日趨完善。

1 新三板市場發(fā)展概況

2014年是中國新一輪經(jīng)濟改革的元年，也是全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(俗稱新三板)發(fā)展的元年，新三板成為資本市場內(nèi)最關(guān)鍵的詞匯。新三板全國擴容、交易結(jié)算系統(tǒng)及掛牌審查系統(tǒng)上線、做市商制度落地等大事件無不成為多層次資本市場發(fā)展建設(shè)的亮點。2014年，新三板企業(yè)掛牌數(shù)量、交易量、融資能力、估值等方面都有大幅提升。

1.1 掛牌公司數(shù)量快速增長

2014年全年新增掛牌公司1276家，掛牌公司總量同比增長341.57%；年末總股本658.35億股，同比增長577.52%；總市值4591.42億元，同比增長730.18%。

1.2 市場交易量大幅提升

2014年新三板掛牌公司總成交92654筆，總成交量為22.82億股，總成交額130.36億元，同比分別放大92.68倍、10.30倍、15.01倍。換手率由去年的4.47%增長至19.67%，市場流動性趨于改善。

1.3 市場融資能力顯著增強

2014年掛牌公司完成329次股票發(fā)行，融資金額132.09億元，是2013年全年股票融資金額的13.18倍，平均單筆融資額4014.89萬元，是去年的2.40倍。另外，2014年全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)合作銀行達27家，對掛牌公司貸款超過430億元。其中，股權(quán)質(zhì)押貸款130筆，融資18.93億元。

1.4 掛牌公司估值有所提高

2014年掛牌公司股票平均發(fā)行價格為4.92元，市盈率為35.27倍，而去年兩項指標分別是3.43元和21.44倍，掛牌公司的估值有所提高，市場前景被看好。

2 新三板市場發(fā)展的不足

2.1 融資渠道相對單一

新三板掛牌公司是非上市公眾公司，不能像上市公司那樣公開發(fā)行股票，只可以定向發(fā)行股票，目前主要融資方式是發(fā)行普通股票，包括掛牌同時發(fā)行股票和掛牌后發(fā)行股票。另外，商業(yè)銀行可以提供包括掛牌公司股權(quán)質(zhì)押貸款在內(nèi)的各項金融產(chǎn)品和服務(wù)。但是，優(yōu)先股、私募債和公司債等融資工具新三板還沒有正式推出。

2.2 市場流動性不足

新三板掛牌企業(yè)快速增長，做市商交易開展5個月以來，交易量有所擴大，但仍有1400多家掛牌公司采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓，交易規(guī)模和市場活躍度仍然有限，以12月31日為例，當天成交股票172只，占掛牌股票總額的10.94%，成交金額不足2億元，與兩市萬億元成交額不可同日而語。2014年全年新三板仍有989家掛牌企業(yè)零成交，占比64.47%[1]。顯然新三板市場的流動性距離滬深交易所市場還存在很大的差距。

2.3 掛牌公司質(zhì)量參差不齊

新三板規(guī)模迅速擴大，掛牌公司在行業(yè)、地域、規(guī)模、業(yè)績、流動性、估值等方面都存在明顯差異。例如，2014年全年，僅九鼎投資一只股票的成交額就超過45億元，占比超過市場整體成交額的35%。[2]新三板掛牌門檻低，一些企業(yè)發(fā)展還不成熟，甚至有的企業(yè)為了獲得政府補貼在新三板掛牌，掛牌公司質(zhì)量參差不齊給股轉(zhuǎn)系統(tǒng)監(jiān)管帶來很大難度，也為投資者挑選出有投資價值的公司造成困擾。

2.4 轉(zhuǎn)板機制缺失

根據(jù)新三板掛牌企業(yè)2013年年報統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析，符合創(chuàng)業(yè)板上市條件的企業(yè)為147家，經(jīng)過一年的規(guī)范和發(fā)展，符合創(chuàng)業(yè)板上市條件的企業(yè)更多。但是，過去幾年里，僅有8家企業(yè)成功實現(xiàn)轉(zhuǎn)板，轉(zhuǎn)板效率非常低。這不僅使符合上市條件的掛牌企業(yè)無法及時獲得在高層次資本市場的發(fā)展機會，影響企業(yè)繼續(xù)成長壯大；也使一些有長遠規(guī)劃上市的有潛力、成長型的中小微企業(yè)在選擇新三板掛牌孵化時信心不足，降低了市場影響力和市場活躍度。

3 新三板市場發(fā)展的對策和建議

3.1 增加掛牌企業(yè)數(shù)量

中小企業(yè)提供了50%以上的稅收，創(chuàng)造了60%以上的國內(nèi)生產(chǎn)總值，完成了70%以上的發(fā)明專利，提供了80%以上的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位，占企業(yè)總數(shù)的99%以上。[3]中小企業(yè)是技術(shù)創(chuàng)新的主力軍，是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要生力軍，然而大多數(shù)中小企業(yè)都面臨著融資難、融資貴的難題。究其原因，是融資渠道窄、信息不對稱。一方面，我國的金融體系是以銀行貸款為代表的間接融資為主，銀行不愿意貸款給透明度不高、風(fēng)險較大的中小企業(yè)，造成超過90%的中小企業(yè)無法在銀行融資；另一方面，滬深交易所和銀行間市場較高的市場準入門檻，使得中小企業(yè)很少獲得直接融資。新三板為創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、成長型中小微企業(yè)提供了綜合性金融服務(wù)平臺，平臺準入不設(shè)財務(wù)門檻，掛牌企業(yè)可以利用多元化融資工具自主選擇融資方式進行股權(quán)和債券融資，拓寬了企業(yè)融資渠道。2014年新三板企業(yè)掛牌數(shù)量迅猛增長達1572家，而全國有近5000萬家中小企業(yè)面臨融資難題，需要繼續(xù)增加新三板掛牌企業(yè)數(shù)量，利用綜合性金融服務(wù)平臺，發(fā)揮金融服務(wù)實體經(jīng)濟的作用，緩解融資難題。

3.2 大力豐富市場融資工具

在債權(quán)融資方面，盡快推出包括可轉(zhuǎn)債、并購債等內(nèi)容的新三板私募債制度和公司債制度，與滬深交易所試點私募債期間不同的是，新三板掛牌企業(yè)不受限制可以發(fā)行可轉(zhuǎn)債，廣大機構(gòu)投資者可以借此投資掛牌企業(yè)，為企業(yè)提供融資機會；在股權(quán)融資方面，明確優(yōu)先股制度業(yè)務(wù)規(guī)則和業(yè)務(wù)流程，新三板發(fā)行優(yōu)先股采取事后備案，與滬深交易所上證50發(fā)行優(yōu)先股需要事先審核有所不同。另外，繼續(xù)深化與銀行、基金、券商、投資公司合作，推出更多的金融產(chǎn)品、債券和基金等融資工具，豐富掛牌企業(yè)融資渠道。

3.3 推出競價交易制度

新三板目前有協(xié)議轉(zhuǎn)讓與做市商轉(zhuǎn)讓兩種交易模式，協(xié)議轉(zhuǎn)讓由買賣雙方商定交易價格，通過新三板完成交易，價格形成中有足夠的自由度，其成交價未必體現(xiàn)真實的股票價值；而做市商轉(zhuǎn)讓是做市商將客戶作為交易對手，交易價格能較準確地反映出公司的價值。但是，實際上這兩種交易模式難以讓新三板市場交易活躍起來，也難以吸引投資者大規(guī)模參與。

借鑒國外資本市場的發(fā)展經(jīng)驗，可以適時推出競價交易模式。由于新三板實行“T+0”交易制度，不設(shè)漲跌幅限制，實行競價交易將活躍市場交易，吸引更多的投資者參與，改善市場流動性，提高公司的估值水平。競價交易實現(xiàn)大規(guī)模交易量的前提條件是股權(quán)比較分散，流動性強，信息披露充分，而新三板掛牌企業(yè)股權(quán)集中度高，公司規(guī)模小，實施競價交易需以充分的信息披露作保證，防止價格操縱現(xiàn)象的出現(xiàn)。

3.4 實施市場分層管理制度

新三板看重企業(yè)未來的成長性，市場分層不能以財務(wù)指標為主，可以以交易量、換手率、股權(quán)分散度等流動性指標作為主要指標。分層不是簡單地在交易制度上做區(qū)別，而是在準入、融資方式、信息披露要求、投資者準入門檻方面做出差異化的安排，核心是市場風(fēng)險的平衡。[4]符合一定標準的屬于最上層，企業(yè)資質(zhì)最好，信息披露最充分，采用競價交易，投資者準入門檻也可適當降低；達不到競價交易但有兩家以上做市商愿為其報價的屬于中間層，采用做市商交易，信息披露標準有所下降，投資者門檻較最上層有所提高；其余的屬于基層，采用協(xié)議交易，信息披露要求最低，投資者門檻最高。另外，分層管理制度需兼顧強制性和靈活性，在底線監(jiān)管的前提下，掛牌公司自愿選擇升層或降層。實行層次管理有利于提升新三板服務(wù)中小微企業(yè)的水平，提升市場監(jiān)管效率，拓展市場創(chuàng)新發(fā)展的空間。

3.5 降低投資者門檻

新三板要求自然人投資者申請參與掛牌公司股票轉(zhuǎn)讓條件是，“本人名下前一交易日日終證券類資產(chǎn)市值500萬元人民幣以上；具有兩年以上證券投資經(jīng)驗，或具有會計、金融、投資、財經(jīng)等相關(guān)專業(yè)背景或培訓(xùn)經(jīng)歷”。新三板掛牌門檻較低，而創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型的中小微企業(yè)面臨較大的發(fā)展不確定性，抗風(fēng)險能力較差，設(shè)置較高的投資門檻是對小散戶的保護。然而過高的投資者門檻也制約了需求釋放，降低了交易活躍度。

掛牌企業(yè)是非上市公眾企業(yè)，要求強制性信息披露，風(fēng)險容易被判斷和辨別，再加上做市商交易和未來實行的競價交易，股票流動性會更充分，估值會更理性，投資者適當性標準可以參照私募基金300萬元金融資產(chǎn)標準或者更低。

3.6 暢通轉(zhuǎn)板機制

新三板是多層次資本市場的基礎(chǔ)組成部分，將培養(yǎng)出越來越多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，暢通轉(zhuǎn)板機制，打通優(yōu)質(zhì)企業(yè)進入上層板塊的通道，提升了新三板服務(wù)中小企業(yè)的融資功能。這不僅滿足了中小微企業(yè)發(fā)展的長遠需求，而且提高了市場影響力，吸引了更多的企業(yè)掛牌和投資者參與，增強了市場活躍度，更是未來多層次資本市場之間互聯(lián)互通的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，是衡量市場走向成熟的重要標志。

另外，創(chuàng)業(yè)板較新三板存在明顯的估值溢價，也是掛牌企業(yè)選擇轉(zhuǎn)板的動力，如安控科技新三板掛牌最后停牌價是4元，轉(zhuǎn)板后IPO發(fā)行價為35.51元，轉(zhuǎn)板讓原始股東獲得8倍多的溢價收益。2014年10月17日證監(jiān)會《關(guān)于支持深圳資本市場改革創(chuàng)新的若干意見》明確表示，將推動在創(chuàng)業(yè)板設(shè)立專門的層次，允許符合一定條件尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)在新三板掛牌滿一年后到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市。深交所正在探索為兩大行業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板進行試點創(chuàng)新，轉(zhuǎn)板試點需穩(wěn)步推進，不易步子太大，如果轉(zhuǎn)板范圍過廣、門檻太低，轉(zhuǎn)板數(shù)量會過大，使新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)大量流失和使轉(zhuǎn)板通道形成新的“堰塞湖”。

[1] 新三板一年擴容4000億 2015年四大變革可期[EB/OL].人 民 網(wǎng),2015-01-17, http://finance.people.com.cn/n/2015/0117/c1004-26401248.html.

[2] 中小企業(yè)提供50%以上稅收 提供80%以上就業(yè)崗位[EB/OL].中 國 新 聞 網(wǎng),2014-05-27,http://www.chinanews.com/gn/2014/05-27/6215933.shtml.

[3] 明年初推出新三板競價交易[N/OL].證券時報,2014-12-13.http://epaper.stcn.com/paper/zqsb/html/2014-12/13/content-638105.htm.